华峰测控国产半导体自动化测试系统龙头，迎国产大风扶摇直上

　　选股理由：半导体测试设备+一季度业绩逆势大涨
　　证券代码：688200 评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：1999年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　半导体自动化测试系统的研发、生产和销售
　　产品及用途  半导体自动化测试系统： 用于测试半导体的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。公司产品广泛应用于 半导体产业链从设计到封测的主要环节 ，包括集成电路设计中的设计验证、晶圆制造中的晶圆检测和封装完成后的成品测试。
　　测试系统配件 ：主要包括浮动V/I源表、时间测量、数字测量、继电器控制、交流V/I源表等关键测试模块。
　　业务占比
　　测试系统92.43%、测试系统配件6.58%；出口10.38%；
　　上下游
　　上游采购元器件、连接件、电缆、PCB、结构件、电源和工控机等，下游销售芯片设计、芯片制造、芯片封测企业；
　　主要客户
　　长电科技（8.65%）、通富微电（8.08%）、华天科技、华润微、杰群电子、承欧科技、微矽电子等，前五名客户销售占比34.12%
　　行业地位
　　国内最大的半导体测试系统
　　竞争对手
　　美国泰瑞达、日本爱德万、美国科林半导体、长川科技
　　市场规模
　　2018年中国集成电路测试机市场规模为36亿元，其中：泰瑞达和爱德万中国销售收入分别约为16.8亿元和12.7亿元，分别占中国市场份额的46.7%、35.3%；华峰测控与长川科技2018年测试机销售收入分别约为2.2亿元和0.86亿元，市场份额份额分别6.1%和2.4%。
　　行业发展趋势  1、市场规模需求稳定： 虽然2019年由于受到全球贸易摩擦、经济滞缓等因素的影响，全球半导体产业退滑的迹象十分明显，但是中长期来看消费电子、5G等行业需求仍然稳定，未来芯片行业需求将稳步提升；
　　2、半导体产能向大陆转移： 中国拥有全球最大的电子消费市场，近几年芯片制造及封测产能逐步向中国大陆转移，对本土测试设备供应商的需求也将稳步提升；
　　3、国产化： 目前集成电路测试市场主要被国外企业瓜分，泰瑞达、爱德万、科休垄断，总市场份额超过90%。在集成电路产能向中国大陆转移、国家政策与资金双重支持的背景下，本土集成电路装备企业迎来国产化发展重大机遇。
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入0.85亿元，同比增长42.87%；净利润0.36亿元，同比增长54.18%；
　　简评  1、公司主营业务为芯片制造、封测环节提供测试设备，公司成立于1999年，2003年开始进入芯片测试领域，聚焦于模拟和混合信号测试机领域，还外销至中国台湾、美国、欧洲、韩国、日本等境外半导体产业发达地区，全球累计装机量突破2600台，技术处于国内领先、国际一流的水平；
　　多种指标在全球也属于领先水平
　　2、与国外巨头泰瑞德、爱德万相比，公司在细分测试机市场差距并不是很明显，但是在产品多元化方面则有着较大的差距；国内仅有长川科技与公司部分业务有竞争，长川科技业务侧重于芯片分选机，而测试机占比不足三成，且产品单价和毛利率（公司80%+，长川科技约50%+）明显低于公司，公司在国产企业里面竞争优势非常明显；
　　3、公司所处的市场在国内尚且是蓝海市场，因为技术门槛高，参与者较小，但是行业市场也不大：国内芯片测试机市场目前总规模在50亿以内，尤其公司比较擅长模拟电路测试（模拟电路市场较数字芯片市场要小很多），好在公司依靠技术取胜（模拟电路测试技术门槛更高），而且产品生命周期比芯片要长很多（量在增长而研发投入不会增加，具有一定的规模效应），可以确保长周期的盈利能力；
　　4、未来几年，在全球芯片产能向中国转移以及国产化大趋势之下，公司势必会迎来更多的机会，公司当下账面现金十分充裕，未来或将考虑横向扩张（包括自研及并购方式）来迎接国产芯片投资巨潮；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为39.79%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：43-57岁，高管及员工持股：平台持股，激励较足
　　员工总数
　　236人：技术82，生产44，销售60；本科学历以上：169
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：16.43亿
　　简评  1、公司大股东持股约四成，主要由公司高管构成，属于集体决策，激励也较为充分；二股东时代远望为航天科技全资孙公司，占比也高达23.1%；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得市场主流资金认可；
　　3、公司员工数量较少，以技术和销售为主，属于技术密集型企业；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金4.46， 应收账款1.39，存货0.56， 其他流动资产12.34（理财为主） ；固定资产0.16，在建工程0.06，无形资产0.22，应付账款0.11，预收款0.21；股本0.61，资本公积16.62，未分利润2.3，净资产19.76，负债率2.74%  利润表
　　2019年：营业收入2.55（+16.43%），营业成本0.46，销售费用0.35（+6.06%），管理费用0.23（-4.17%），研发费用0.33（+37.5%）；其他收益0.07，净利润1.02（+12.41%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：34.33%、42.06%、28.65%；毛利率：80.71%、82.15%、81.81%；净利润率：35.55%、41.49%、40.06%；
　　简评  1、公司现金及理财合计金额近17亿元，现金流非常充裕，负债率不足3%，已经低到极致水平，财务非常健康；
　　2、2019年半导体景气度较低，公司营收保持小幅增长，各项费用保持稳定，12亿的理财在手，预计2020年投资收益（或财务费用为负）将带来2000-3000万的净利润；
　　3、公司以轻资产模式运营为主，超高的毛利率之下净资产收益率也达到30%左右水平，2020年募资后预计净资产收益率会大幅下降；公司常年保持80%以上的超高毛利率也足以说明公司的产品竞争力（优于同行长川科技），费用控制得当净利润率也达到了40%，十分优秀；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、行业龙头效应
　　经过多年技术研发和市场开拓，公司已成为国内最大的半导体自动化测试系统本土供应商，实现了进口替代，具有一定的市场地位；
　　2、拥有多项核心技术，产品性能指标上均国内领先，部分指标与国际一流水平持平
　　公司自成立以来，一直专注于半导体自动化测试系统的研发，核心技术均来源于自主研发，目前在模拟及数模混合类集成电路自动化测试系统领域处于国内领先地位，并取得多项技术突破。公司目前拥有Per PIN V/I源技术、高精度V/I源钳位控制技术在内的11项核心技术；
　　3、公司拥有广泛且具有较高粘性的客户基础，本土化服务优势显著
　　公司目前为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，相关产品已在华润微电子等大中型晶圆制造企业和矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等知名集成电路设计企业中批量使用。截至本报告期末，公司累计装机量已超过2600台。作为半导体自动化测试系统的本土供应商，公司能够为客户提供定制化、专业高效的售后服务，包括远程处理、定制化应用程序、定期实地拜访维护和提供定制化解决方案等。
　　4、客户资源壁垒显著，替换意愿低
　　公司目前已获得大量国内外知名半导体厂商的供应商认证，包括但不限于长电科技、通富微电、华天科技、华润微电子、华为、意法半导体、芯源系统、微矽电子、日月光集团、三垦等。知名半导体厂商的供应商认证程序非常严格，认证周期较长，对技术和服务能力、产品稳定性可靠性和一致性等多个方面均要求较高，新进入者获得认证的难度较大。
　　5、公司主力机型生命周期长
　　公司主力机型STS 8200系列主要应用于模拟及混合信号类集成电路测试，所测试产品迭代速度较慢，对应的半导体自动化测试系统生命周期长，譬如国际半导体测试机龙头泰瑞达的模拟及数模混合测试平台ETS-364/ETS-600由Eagle Test Systems, Inc.于2001年推出，目前仍然在泰瑞达官网销售。
　　投资逻辑  1、全球芯片产能向中国转移；
　　2、芯片国产化大趋势；
　　3、公司是芯片测试系统龙头，竞争优势突出；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：45%；
　　毛利率：81%；净利润率：40%
　　营收假设  2020E：3.7；
　　2021E：5.4；
　　2022E：7.8；
　　净利预测  2020E：1.5；
　　2021E：2.1；
　　2022E：3.1；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：60-90倍
　　合理估值  三年后合理估值：180-270亿；
　　当前合理估值：90-140亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于120亿（不除权股价：200元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、芯片产能向中国大陆转移情形；
　　2、国产化趋势；
　　3、募投项目是否符合预期；
　　核心风险  1、现阶段所在模拟测试领域市场容量相对较小和产品线较为单一的风险
　　相较于国外知名半导体测试机企业具有进入市场时间长、产品线齐全、所测产品覆盖广泛、品牌知名度高等先发优势，公司聚焦于模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统的研发、生产和销售， 产品线较为单一，且其所处细分领域市场容量现阶段相对较小 。若未来公司所处细分领域市场容量增长不及预期，或海外市场开拓不及预期，将对公司整体经营状况产生不利影响。
　　2、半导体行业周期及公司经营业绩可能下滑的风险
　　公司主营业务属于半导体专用设备制造，且服务半导体行业从设计到封测的主要产业环节。半导体行业与宏观经济形势密切相关，具有周期性特征。如果全球及中国宏观经济增长大幅放缓， 或行业景气度下滑，半导体厂商的资本性支出可能延缓或减少，对半导体测试系统的需求亦可能延缓或减少， 将给公司的短期业绩带来一定的压力。
　　3、市场竞争加剧的风险
　　目前公司的主要竞争对手为美国、日本以及国内的龙头企业，根据赛迪顾问数据，2018年市场占有率最高的前两家企业（泰瑞达、爱德万）合计占中国集成电路测试机市场份额约82%。若市场竞争加剧且公司无法持续保持较好的技术水平，可能导致公司客户流失、市场份额降低，从而对公司盈利能力带来不利影响。
　　4、新市场和新领域拓展的风险
　　未来公司将加大国际市场拓展，加快新应用领域产品开发。若公司未来无法有效拓展国际客户，或无法在新应用领域取得进展，将导致公司新市场或新领域拓展不利，并对公司增长的持续性产生不利影响。
　　5、原材料供应及价格上涨的风险
　　如果公司主要供应商供货条款发生重大调整或者停产、交付能力下降，或出现重大贸易摩擦、关税增加，将可能对公司原材料供应的稳定性、及时性和价格产生不利影响，进而影响公司业务的发展。
　　6、募投项目存在产能消化的风险
　　本次集成电路先进测试设备产业化基地建设项目之生产基地建设项目达产后，将形成年产800套模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统和200套SoC类集成电路自动化测试系统的生产能力。上述产能是基于当前的市场环境、客户需求及公司现有技术储备，在集成电路市场需求、公司客户基础、研发进度预期、原材料供应、生产等方面未发生重大不利变化的假设前提下作出的。
　　上述募投项目所处市场现阶段规模较小，如未来全球模拟、数模混合和SoC类集成电路下游市场需求的增长不及预期， 或全球模拟、数模混合和SoC类集成电路产业向中国大陆地区转移程度不及预期， 将可能导致新增的模拟及混合信号类与SoC类集成电路自动化测试系统产能无法全部消化，产生部分生产设备和人员闲置的风险，对公司未来经营状况产生不利影响。
　　综述
　　公司是国内芯片测试系统龙头，技术处于国内领先、国际一流水平，在国产化、全球芯片产能向大陆转移两大趋势下，未来成长确定性极强。公司手握巨额资金，不管是自建、自研还是通过并购的方式都足以实现横向扩张的可能。站在企业的角度，当下需要解决的是人才不足的问题；站在投资的角度，是如何理解高估值和高成长之间的平衡。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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