市值相差28倍，恒顺醋业为何没能成第二个海天？

　　2019年9月，在一次媒体交流会上，当被问及如何看待＂打酱油＂的海天市值已经超了万科时，郁亮的回答是＂我是服气的。＂
　　郁亮说这话，当然是本着谦虚的态度，但海天也确实让人服气。一年多过去，如今海天市值5535亿，已是万科的1.7倍，在一众消费股里，也仅次于两万亿的茅台和一万亿的五粮液。其稳定的业绩增速、超高的ROE水平，引得无数投资机构＂竞折腰＂。
　　海天的珠玉在前，也让市场不由地对恒顺醋业看高一线。逻辑看起来也很通顺，海天是酱油老大，恒顺是醋业一哥，既然都是调味品细分赛道上顶级玩家，恒顺为何不能成为第二个海天？
　　然而，实际却是另一番境地。市值上，目前恒顺只有193亿，跟海天差了28倍；营收上，2020年，海天227.92亿，恒顺20.14亿，差了10倍；净利润上，海天64.03亿，恒顺3.15亿，差了19倍。
　　事实上，二者虽表面相似，细看却有诸多不同。其一，市场格局不同，规模上，酱油700亿，醋170亿，市占率上，海天20%，恒顺7%；其二，渠道不同，餐饮渠道对于调味品至关重要，这方面，海天占比超60%，恒顺只有15%；其三，管理水平不同，海天07年便已通过改制释放出活力，恒顺长期受累于国企体制。
　　这也是恒顺成不了第二个海天的主要原因。
　　/ 01 /
　　同调料不同命，
　　＂吃醋＂天然不如打＂酱油＂
　　在调味品领域，酱油行业的海天和醋行业的恒顺一直被拿来做比较。但无论是业绩还是市值，不管从哪方面来看，海天都远胜一筹。
　　当然，也不是恒顺不努力，而是同调料不同命，酱油和醋的行业规模实在相差太大。
　　正所谓，大行业才能出大公司。
　　白酒之所以能跑出茅台、五粮液这两个万亿巨无霸，那是因为白酒行业本身拥有万亿规模作为支撑；乳制品之所以能跑出伊利、蒙牛、飞鹤这三家千亿巨头，那也是因为行业本身拥有2600亿规模作为支撑。
　　而酱油这条赛道，虽不及白酒、乳制品这般宽阔，但空间也足够庞大。
　　2019年，我国酱油产量近1000万吨，是调味品领域的第一大品类，占比近40%。食醋产量约435万吨，占比约17%，虽排名第二，但与酱油差距较大。
　　这也不难理解，酱油算得上是刚需中的刚需，但凡炒菜基本就得用，家家户户都离不开。而醋却并没有那么高的渗透率，虽然有些地方无醋不欢，但也有很大一部分人，即便吃饺子、凉皮，也是滴醋不沾。
　　具体到企业上，2020年，海天的酱油销量高达245.33万吨，恒顺的食醋销量只有17.78万吨。
　　从市场规模看，差距更大。2019年，酱油的市场规模约为700亿，食醋只有170亿左右。说白了，在矮个里拔出高个，放到高个堆里还是矮个。
　　除了市场空间，市场集中度则是决定行业能否跑出大公司的另一个关键。
　　比如，经过多年发展，我国乳制品行业已经形成了伊利、蒙牛的双寡头格局，白电行业则是美的、格力双雄并立。这两个行业市场集中度都很高，龙头企业都占据了较大的市场份额。
　　相对来说，我国调味品行业由于进入门槛较低，市场普遍较为分散。
　　即便是酱油行业，2019年CR5也仅为30%左右。不过，凭借渠道及品牌优势，海天做到了近20%的市占率，排名行业第一，与排名二、三、四位的厨邦、美味鲜、李锦记等拉开了较大差距。
　　相比酱油，食醋行业的集中度更低，2019年CR5只有17%左右。虽然也是行业老大，但恒顺的市占率只有7%左右，不仅难比海天，与排名第二、三、四位的紫林、水塔、海天（是的，海天也做醋，且已经排到了行业老四）也没有拉开太大的差距。
　　都是调味品细分品类，为什么食醋行业的集中度会明显低于酱油？
　　其原因是，不同地方生产的酱油，口味差异性并不大，龙头企业较易实现全国化扩张。2020年，海天来自东、西、南、北、中部地区的营收分别为44.83、26.92、41.24、56.76、46.55亿，基本没有盲点。
　　而不同地方生产的食醋，口味上却存在较大的差异。一方水土养一方醋，不同地域的人往往有自己偏好的醋和风味，也因此，区域属性在食醋行业尤为明显。目前已经形成了以镇江香醋、山西老陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表的＂四大名醋＂割据一方的局面。
　　尤其是镇江香醋和山西老陈醋，从叫法上就能感受到差别。前者以糯米为主要原料，口味上酸度适中、香而微甜，后者以高粱为主要原料，口味上突出一个酸字。关于谁是中国＂醋都＂？江苏镇江和山西清徐也一直争论不休，各有说法。可谓是，一南一北，针锋相对。
　　这样的背景下，食醋龙头企业很难实现全国化扩张。
　　作为镇江香醋的代表，2020年恒顺在其大本营江苏所在的华东地区，取得的营收为9.96亿，占其总营收的半壁江山。而在山西老陈醋主导的华北地区，仅取得了1.17亿营收，占其总营收的比重尚不足6%。
　　相比酱油，醋是一门更难做的＂味道＂生意。这也决定了，同调料不同命，卖醋的比不过卖酱油的。
　　/ 02 /
　　恒顺的扩张难题：
　　餐饮渠道始终缺位
　　除了行业层面的不同，对比海天和恒顺，不得不提渠道。
　　调味品的渠道主要分为餐饮和零售。并且，餐饮明显优于零售。
　　一方面，餐饮用量更大。
　　过去10年多来，由于城镇化率提升，导致生活节奏加快，我国居民外出就餐的比例越来越高，餐饮行业收入以每年超10%的增速迅速增长，目前规模已超4.6万亿。
　　与之对应的是，调味品餐饮渠道的消费量占比也呈缓慢提升之势，零售渠道的占比则缓慢下降，目前二者的比重约为55:45。
　　另一方面，餐饮粘性更高。
　　为了保障菜品口味的稳定，餐厅和厨师一般不会轻易更换调味品，甚至极端的情况下，某一品牌的调味品会贯穿厨师的整个做菜生涯。相对来说，调味品在零售渠道，并不具备这么强的不可替代性，更多时候，考验的还是企业的营销推广能力。
　　可以说，能否在餐饮端打开局面，对于调味品企业的发展至关重要。
　　这正是海天的优势。由于发力较早且餐饮渠道易守难攻，目前海天在餐饮渠道的市占率约为25%，高于全渠道20%左右的水平。来自餐饮渠道的营收，占其总营收的比重，则高达60%。
　　但餐饮渠道却是恒顺的短板。相比酱油直接的提鲜增香作用，醋所代表的酸味的调配是一门学问，多一分容易酸，少一分味道不够饱和，加上各地口味差异，恒顺很难一醋打开餐饮端局面。
　　目前，恒顺仍以零售渠道为主，来自餐饮渠道的营收占比仅为15%左右。
　　这导致，过去十年没能分享到餐饮红利的恒顺营收增速明显低于海天。在行业增速差不多的背景下，2011-2020年，海天的营收从60.91亿增长到了227.92亿，年复合增速为15.79%，恒顺的营收仅从10.18亿增长到了20.14亿，年复合增速仅为7.88%。
　　重零售轻餐饮的渠道结构，也使得恒顺在毛利率水平差不多的情况下，净利率明显低于海天。2020年，海天的毛利率为42.17%，净利率为28.12%，恒顺的毛利率为40.76%，净利率却仅为15.89%。
　　原因之一便是以KA渠道为主的零售渠道，需要付出比餐饮渠道更高的销售费用。2020年，恒顺的销售费用率为13.29%，比海天的10.93%高出2.36个百分点。
　　原因之二则是管理费用。2020年，恒顺的管理费用率为8.73%，这是其近五年来最低的一年；海天的管理费用率则为4.71%，而这是其近五年来最高的一年。可即便如此，恒顺仍高出海天超4个百分点。
　　为何差距如此之大？这就要说一说二者的管理水平了。
　　/ 03 /
　　恒顺的＂内伤＂，
　　管理能力长期掉队
　　一般来说，当我们谈论消费品时，提到最多的，往往是产品力、品牌力及渠道力，但管理水平同样至关重要。尤其是在行业格局未定或陷入困境之际。
　　过去20年，靠改革激发管理活力，从而改变发展轨迹的企业比比皆是。远一点的有洋河，通过2002年和2006年的两次改制，一举缔造了我国白酒史上最大的增长奇迹；近一点的有汾酒，2017年，李秋喜赌上＂乌纱帽＂签订＂军令状＂，这几年打了一个漂亮的翻身仗。
　　海天的崛起，更是与此密切相关。其在2007年完成二次改制后，成为全民营公司，以庞康、程雪为首的管理层合计持股近50%，2014年又对90多名核心骨干进行了股权激励，整体推行高薪、高效、高责理念，从上到下，士气高涨。这是其发展的源动力。
　　而本身基础不错，却被＂昏庸＂管理缚住了手脚的企业，也不在少数。典型如承德露露，2006年万向接手后，便提前停止了发育，完全没有抓住植物蛋白饮料的黄金十年。
　　作为地方国企，管理层换了一茬又一茬，始终未进行任何股权激励的恒顺，长期受制于体制问题。
　　事实上，早在2001年，恒顺便登陆了上交所，募资2.84亿。这在当时，可是一笔比其10年净利润之和还要多的巨资。
　　不过，一夜暴富后的恒顺并没有及时做大主业，反而一拍脑袋搞起了多元化。此后几年，先后进军光电产品、汽车贸易、房地产及建筑安装工程等多个领域。可想而知，这些冒进大多惨淡收场。
　　相对来说，海天也一直在探索业务多元化，但无论是黄豆酱、蚝油还是醋，都与酱油主业协同，并未脱离调味品这个圈子。
　　2015年，恒顺好不容易剥离完副业，并完成了再融资，本以为就此一马平川，然而，2016-2020年，其营收增速分别仅为10.87%、6.52%、9.87%、7.51%、9.94%。作为食醋行业老大，甚至还赶不上行业的平均增速，实在有点拿不出手。
　　当然，认识到自身问题的恒顺，近年来也在谋求改革、寻求突破。
　　尤其是2020年初，董事会再次换届后，在营销体系和薪酬制度的重建上，恒顺动作颇多，试图以市场化的手段，激发内部活力。这也让市场重新对恒顺燃起了希望，整个2020年，其股价已翻倍有余。
　　这能助恒顺更上层楼吗？
　　答案还是肯定的。毕竟食醋行业仍以10%左右的增速稳步扩容，市场集中度低。作为行业龙头，恒顺也有一定的品牌势能。
　　不过需要注意的是，冰冻三尺，绝非一日之寒。在直接反应管理效率的人均创收和人均创利上，2020年，恒顺分别仅为75.98万、11.87万，而海天分别高达376.23万、105.69万。二者差距仍然巨大。
　　对于恒顺来说，成为第二个海天的路，无疑仍任重道远。