亿嘉和电力巡检机器人龙头，利润与股价齐飞

　　选股理由：业绩高速增长+股价逼近历史新高+成交量逐步放大
　　证券简称：亿嘉和 评级：AA
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603666；成立日期：1999年；所在地：江苏南京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　为电力系统提供以数据采集处理为核心的巡检机器人产品和智能化服务
　　产品及用途
　　通过对电力设备、设施的基本信息、运行状态的数据采集、自动化监测和故障预警，从而维护电力设备、设施的安全稳定运行，提升供电效率。
　　业务占比
　　机器人（含智能化配套改造）90.21%、数据采集终端9.02%
　　上下游
　　上游采购伺服系统、传感器、不锈钢、高分子材料、齿轮、轴承等，下游销售各省电网、国家电网、南方电网
　　主要客户
　　国家电网（含各省电网子公司）、电力公司；2018年以前，前五大客户占比高达90%+，2018年前五名客户销售额2.43亿元，占年度销售总额48.14%，对大客户的依赖度大幅降低；
　　供应商
　　江苏电科电力（环境监测辅助装置）、苏州钧和、海康威视（监控）、高德红外（红外相机）
　　行业地位
　　国内电力巡检行业龙头，国网体系市场占有率约20%（估算），江苏省市场占有率90%；
　　竞争对手  电力机器人：深圳朗驰欣创、山东鲁能、浙江国自机器人、科大智能、杭州申昊、大立科技；
　　数据采集、服务：厦门亿力吉奥、江苏量为石科、天津普迅电力（国网子公司）、北京恒能科技、南京开悦、湖北易瓦特、浙江咸亨国际、北京方智科技
　　行业发展趋势  1、行业集中度提升，跨省销售突破在即；
　　2、行业标准不断施行、行业毛利率可能逐步下降；
　　3、电网投资力度平稳增长，智能化投资比重提升；
　　4、2014年电力巡检机器人进入快速增长期，预计未来3-5年行业仍将保持30%以上的高速增长，预计未来每年需求预计室外机器人2000-3000台，室内机器人10000台，预计市场80亿元左右/年；
　　其他重要事项
　　单价：室内机器人55万/台，室外机器人86万/台，数据服务0.5万元/公里；
　　简评  1、公司主营业务为电力机器人（含无人机）及数据采集与服务，首先需要注意公司虽然是机器人公司，但是核心技术（如伺服、缓速机、视觉系统）与公司没什么重大关系，公司业务更加倾向于机器人在电力行业的应用，机器人以集成为主；如果上游核心器件涨价，公司也得忍受，好在国产化率比较高；
　　2、从区域来看，公司对江苏省依赖程度过高，2017年90%以上的客户集中在江苏省内（取得了江苏省90%以上市场份额），可见行业跨省的难度，毕竟电网体系比较封闭，市场销售比较依赖关系，未来公司实现高速增长必须突破区域限制，否则只能取得江苏省行业增长；
　　3、从机器人品种来看，公司已经推出消防机器人、隧道巡检机器人，技术同源而应用不同，未来亦有可拓展空间；
　　4、从行业发展来看，2014年方才步入快速增长期，电网智能化投资比例不断加重，未来3-5年预计行业仍可以保持30%以上的增速；市场预计每年80亿左右，从公司当前6个多亿（预计2019年销售额）销售额来看，市场占有率约为8%，市占率仍有较大的提升空间；
　　5、从行业竞争格局来看，公司是电力机器人唯一的上市公司，已经从竞争中脱颖而出，预计龙头位置可持续较长的时间；
　　6、中国智能电网是为数不多在全球具有核心竞争力并且保持全球领先的行业，预计在不久的将来，国内相关配套商、服务商也将走向全球；
　　二、公司治理
　　大股东（女）
　　间接持股比例为45.09%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：40-45岁，高管及员工持股：10%+
　　员工总数
　　352人：技术132，生产32，销售48；工程人员55；本科学历以上：250
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：6亿，累计分红：0.55亿
　　简评  1、公司股权结构比较合理，大股东处于相对控股状态，高管持股比例也比较合理；
　　2、从高管年龄来看还是一个非常年轻的团队，毕竟机器人行业发展时间不长，未来前景也非常看好；大股东及高管零质押，年轻但未激进。
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金1.32，交易性金融资产5.09（银行理财），应收账款2.7，预付款0.16，存货1.75，固定资产0.2，在建工程0.6，无形资产0.57；应付账款0.84，预收款0.59；股本0.99，资本公积5.91，盈余公积0.38，未分利润3.55，净资产10.84，负债率15.9%  利润表
　　2019年Q3：营业收入3.7（+31.9%），营业成本1.3，销售费用0.34，管理费用0.57，研发费用0.39，财务费用-0.07，投资收益0.14（+1.2），净利润1.24（+38%），扣非后净利润0.95（+12.9%）
　　简评  1、在手5亿现金（含理财），无有息负债，负债率仅有16%，财务非常健康；
　　2、近三年毛利率维持在65%左右，但是净利润率连续三年下滑（37%降到33%），主要原因还是费用增加，可能与市场开拓及上市后提高福利有关系，但是随着电网机器人标准不断施行，预计公司想保持较高的毛利率比较困难，毕竟国网是单一最大的客户；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、国家电网智能化投资比例不断提升，且电网投资整体稳中有升，行业增长确定性强；
　　2、公司是电网机器人领域龙头；
　　3、公司对前五名客户依赖程度正在降低，说明跨省营销或品种实现了突破，高速增长可期；
　　4、中国智能电网在全球具有核心竞争力，未来走向世界的可能性较高；
　　核心竞争力  1、技术研发优势
　　特种服务机器人属于新兴行业，核心技术水平主要体现在机器人本体技术水平、机器人数据采集与处理水平、专家系统及人工智能技术水平、大数据应用及作业环境一体化管理水平等几大方面。
　　2、产品优势
　　电力系统因应用场景多样化和环境复杂化，催生出不同种类的专业服务机器人。为保持行业领先性，公司在产品种类和功能方面不断加强研发，陆续推出新的产品。
　　3、行业经验与客户优势
　　公司现有管理团队、技术团队具备电力行业多年从业经验和项目经验，熟悉电力行业设备标准化体系、用户实施流程及规范，以及电力行业技术、运维管理需求。
　　4、营销服务优势
　　经过公司的不懈开拓与实践，公司销售及服务范围已从江苏省逐步拓展至全国范围内主要的经济发达省份。
　　5、产品标准与质量控制优势
　　公司在多年的发展过程中已建立了完善的全过程的质量管理体系，涵盖研发、生产、检验、运输等各个阶段，确保与产品相关的各个环节受到严格的管控。公司机器人研究院代表公司参与标准协会组织的各种活动，积极推进行业标准体系的建立。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：61%、58%、56%；净利润率：32%、30%、28%
　　营收假设  2020E：8.6；
　　2021E：11；
　　2022E：14.5；
　　净利预测  2020E：2.7；
　　2021E：3.3；
　　2022E：4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：35-40倍
　　合理估值  三年后合理估值： 140-160 亿；
　　当前合理估值：70-80亿。
　　参考价格
　　低于70亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、国家电网投资力度及智能化投资比重；
　　2、行业竞争情形；
　　3、公司跨省营销能否实现重大突破；
　　4、消防机器人、隧道巡检机器人能否取得重大订单；
　　核心风险  1、政策风险
　　公司产品和服务主要应用于电力领域，主要客户是国家电网、南方电网等大型国有企业和医院，如果未来国家宏观政策，行业政策发生不利变化，则将对公司的业务发展造成负面的影响。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　随着机器人产业的发展，机器人市场竞争的程度日益加剧。机器人产品需求量与生产量保持高速增长的同时，国内新兴机器人厂商数量将快速增长。巨大的发展机遇与激烈的行业竞争将长期并存，机器人市场价格竞争将愈加激烈，将对市场良性有序的竞争环境造成威胁。
　　3、毛利率无法长期维持较高水平的风险
　　公司主营业务毛利率整体处在相对较高的水平。未来受到宏观经济环境变化、行业政策变化、原辅材料价格上升、用工成本上升等不利因素影响，可能导致公司主营业务毛利率水平下降。此外，随着电力系统智能机器人产品市场容量的不断扩大、技术标准的逐步统一以及其他竞争对手的进入，市场竞争也将会逐步加强，公司产品的平均中标价格或将呈下降趋势，从而在一定程度上影响毛利率水平。
　　4、跨省营销的难度较大，增长不及预期风险
　　当前公司仍然有90%以上客户集中在华东地区，以江苏省为核心，未来公司的增长需依赖销售区域和销售品种的突破，否则高速增长无从谈起。
　　综述
　　公司成立20年，扎根江苏省内市场，深耕电力机器人多年。2014年以来电力机器人高速增长也给公司快速增长带来了契机，且预计在未来3-5年内行业仍将保持高速增长，同时公司销售区域及销售品种正逐步实现突破，也将是未来增长的核心动力。行业增长确定，公司作为电力机器人龙头，利润的增长几无悬念，无非是多少的问题，只要估值合理，应予以重点关注。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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