美瑞新材国内高端高分子弹性材料龙头，业绩快速增长可期

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　　证券代码：300848 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务是基于石油衍生物生产加工新材料（TPU），TPU主要是一种先进的高分子弹性体材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等显著优点，能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求。TPU上游主要采购MDI（万华化学主营业务），近几年MDI处于持续涨价国产，公司产品也随之水涨船高，很好的通过涨价转移了成本上涨压力。公司产品主要定位中高端，以经销商方式销往中小企业；
　　2、行业竞争格局： 过往TPU材料技术未被国内攻克，近些年国内TPU材料技术飞速增长，基本实现了国产化，浙江华峰、万华化学是TPU行业的龙头，两家公司占据了近一半的市场份额，公司TPU定位中高端产品，属于高端市场的龙头，占据了9%的市场份额，排名行业第三，国际巨头巴斯夫也仅有7%市场份额；整体来说，中低端产品竞争比较激烈，中高端产品竞争有序，未来中低端市场行业集中度势必提升，高端产品则会逐步实现国产化；
　　3、行业发展前景： TPU在环保、性能等方面相对传统橡胶、PVC、硅胶具有显著的优势，未来随着环保要求的逐步提升、经济的稳定发展，未来替代趋势会更加明显；TPU亦属于精细化工领域，上游受到原油价格波动影响，下游受宏观经济影响，具有一定的周期性，在宏观经济回暖的背景下，未来稳定增长可期；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏；（2）高端市场进口替代；（3）顺周期盈利能力稳步提升；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2009年；办公所在地：山东烟台
　　·业务占比： TPU产品99.95%（毛利率21.6%）、副产品及其他0.05%；出口占比：7.55%；
　　·产品及用途： 聚氨酯弹性体按照工艺的不同，可以分为热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、浇注型聚氨酯弹性体（CPU）和混炼型聚氨酯弹性体（MPU），其中TPU规模最大。TPU具有硬度范围广、机械性能突出、耐高/低温、耐油/耐水、耐候、高透明、环保、可加工性强等优越特性。作为一种先进的高分子弹性体材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等显著优点，能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求。
　　通用聚酯型： 手机保护套、管材、鞋材、改性塑料、通用注塑等；
　　特殊聚酯型： 线缆外套、薄膜、工业软管、密封件等；聚醚型：消防水管、输油管材、智能穿戴腕带；
　　发泡型： 鞋底、车胎、床垫、枕头、座椅包装、运动装备等；
　　·销售模式： 经销（约55%）为主，直销为辅；
　　·上下游： 上游采购纯MDI（采购自万华化学）、多元醇（分为聚酯多元醇、聚醚多元醇等）、BDO、己二酸（采购自神马股份）和EDO 等，下游应用至等电子、医疗护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、 绿色能源、家居生活、3D打印等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比44.18%；
　　·行业地位： 2019 年，公司TPU产量约占国内TPU 总产量的9%，整体市场占有率位居行业第三
　　·竞争对手： 万华化学市场份额21%、浙江华峰24%、美瑞新材9%、巴斯夫7%、科思创6%、亨斯迈4%、其他24%，包括路博润特种化工、一诺威聚氨酯等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、国内TPU 需求保持快速稳定增长： 根据天天化工网的统计数据，2014-2018 年国内TPU产量年均复合增长率高达14.95%，我国逐渐超越欧美成为全球最大的TPU生产和消费国，且年均消费量保持约15%的高速增长； 2、增长潜力巨大： TPU可以采用多种常规的塑料加工方法成型，如注塑、挤出、流延、压延、吹塑等，废弃后可重复加工利用，且在堆肥状态下能够自动降解，对环境不造成任何污染。符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新材料的主要发展方向之一，市场容量巨大； 3、高端市场进口替代： 中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、竞争激烈的特点；在中高端产品领域，下游客户需求旺盛，但目前仅有少数本土生产企业参与。以公司为代表的TPU创新型企业正不断致力于实现中高端 TPU 产品的进口替代；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东直接持股38.85%，最终控股约47.85%；技术背景出身，过往在上市公司万华化学任职、负责TPU部门，专业非常对口；高管间接持股高达25%，股权激励非常充足；
　　2、员工构成： 以生产和技术人员为主，新材料行业偏技术更多一些，人均创收近300万，净利润近40万，在精细化工属于非常高的水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含一家私募基金，暂未受到主流资金的关注；
　　4、股东责任（融资与分红）： 公司新股上市，分红数据暂无参考意义；
　　·大股东： 持股比例为38.85%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：43-45 岁，高管及员工持股：直接持股及间接持股比例约25.32%
　　·员工总数：260 人（+50）：技术61（+11），生产135（+25），销售26；本科学历以上：130（硕士以上40）；
　　·人均产出： 2020年人均营收：291万元；人均净利润：39.24万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：4.7亿，累计分红：0.13亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金及理财近7个亿，比较充裕；应收账款和存货占营业收入比例都不高，高分子材料对固定资产依赖度并不高，公司产能尚未满产，亦无扩产计划；有息负债非常少，无偿债压力；负债率不足四成，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要还是受益产品涨价；2021年一季度TPU的主要原材料价格上涨，公司综合原料价格及市场情况及时调整销售价格，产品售价提高，一季度淡季不淡，营收超过了去年第四季度，预计全年将保持高速增长；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率超过30%，2020年因为上市融资导致净资产收益率下滑；2020年毛利率的下滑是因为会计政策调整（销售运输费用转为成本），剔除影响，公司毛利率和净利润率连续三年攀升；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金3.07，交易性金融资产4.04，应收账款0.78 ，应收账款融资0.06，预付款0.1， 存货2.3 ； 固定资产1.61，在建工程0.08 ，无形资产0.26； 短期借款0.09 ，应付账款4.18， 合同负债0.05 ；股本0.67，未分利润2.68，净资产8.06，总资产13.09，负债率38.48%；会计师审计费用：30万元（和信会计师）；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入2.73（+137.14%），营业成本2.29，销售费用0.03（+47.86%），管理费用0.05（+70.93%），研发费用0.11（+192.23%），财务费用0.07（+73%），信用减值0.03，投资收益0.04；净利润1.19（+52%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：31.24、35.48%、20.98%、2.83%；毛利率：18.75%、24.31%、21.6%、16.06%；净利润率：9.29%、12.79%、13.25%、8.06%；总资产周转率：1.63、1.59、1.02、0.23；
　　四、成长性及估值分析 评分：75
　　1、成长性： TPU替代传统材料的空间较大，宏观经济周期向上，公司盈利能力稳步提升，未来几年有望保持高速增长；
　　2、估值水平： 基于公司成长空间和业绩增速，赋予公司30-40倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：19%、30%、20%；净利润率：1.75%、2%、2.3%
　　·营收预测： 2021E：12；2022E：15；2023E：19；
　　·净利预测： 2021E：1.6；2022E：2；2023E：2.7；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 30-40倍
　　·三年后合理估值： 85-110亿；当前合理估值：45-55亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：37-42元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）宏观经济持续回暖；（2）高端市场进口替代；（3）环保日趋严厉，未来TPU对传统材料替代趋势确定；
　　2、核心竞争力： （1）技术创新优势；（2）智能化生产优势；（3）技术人员参与营销体系优势；
　　3、风险提示： （1）产品价格下降；（2）原材料价格上涨；（3）人民币升值；
　　· 核心竞争力
　　1、差异化的技术创新优势
　　公司具有较强的研发创新能力，持续的技术创新是公司提供差异化产品和服务的重要保障，具体体现为生产配方的差异化和技术工艺的差异化：
　　（1）生产配方差异化：公司通过中间体的分子结构与设计，异氰酸酯以及扩链剂的结构组合技术以及耐水、防紫外、抗老化、阻燃等多种功能化助剂的复配和组合技术，将分子量的设计与调控技术结合在一起，形成了产品配方的核心技术信息池。
　　（2）生产工艺差异化：公司为了满足客户对于差异化产品的功能需求，按照不同配方产品对于工艺的要求，实现按产品设计要求生产差异化产品的配套工艺设计，并通过持续技术改造升级，实现差异化的产品制造。
　　2、综合运营优势
　　公司具有强大的综合运营能力，保证公司的高效运转，满足客户的产品和服务需要，具体如下： 一是基于客户需求的差异化运营。在形成了大量差异化客户需求和订单后，为解决大量客户差异化需求带来的运营管理复杂化问题，公司独立开发了CRM信息平台，为客户建立其技术档案。二是智能化程度不断提高。目前已建成了运营管理全功能模块的信息化平台，以传统ERP业务为核心，统一中枢调度，实现了生产制造过程精细化、可视化，基本达到了高度自动化水平，实现了产品的高效生产。
　　3、营销体系优势
　　公司内部通过建立以销售工程师、产品经理为核心的营销体系，将生产、销售、研发融合成为协同作业的经营综合体。一方面，有效提供差异化产品和服务。公司销售工程师多为化工、高分子专业背景，应用技术经验丰富，能为客户提供专业化营销服务；研发产品经理全程参与产品的研发、生产、市场推广和后期技术服务的全过程。产品经理与销售工程师紧密结合的专业技术服务团队，能更好地满足客户的差异化需求。另一方面，有效降低公司内部管理成本。一体化的营销体系通过销售部门对市场的充分了解，帮助公司的研发、生产部门及时获取市场信息，快速反应，降低信息传递过程中的时间成本和人力成本。
　　·风险提示
　　1、原材料价格波动风险
　　公司产品主要材料为MDI、多元醇、BDO等，占生产成本的比重较高，若未来原材料市场价格发生大幅波动，若公司不能通过调整产品销售价格转移成本压力，公司的利润将受到一定程度的影响。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　我国TPU行业处于快速发展阶段。在国家产业政策的大力扶持之下，国内企业研发投入将不断加大，大中型生产商将不断涌现，加剧市场竞争程度；另一方面，国外企业凭借强大的研发与资金优势，在中高端市场对国内企业构成较大冲击。
　　3、环境保护的风险
　　随着国家经济增长模式的转变和可持续发展战略的全面实施，环保标准可能进一步趋严，公司可能需要增加环保投入，从而导致生产经营成本提高。
　　六、公司总评 （总分71.5）
　　公司是国内高端TPU产品龙头，实控人过往在万华化学沉淀多年，离职后凭借过硬的技术和管理经验迅速打开了市场，近几年石油化工逐步走出低迷，公司盈利能力也随之攀升，2021年营收和净利润加速增长，未来几年在新材料对传统材料替代、高端产品进口替代、宏观经济持续复苏的背景下，公司业绩有望实现快速增长。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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