长川科技国内芯片测试机龙头把握国产化机遇考验管理层运营能力

　　选股理由：营收利润大涨+股价震荡上行+国家大基金概念
　　证券代码：300604 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2008年；所在地：浙江杭州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　集成电路专用设备的研发、生产和销售
　　产品及用途  测试机：用于各类MOS管、三极管、二极管、IGBT等功率器件以及各类模拟集成电路（运放、功放、电源管理、驱动电路等）和数模混合类集成电路（数字IC、AD/DA 等）的电参数性能进行测试，测试指标包括：电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等 ；
　　分选机：芯片检测前，将集成电路逐个自动传送至测试工位；芯片检测后，分选机据此对被测试集成电路进行标记、分选、收料或编带。可以理解为自动物流传送带，但是对精度的要求非常高（0.01毫米级别）
　　业务占比
　　测试机24.8%、分选机66.19%、其他9.01%；出口25.01%（2019年收购新加坡子公司因素）
　　销售模式
　　直销
　　上下游
　　上游采购机械零件、集成电路、视觉系统、电机、线性电源、导轨、气缸、继电器、传感器、计算机、PCB 板等，下游销售封装测试、晶圆制造、芯片设计公司
　　主要客户
　　华天科技、长电科技、士兰微、通富微电、华润微电子、日月光，前五名客户销售占比40.28%
　　行业地位
　　国产芯片测试机、分选机龙头
　　竞争对手  国外：美国泰瑞达、安捷伦（现改名为是德科技）、科利登、科休，日本爱德万、爱普生等；
　　国内：北京华峰、上海中艺、 精测电子， 台湾鸿劲科技等；
　　行业发展趋势  1、市场规模需求稳定： 虽然 2019年由于受到全球贸易摩擦、经济滞缓等因素的影响，全球半导体产业退滑的迹象十分明显，但是中长期来看消费电子、5G等行业需求仍然稳定，未来芯片行业需求将稳步提升；
　　2、国产化大趋势： 目前集成电路测试市场主要被国外企业瓜分，泰瑞达、爱德万、科休垄断，总市场份额超过90%。在集成电路产能向中国大陆转移、国家政策与资金双重支持的背景下，本土集成电路装备企业迎来国产化发展重大机遇。
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入1.13亿元，同比增长164.8%；净利润0.04亿元，同比增长825%；
　　2、2019年下半年收购新加坡STI，STI是研发和生产为芯片以及wafer提供光学检测、分选、编带等功能的集成电路封装检测设备商，下游客户包括德州仪器、美光、意法半导体、三星等大型半导体生产公司及日月光、安靠技术等世界一流的的半导体封装和测试外包服务商；STI集成电路封装测试设备在核心性能指标上已达到国际领先水平；
　　简评  1、公司主营产品为分选机和测试机，主要用于芯片封测、检测环节，部分用于制造环节，主要下游客户为封测企业，如上市公司华天科技、长电科技、通富微电，分选机类似于精准的传送机、测试机则是用于测试集成电路的性能指标，属于辅助性设备，单价约28万一台，技术门槛在行业中属于中等偏上；
　　2、从竞争格局来看，目前仍有90%左右市场掌握在日、美企业中，测试机及分选机虽然属于辅助设备，但是亦是不可缺少的一环，在芯片国产化的大趋势之下，预计未来国产企业会有更多的机会，九倍的潜在市场替代空间也值得期待；
　　3、公司2020年一季度营收及净利润大幅增长，是因为公司2019年下半年收购新加坡半导体自动化设备制造企业STI，STI成立于1997年，最初由从德州仪器（TI）剥离出来的光学检测和流程自动化事业部合并而成，其主要产品是自动化半导体光学检测设备（AOI），致力于为全球半导体封测代工厂（OSAT）和具备封测能力的集成器件制造商（IDM）提供光学检测解决方案。STI已目前拥有超过200多项核心技术与专利，其技术水平处于行业领先地位。STI承诺2018年及2019年合计净利润为8500万（2019年不及预期），2020年则无净利润承诺，暂且估计后续每年会为公司带来4500万左右并表利润。从产业的角度来看，本次收购有利于公司将业务拓展至国外（如美国安靠），提升公司核心技术竞争力，未来能否实现1+1＞2则取决于公司管理层的运营能力；
　　4、从公司成立时间和团队来看，公司仍处于创业型企业，国产化大趋势下庞大的市场需求，行业有非常多的机会，但是能不能把握住机会还是得看团队的凝聚力，2019年的并购也对管理能力提出非常高的要求，需要持续关注公司管理层动向；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为25.33%；股权质押率：44.22%
　　管理层
　　年龄：38-43岁，高管及员工持股：15.38%
　　员工总数
　　772人：技术380，生产168，销售112；本科352，硕士126，博士2；
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：6.8亿，累计分红：0.27亿
　　简评  1、直接持股25.33%，与妻子合计持股33.19%，大股东质押率为44%，尚处于安全范围；董事长年仅43岁，非常年轻，原属于上市公司士兰微生产总监，科班出身；其余高管持股比例超过15%，股权激励充足；
　　2、前十大流通股东包括国家集成电路、社保基金、公募基金，获得产业资本和市场资本的高度认可；
　　3、员工以技术和生产为主，属于技术密集型行业；
　　4、上市近三年，融资近7亿元，分红几乎可以忽略，芯片行业处于高速增长态势，预计未来几年也不会有大额分红；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金1， 应收账款2.8 ，其他应收款0.14，存货3.39；固定资产1.37，无形资产0.5， 商誉2.54 ；短期借款0.35，应付账款1.69，其他应付款0.5；股本3.14，资本公积5.86，库存股0.32，未分利润1.2，净资产10，负债率21.94%  利润表
　　2019年：营业收入3.99（+84.54%），营业成本1.95，销售费用0.54（+74.19%），管理费用0.56（+180%），研发费用1.07（+72.58%）；其他收益0.3（+25%），净利润0.12（-67%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：14.66%、8.21%、1.71%；毛利率：57.1%、55.6%、51.15%；净利润率：27.95%、16.88%、2.99%
　　简评  1、公司去年收购了新加坡STI公司，也因此形成了2.54亿商誉，账面现金不足预计公司2020年会有定增计划，当前负债率不足22%，有息负债较少，整体资产结构健康；
　　2、2019年因为收购并表的缘故，公司营收实现了大幅增长，但是净利润出现了大幅下滑，主要还是因为研发投入大幅增大、固定资产折旧、限制性股票股份支付费用较高，利润下滑还可以理解；
　　3、近几年因为公司净利润基数较小，故而净资产波动较大；毛利率一方面是因为并购缘故，另一方面是因为行业景气度2019年有明显下滑，同时行业竞争加剧，导致毛利率连续三年下滑，预计2020年会企稳、有所改善；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术与研发优势
　　经过多年持续技术创新，公司掌握了集成电路测试设备的相关核心技术，成为国内为数不多的可以自主研发、生产集成电路测试设备的企业。公司较强的研发能力使公司能够充分、及时满足客户对测试设备的定制化需求。截止2019年12月31日，公司拥有312项专利权（其中发明专利223项，实用新型89项），47项软件著作权。
　　2、产品性价比优势
　　公司历来重视产品质量，建立了涵盖研发、供应链、生产、销售全过程的多层次、全方位质量管理体系，保证产品的专业化生产和质量的稳定可靠。公司测试机和分选机在核心性能指标上已达到国际先进水平，部分产品超过同类竞争对手，并且售价较低于国外同类型号产品，公司产品具备较高的性价比优势，使得公司产品在市场上具有较强的竞争力，在降低客户采购成本的同时，逐步实现进口替代，提高产品市场份额。
　　3、客户资源优势
　　凭借产品质量可靠、性能稳定、持续创新和研发等特点，公司生产的集成电路测试机和分选机产品已获得长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等多个一流集成电路厂商的使用和认可，其中，长电科技、华天科技、通富微电为我国封装测试龙头企业，华润微电子、士兰微为国内知名IDM厂商。公司产品在优质客户中取得了良好的口碑和市场影响力，并借助客户渠道不断提升自主研发产品的产业化适应性，为公司提升集成电路专用设备市场份额奠定了坚实的基础。
　　4、售后服务优势
　　集成电路装备制造商应具有完善的售后服务体系，具备快速响应能力。在下游客户的生产旺季，设备运行的稳定性尤为重要，测试设备出现问题若不能及时进行维修，将对客户造成较大损失，因此设备制造商只有拥有优秀的售后服务团队，才能及时有效地帮助客户应对各种突发事件。与国外设备供应商相比，本土优势使得公司能提供快捷、高性价比的技术支持和客户维护，且公司能更好地理解和掌握客户个性需求，产品在本土市场适应性更强。公司客户服务部直接负责产品售后服务工作，成立了由30 多名经验丰富的技术人员组成的售后服务团队，确保在客户提出问题后24 小时内作出反应，并在约定时间内到达现场排查故障、解决问题。
　　投资逻辑  1、测试机、分选机具有较高的技术门槛；
　　2、芯片全产业链国产化大趋势；
　　3、公司是国产测试机、分选机龙头；
　　4、并购资产优秀，有利于公司长远发展；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：80%、40%、30%；
　　毛利率：50%；净利润率：12%、13%、14%（基于公司盈利趋于稳定假设）
　　营收假设  2020E：7.2；
　　2021E：10；
　　2022E：13；
　　净利预测  2020E：0.9；
　　2021E：1.3；
　　2022E：1.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：60-80倍（基于当下行情）
　　合理估值  三年后合理估值：110-150亿；
　　当前合理估值：60-80亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于70亿（不除权股价：22.29元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、国产化进程；
　　2、同行竞争情形；
　　3、上游原材料价格波动；
　　核心风险  1、技术开发风险
　　公司所处的集成电路专用设备行业属于技术密集型行业，产品研发涉及机械、自动化、电子信息工程、软件工程、材料科学等多方面专业技术，是多门类跨学科知识的综合应用，具有较高的技术门槛。虽然公司拥有相关核心技术的自主知识产权，产品技术已达国内领先水平，但与集成电路测试设备领域国际知名企业相比仍存在一定差距，如果公司不能紧跟国内外专用设备制造技术的发展趋势，将面临因无法保持持续创新能力而导致市场竞争力降低的风险。
　　2、客户集中度较高的风险
　　当前公司生产的集成电路测试机和分选机产品已获得国内外众多一流集成电路企业的使用和认可，报告期内，公司客户结构不断优化，若主要客户的经营或财务状况出现不良变化或者公司与主要客户的稳定合作关系发生变动，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
　　3、新增固定资产折旧导致业绩下滑的风险
　　本次募集资金投资项目实施后，如果因市场环境等因素发生变化，募集资金投资项目投产后盈利水平低于预期，新增的固定资产折旧将导致公司的盈利能力下降，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
　　4、收购新加坡STI整合风险
　　2019年，上市公司收购STI完成，在公司治理、员工管理、财务管理、资源管理、业务拓展以及企业文化等方面进行融合。鉴于上市公司与标的公司的业务模式不完全相同，上市公司与标的公司之间能否顺利实现整合具有不确定性。若整合过程不顺利，将会影响上市公司的经营与发展。
　　5、重大资产重组形成的商誉减值风险
　　本次交易完成后，上市公司合并报表层面将新增商誉。根据《企业会计准则》规定，商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。
　　股性分析
　　公司属于芯片概念，是非常热门的板块，整体盈利能力较差、且不稳定，属于中小市值个股，波动性较大，市场情绪和资金走向对股价影响较大。
　　综述
　　公司是国内芯片分选机龙头，在芯片国产化大趋势下机会多多，但是公司盈利情况较差，主要还是因为费用过多，2019年收购了新加坡STI，对公司管理层运营能力提出了更高的要求。整体来说公司仍属于创业阶段（哪怕已经上市），未来发展面临诸多的不确定性因素，也因此近几年盈利能力非常不稳定，该阶段企业面临的机会和风险都非常大。未来几年如果公司盈利能力趋于稳定，则说明公司已经进入了确定性的成长期，这个阶段才是投资的最佳时期。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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