明志科技国内模具装备小龙头，市场容量太小难有大作为

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　　证券代码：688355 综合评级：BBB
　　一、主营业务 评分：65
　　1、业务分析： 公司主营业务是生产模具所需的制芯机，以及下游基于模具生产的铝合金铸件，制芯机占比30%，主要应用在汽车制造等供应商，铝合金铸件主要应用在冷凝式壁挂炉，以出口居多；整体来说，公司业务属于传统的工业制造，在制芯机领域具有明显的领先优势，但是行业规模仅有50亿，难成大器；铝合金铸件行业规模庞大，但是竞争非常激烈，公司深度绑定了海外客户拥有一定的盈利能力，但是很难突出竞争重围、向其他领域拓展；
　　2、行业竞争格局： 制芯机整个行业规模不大，国内仅有50亿元左右，属于工业模具制造的一环，技术门槛不算高，竞争比较激烈，好在公司具有一定的领先优势，属于行业小龙头；铸件行业竞争非常激烈，多家上市公司均有参与该领域，但是集中在汽车制造行业，公司另辟蹊径聚焦在冷凝式壁挂炉业务，属于小众市场的龙头，缺乏延展性；
　　3、行业发展前景： 制芯机未来的增长取决于国内制造业行业发展情形，与GDP增长和产业变迁关联较大，难有大幅的增长；铝合金铸件近些年渗透率持续在提升，预计未来仍有稳定的增长，但是2021年上游有色金属涨势凶猛，行业成本转移压力较大；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）宏观经济复苏；（2）海外壁挂炉和国内汽车产业需求稳定增长；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2003年；办公所在地：江苏苏州
　　·业务占比： 装备类（制芯机）30.43%（毛利率38.18%）、铸件类66.49%（铝合金铸件为主，毛利率38.88%）、其他类3.08%；出口占比：37.42%；其中冷凝式壁挂炉热交换器2020年收入达到2.9亿元，占收入比例为47.74%；
　　·产品及用途：
　　1、制芯机： 铸件生产流程可分为：制芯→组芯→浇注→落砂→砂回收→铸件机加工等工序，制芯机是生产模具的所需芯盒的装备，公司制芯装备可用于生产铸铝件、铸铁件、铸钢件等绝大部分材质铸件，尤其适用内腔结构复杂铸件的生产，如车用发动机缸体缸盖、变速箱壳体、涡轮增压器壳体、汽车底盘件、工程机械液压件、热交换器、各类泵壳、阀体等铸件。
　　2、铸件： 主要应用于冷凝式壁挂炉热交换器领域、汽车领域、轨道交通领域；
　　·上下游： 上游采购铝锭、原砂、粘结剂、减速机、控制模块、导轨，下游应用至冷凝式壁挂炉热交换器领域、汽车领域、轨道交通领域等领域；
　　·主要客户： 威能集团19.59%、喜德瑞19.23%、云内动力12.07%、Ideal Boilers 5.79%、西屋制动4.91%，前五名客户占比61.6%；
　　·行业地位： 国内制芯机龙头
　　·竞争对手：
　　1、制芯机：德国兰佩莫斯纳新东、西班牙洛拉门迪、瑞士卢、苏州苏铸成套装备制造、河北欧耐机械模具、苏州小鹰铸造装备、苏州三信机器制造、无锡华佩机械制造、无锡大山机械、无锡瑞成机械等；
　　2、铸件：浙江前进暖通科技、墨西哥诺玛科、温州瑞明工业、华域皮尔博格有色零部件、重庆红旗缸盖制造、广东鸿图、旭升股份、爱柯迪、宜安科技、文灿股份、台州市捷佳机械等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、客户忠诚度
　　·行业发展趋势：1、行业需求小幅增长： 2018年，我国制芯装备（含造型）市场规模约为50亿元，预计未来将保持低速增长态势； 2、铝合金铸件普及率有望持续提升： 铝合金具有质量轻、机械性能好、耐腐蚀性强、易于加工等优点，应用范围不断扩大，目前占全球铸件产量的17%左右；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东为董事长和总经理，各持股34.44%，合计持股高达68.88%，核心员工通过三个持股平台持有6.75%股份，算是全民持股，高管年薪以80-100万居多，薪酬和股权激励都非常吸引人；
　　2、员工构成： 以生产和技术人员为主，公司属于劳动和技术密集型企业，人均创收近80万元，净利润超过15万，在制造业中属于较高的水平；
　　3、机构持股： 公司新股上市，尚无机构入驻；
　　·大股东： 持股比例为34.44%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：50-58 岁，高管及员工持股：6.75%
　　·员工总数：769 人（-40）：技术86，生产500，销售18；本科学历以上：179；
　　·人均产出： 2020年人均营收：79.64万元；人均净利润：15.3万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：5.43亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司上市后账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较小，固定资产和在建工程金额不大，有息负债约0.73亿元，偿债压力小；上市后负债率约为22%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要得益于国内汽车市场销量复苏、海外需求稳定增长，2021年一季度公司营收和净利润虽然取得了不俗的增长，但是2021年有色金属涨价凶猛，全年业绩增长承压；
　　3、重点财务指标分析： 公司近两年净资产收益率在25%以上，属于较高的水平，主要还是受益较高的资产周转率，毛利率稳中有升，净利润率增长较快，是因为规模效应和费用率的控制，2021年上游涨势凶猛，公司较高的净利润率水平难以维系；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金1.49 （上市后预计为6.5） ，应收账款1.84 ，预付款0.14， 存货1.7 ； 固定资产1.75，在建工程0.05 ，无形资产0.19； 短期借款0.53 ，应付账款1.02， 合同负债0.6 ；长期借款0.2；股本1.23（上市后），未分利润1.75，净资产4.85（上市后预计为9.73），总资产12.41（上市后预估值），负债率21.6%（上市后预估值）；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入1.61（+38.99%），营业成本0.98，销售费用0.04（-20.48%），管理费用0.17（+9.82%），研发费用0.07（+27.48%），其他收益0.02；净利润0.29（+58.41%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：10.56%、25.62%、29.82%、6.24%；毛利率：37.33%、35.44%、39.4%、39.28%；净利润率：5.94%、12.54%、19.28%、18.01%；
　　四、成长性及估值分析 评分：60
　　1、成长性： 考虑到制芯装备行业增长空间较小、铸件行业竞争压力较大，公司未来的成长空间比较有限，在原材料价格稳定的情况下以稳增长为主，难有爆发式增长；
　　2、估值水平： 公司下游以家电、汽车为主，兼顾公司的成长性，赋予15-25倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：30%、20%、20%；净利润率：15%、14%、14%
　　·营收预测： 2021E：8；2022E：9.5；2023E：11.5；
　　·净利预测： 2021E：1.2；2022E：1.3；2023E：1.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 15-25倍
　　·三年后合理估值： 25-40亿；当前合理估值：15-25亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：13-17元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）业绩稳定增长；（2）估值水平较低；
　　2、核心竞争力： （1）产业互补优势；（2）客户优势；（3）技术领先优势；
　　3、风险提示： （1）竞争风险；（2）原材料价格上涨；（3）技术替代风险；
　　· 核心竞争力
　　1、装备与铸件联动发展优势
　　公司已成长为装备制造与铸件生产联动发展的综合创新型铸造企业，拥有丰富的装备和铸件生产核心技术，装备与铸件两类业务具备显著的协同效应，装备业务与铸件业务相互促进、协同发展。
　　2、技术优势
　　公司为国家高新技术企业，截至2020年末，公司拥有研发技术人员86名，拥有专利167项，其中发明专利82项，参与编撰国际标准、行业标准、协会标准、地方标准6项。
　　3、客户资源优势
　　公司制芯装备产品具备全球竞争力，拥有广泛的客户基础及较强的市场影响力，已成为国内无机工艺、冷芯工艺高端制芯设备的主要生产商之一，并已出口海外市场。并与各领域众多知名下游客户建立了合作关系，充分展现了产品品质的客户认可度。
　　·风险提示
　　1、外购部件、原材料价格波动风险
　　铝合金铸件主要原材料为铝锭、原砂、粘结剂等，其中铝锭占铸件成本比例超过40%，射芯机等制芯装备所需的部件主要包括减速机、控制模块、导轨等。若上游原材料、外购部件等短期内出现大幅上涨，可能导致公司经营业绩波动。
　　2、市场竞争加剧风险
　　制芯装备业务方面，主要面临德国兰佩、西班牙洛拉门迪等国际品牌的竞争；热芯工艺射芯机除面临上述竞争外，还面临国内部分制芯装备企业的竞争。
　　铸件业务方面，公司主要采用精密组芯造型工艺生产中小型铝合金材质铸件，主要应用在冷凝式壁挂炉热交换器领域，该领域主要竞争对手为前进科技，其主要客户为英国IDEAL。
　　3、铝合金热交换器被不锈钢热交换器替代的风险
　　报告期内，公司铝合金热交换器铸件占公司营业收入的比例为47.39%。根据结构及材质不同，冷凝式壁挂炉热交换器可分为两类，一类是以公司产品为代表的铝合金铸件热交换器，另一类是焊接结构的不锈钢热交换器。两类产品各具优缺点，市场占有率主要取决于壁挂炉制造厂家的技术传统、产品设计理念、生产成本以及消费者的市场品牌认知、选择习惯等。目前两种热交换器在欧洲市场占比分别约为50%，市占率较为均衡。如果未来不锈钢热交换器技术大幅进步、不锈钢材料价格大幅下降或消费者选择习惯发生变化等，铝合金铸件热交换器产品市场将受到影响，从而给公司经营带来一定风险。
　　六、公司总评 （总分67.75）
　　公司是国内制芯机小龙头，在铝合金铸造领域也取得了一定的市场份额，2020年以来受益海外家电需求增长和国内汽车产业的迅速复苏，公司业绩实现了快速增长。但是制芯机行业规模实在太小、竞争又比较充分，铸件市场规模虽大，公司并无显著的竞争力，且2021年以来上游原材料价格上涨凶猛，公司未来业绩增长必然承压，难有大作为。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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