伊利股份国内乳业第一品牌，三季报低于预期不改英雄本色

　　选股理由：业绩稳定增长+短期股价大幅回调
　　证券代码：600887 评级：AAA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：1993年；所在地：内蒙呼和浩特
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　乳制品制造，食品、饮料加工，农畜产品及饲料加工
　　业务占比
　　液体乳78.63%、奶粉及奶制品12.86%、冷饮8.28%、其他0.23%；
　　产品
　　液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品 、奶酪、乳脂、包装饮用水等；
　　销售模式
　　经销为主（占比97%），经销为辅
　　上下游
　　上游采购原奶、包装材料，下游通过超市、便利店、经销商、电商等渠道销售至个人消费者
　　主要客户
　　前五名客户销售占比4.13%
　　行业地位
　　国内乳业龙头，销售网络渗透率84%
　　竞争对手
　　蒙牛乳业、天润乳业、光明乳业、新乳业、熊猫乳品、三元股份 等；
　　行业核心要素  1、品牌知名度；
　　2、销售网络覆盖率；
　　3、产能及成本优势；
　　行业发展趋势  1、乳制品市场需求稳定增长：
　　2、随宏观经济回暖而加速增长；
　　3、行业集中度持续提升，龙头盈利能力持续提升；
　　天价股权激励  1、2019年8月5日，公司发布了2019年限制性股票激励计划，拟向员工授予1.83亿股股票，占公司总股本的3%，授予价格为15.46元/股（当时市价的一半），董事长兼总裁潘刚获授6080万股，占总股本比例近1%。2019年8月6日开盘，伊利股份逼近跌停；
　　2、2020年第三季度营收增长11.17%，净利润增长23.62%；前三季度营收增长7.4%、净利润增长6.99%；
　　简评  1、伊利是国内知名乳制品龙头，产品随处可见，如纯牛奶、酸奶、优酸乳、雪糕（巧乐兹）等，销售渠道主要是商超和便利店，全国市场渗透率高达84%。伊利是典型的消费品企业，产品制造能力、品牌、市场渗透率是其核心竞争力；
　　2、乳制品是日常消费品，算是弱周期板块，虽然在一二线城市乳制品是非常普通的食品，但是在四五六线城市，每天可以喝到牛奶或乳制品的人群并不多，随着中国人均消费能力的逐步提升，国内未来乳制品仍有广阔的增长空间，但是增速会比较平缓；
　　3、从竞争格局来看，国内伊利、蒙牛属于一线，其他乳制品公司属于二三梯队，无法与伊利、蒙牛相匹敌，因此分析伊利的竞争对手可以只看蒙牛乳业。从品牌知名度、销售额、销售网络覆盖率来看，伊利均胜一筹，但是领先优势并不明显，类似家电行业的美的和格力，需要长周期的赛跑方可一决雌雄；
　　4、伊利近两年整体走势较为平滑，但是有两次大跌，第一次是2019年8月公布股权激励方案，因为金额过大、且高管拿的较多、价格很低，导致当天股价直接逼近跌停；第二次是2020年公布三季报，股价跌停，第三季度业绩并不差（净利润增长23.6%），但是因为伊利股份半年报太过靓丽（营收增长22.49%，扣非净利润增长高达79%，业绩公布后股价涨停），导致机构预期较高，三季报不及预期大跌也在情理中。从这两次大跌本质来看，均对公司核心竞争力和中长期业绩并没有什么影响，因此判断大跌后是不是机会核心在于估值水平的判断，而不是业绩。
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为8.85%；质押率：42.34%
　　管理层
　　年龄：50-57岁，高管持股：9.04%，员工股权激励较少，仍在进行
　　员工总数
　　59052人：技术11648，生产19467，销售17854；本科学历以上：21163
　　融资分红
　　1996年上市，累计融资（5次）：64亿，累计分红：254亿
　　简评  1、公司第一大股东为呼和浩特国资，国资质押率高达42%是非常罕见的水平；公司4名高管位列前十大股东，合计持股9.04%，均有股权质押（用于认购股权激励），其中董事长潘刚位列第三大股东，持股比例高达4.71%，质押率43%，几名高管均质押股份来认购公司股票，对公司未来的股价也是充满信心（股权质押有利息，部分等于借钱炒股，不过其持股价格较低）；
　　2、前十大流通股东包括证金公司、保险公司、指数基金，虽然公司市值超两千亿，又属于消费品板块，但是并未受到大资金的重点关注；大资金未重仓伊利还有一个重要原因是机构对公司高管股权激励非常不认可，机构认为高管股权激励比例过高，有损公司利益（回购股份授予员工会产生股权支付费用，计入管理费），甚至存在道德风险；但是站在高管角度，董事长在伊利任职长达38年，企业市值超两千亿，自己也难免有跻身富豪榜的想法。从商业角度来看，两方观点均没错，只是利益角度不一样，投资人如何理解这个事情也取决于各自的价值观；笔者认为只要无损公司核心竞争力、本着公开、公正的原则，高管有点私心是可以理解的；
　　3、员工以生产和销售人员为主，技术人员也高达1.17万人，公司属于资本、劳动、技术密集型企业，进入门槛虽然不高，但是做大做强的门槛非常高；
　　4、上市24年，分红金额与融资额比接近4倍，不可谓不是良心企业，值得点赞；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金203 ，交易性金融资产6，应收账款23.48，预付款15.55， 存货56.82 （-20），一年内到期流动资产12.68， 其他流动资产51.17 ；长期股权投资35.38，其他权益工具13.8，投资性房产5.27， 固定资产213 ， 在建工程54.7 ，无形资产14.37，商誉5.23；短期借款95.41，应付账款124，合同负债36，其他应付款32.2；长期借款13，应付债券15；股本60.83， 库存股17.81 ，资本公积8，未分利润194，净资产285.5，负债率62.59%  利润表
　　2020年Q3：营业收入737.7（+7.42%），营业成本463.53， 销售费用166.8（+2.6%） ，管理费用33.61（+12.94%），研发费用3.27（-2%），财务费用1.01；其他收益5.5（+25%），投资收益4.46（+57%），净利润60（+6.99%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：25.22%、24.33%、26.38%、21.68%；总资产周转率：1.53%、1.63%、1.67%、1.07%；毛利率：37.29%、37.28%、37.35%、36.94%；净利润率：8.89%、8.17%、7.72%、8.22%；
　　简评  1、上半年受疫情影响，公司开展了短期融资，故而资金大幅提升，负债率也增长了近6%，可以理解；固定资产高达213亿，乳业也是绝对的资金密集型产业，公司在建工程高达54.7亿，以机器设备为主，房屋为辅，可见公司仍处于快速扩张期，管理层对未来的增长信心十足；其他流动资产以应收保理款为主；库存股是公司回购的股份，后续会逐步授予员工；
　　2、前三季度营收和净利润保持小幅增长，主要是受到一季度的拖累，四季度预计增速会高于前三季度平均水平；费用中销售费用依然是大头，主要还是广告费、运输费，属于行业特性，这几年管理费预计会保持较高水平，主要还是因为股权激励带来的股份支付，不影响公司实质；
　　3、平均净资产收益率高于25%，在千亿级上市公司体系中属于非常高的水平，总资产周转率也不低，主要还是行业好；毛利率和净利润率则相对稳定，也就是说公司净利润的增长核心还是取决于营收的增长；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、全球供应链的高效协同优势
　　公司发挥＂全球供应链网络＂协同优势，通过海内外分子公司联动，全球寻源采购等措施，携手全球合作伙伴全力保障物资的充足供应，在抗击疫情的同时，进一步夯实了公司在全球范围内产供销各环节的统筹规划、协同能力以及风险应急能力。截至2020年6月，公司综合产能近1,312万吨/年。
　　2、卓越的品牌优势
　　凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》中，＂伊利＂是连续五年中国消费者选择最多的品牌。
　　3、良好的渠道渗透能力
　　公司积极探索新兴渠道和新的消费场景，加速发展＂会员营销＂＂O2O到家＂等新零售模式，让消费者获得更优的购物体验和服务，为业务快速恢复提供了保障。凯度调研数据显示：截至2020年6月，公司常温液态类乳品的市场渗透率为84.2%，比上年同期提升了0.3个百分点。
　　4、领先的产品创新能力
　　公司坚定实施创新驱动发展战略，在全球创新体系及开放式创新模式支撑下，积极布局大健康领域。报告期，公司推出了＂安慕希＂芝士波波球常温酸奶、＂金典＂低温牛奶、＂畅轻＂纤酪乳低温酸奶、＂QQ星＂儿童成长配方奶粉、＂伊然＂乳矿气泡水、＂植选＂无糖豆乳、＂妙芝＂口袋芝士成人奶酪棒等新品，用高品质、多品类的产品服务全球消费者。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖乳制品消费增长；
　　2、乳制品行业集中度的提升；
　　3、公司产能扩建速度较快，成长可期；
　　4、公司是乳制品行业龙头；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：9%、13%、18%；毛利率：37%；净利润率：8.3%、8.5%、8.7%
　　营收假设
　　2020E：983；2021E：1111；2022E：1311；
　　净利预测  2020E：81.5；2021E：94.5； 2022E：114；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍
　　合理估值  两年后合理估值：2900-4000亿；
　　当前合理估值：1400-2000亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于1800亿（不除权股价：30元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、乳制品行业增长情形；
　　2、公司产能扩建情形；
　　3、费用控制；
　　核心风险  1、行业风险
　　企业在国内外生鲜乳供需、进口原材料价格、市场需求增速及海外市场拓展等方面，未来仍面临诸多不确定性。
　　2、产品质量风险
　　食品安全是食品企业最为关注的风险，对此，公司本着追求品质永无止境的信念，以国际标准和切实行动，持续改善、优化、升级企业的全球品质管理体系，确保产品质量与安全。
　　综述
　　公司是国内乳制品第一品牌，多年来保持稳定的增长和高分红，近两年因为天价股权激励事件和业绩短期波动造成股价大幅波动，但是不改公司核心竞争力和中长期业绩预期。公司未来的成长仍然比较确定，核心还是在于投资人的收益预期与公司成长速度的匹配。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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