雅达电子科创成色直击

　　独立 稀缺 穿透
　　冲＂科＂胜算几何？
　　作者：于照野
　　编辑：李荷举
　　风品：邓亮 蓝海
　　来源：铑财-铑财研究院
　　新基建如火如荼，作为关键基础智能硬件，电力监控业也迎来新机。
　　2013年创业板折戟，2021年广东雅达电子股份有限公司（以下简称雅达电子）二次冲击A股，这次选择了科创板。
　　6月29日科创板IPO获得受理，7月23日进入已问询状态。目前看，八年磨剑后的卷土重来，进程还算顺遂。但能否终达夙愿，还需基本面说话。
　　01
　　左手募资、右手分红？
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　　申报稿显示，2018-2020年，雅达电子营收分别约为1.78亿元、2.37亿元、2.92亿元；归属净利润约为1914.41万元、4681.73万元、7043.83万元；对应实现扣非后归属净利润分别约为1505万元、3874.76万元、4634.76万元。
　　营利双增，值得肯定。但细观可见，业绩受非经常性损益影响较大：扣除非经常性损益后，报告期归母净利润合计由1.36亿元降至1亿元，缩水26.58%。尤其是2020年，归母净利润只有4634.76万元，相较扣非前缩水34.2%。
　　著名经济学家宋清辉曾指出，观察上市公司业绩，扣除非经常性损益后的净利润情况更有价值。因为很多公司其实主业不济，更多依靠政府补助、出卖资产等实现所谓的业绩增长或者盈利。
　　聚焦雅达电子，出卖资产是一个重要考量。
　　招股书显示，雅达电子于2020年出售坐落于龙川县老隆镇马喉连37号A1-1地块和长胜实业股权，分别实现非流动性资产处置损益1336.67万元和848.74万元。另外报告期内还出售了河源市江东新区长胜小额贷款有限公司和深圳宝砾微电子有限公司股份。
　　卖股又卖地，是否粉饰报表仁者见仁。
　　但分红，确是不小手笔：2018-2020年，雅达电子分红数额分别为5012.61万元、1253.15万元、5639.18万元。三年分红超1.19亿元。经计算，占公司同期归属净利润的261.84%、26.77%、80.06%；占同期扣非后归属净利润的比例分别为333.06%、32.34%、121.67%。
　　对比经营现金流，或有更深体会。同期公司经营现金流分别为2820.80万元、1502.87万元、345.75万元，2020年甚至不及5639万分红的零头。
　　行业分析师李晨表示，大笔分红短期有利企业股东，但不利企业长远战略布局、如持续高分红或损伤成长性。
　　投融资专家许小恒表示，公司拿出大部分净利来进行分红的情况并不多见，这其中的原因、合理性恐将遭到监管层重点追问。
　　另一厢，融资渴望也迫切。
　　招股书显示，雅达电子拟募资2.7亿元，分别投向智能电力仪表建设项目、电力监控装置扩产项目、传感器扩产建设项目及研发中心项目，投入分别约1.06亿元、8134万元、5890万元、2411万元，项目建设期均为2年，且均低于上述报告期内1.18亿元的现金分红。
　　对于必要性，雅达电子申报稿表示，＂目前的设备和厂房面积已经不能满足市场高速增长需要，迫切需要通过建设生产基地来解决产能的瓶颈限制。新的生产基地建成后将扩大现有产品的生产规模，解决销售快速扩张带来的产能瓶颈问题，进一步发挥生产管理和规模优势，增强企业盈利能力和竞争实力＂。
　　报告期期末，雅达电子账上货币资金分别约为1442.08万元、854.1万元、5788.4万元，占当期流动资产的比例分别为4.63%、2.23%和 16.46%。
　　对于货币资金变动较大，雅达电子表示，2019年末，公司货币资金较上年末减少587.98万元，降幅40.77%，主要系公司业务快速增长，存货及经营性应收项目增加，导致2019年度经营活动产生的现金流量净额减少1317.93万元，进而银行存款减少。
　　2020年末，公司货币资金余额5788.4万元，较上年末增加4934.29万元，增幅577.72%，主要系公司理财产品到期赎回导致期末理财产品余额较上年末减少5908.15万元，进而银行存款增加。
　　02
　　应收账款余额高企 研发费用率走低 科创力几何？
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　　同样惹眼的，还有高企的应收账款余额。
　　报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为8834.84 万元、1.06亿元和 1.25亿元，占当期营收比例分别为 49.76%、44.80%和42.80%。虽持续下降，但占比依然较高。
　　独立行业分析师李晨表示，企业应收账款余额较大除了坏账风险、资金流压力，产品市场话语权、竞争力也值投资者观察，要分辨是行业因素，还是公司自身原因。
　　招股书显示，报告期内，雅达电子的应收账款周转率分别为1.91、2.44、2.53，而行业均值分别为2.73、3.42、3.69。
　　以同业可比公司安科瑞为例，应收账款周转率报告期内分别高达5.20、6.44、6.64。主因其主要信用政策为先款后货所致，这也体现出行业议价权的重要性。
　　从此看，雅达电子的市场竞争力有待提升。
　　公开信息显示，雅达电子创办于1994年，主要从事电力监控产品的研发、生产和销售以及电力监控系统集成服务，公司为国家高新技术企业。截至招股书签署日，拥有发明专利25项，实用新型专利65项，外观设计专利17项和软件著作权108项。
　　这也是雅达电子冲击科创板的底气所在。
　　聚焦关键研发，2018年至2020年，雅达电子研发费分别是1850.17万元、1990.60万元、2308.38万元。体量逐年增加，但研发费用率呈走低状态，分别为10.42%、8.39%、7.90%。
　　仍以同行上市公司安科瑞对比，同期研发费用分别为4183万元、5264万元、7558万元，远超雅达电子。无论体量还是增速，雅达电子都不占优。
　　招股书显示：雅达电子686名员工中，硕士以上仅9人，占比1.31%；大学（含大专）265人，占比38.63%。中专（含高中）及以下员工占比超60%。
　　说千道万，不如白银一片、不如团队强悍。
　　上述表现看，雅达电子冲＂科＂成色几何呢？
　　发问并非苛求。电力监控是较典型的知识密集型和技术密集型产业，产品研发及规模化生产融合电气、电子、机械、计算机、材料等多学科交叉运用，存在＂小批量、多品种、定制化＂特点，同一类型产品在技术，参数、功能实现路径等方面存在差异。
　　因此，技术集成度高、科研人员水平要求较高。企业如想保持竞争优势、释放更多成长性，需强大技术支撑、科研创新实力及口碑度积累。
　　放眼市场，与施耐德、ABB、溯高美、西门子等百年国际巨头相比，雅达电子在技术水平与产品线丰富度上仍有一定差距。
　　与国内竞品相比，雅达电子规模也有待提升：以2020年为例，雅达电子营收2.92亿元，低于安科瑞的7.19亿元、派诺科技的3.38亿元。
　　在竞争劣势说明中，雅达电子也坦言自身市场占有率不高、整体规模相对偏小、资金实力不足等。
　　行业分析师郝瑞表示，电力仪表主要应用于用户端配电系统中，客户和行业均较分散，且行业标准亟待完善。产品品质力、创新力强弱对企业市场份额获取作用重大。雅达电子虽在国内入场较早，但市场业绩并不占优、叠加高企的应收账款余额，仍需继续努力。
　　销售方式上，雅达电子以直销为主、经销为辅。从招股书数据看，直销模式产生金额维持在销售总金额的70%左右。
　　玩味在于，经销模式中，雅达电子通过前员工经销商实现的销售收入占总经销收入比重分别为77.94%、79.5%和76.45%。报告期内分别为4231.07万元、5829.02万元和6519.58万元，占雅达电子营收比例分别为23.83%、24.58%和22.32%。
　　经销商体系中，有7家经销商由公司前员工设立。以经销商福州海润为例，公司成立于2014年12月，张森持股100%，其曾是雅达电子的业务员。
　　供应链体系也有考量，如IC 芯片供应风险。
　　招股书显示，2018年-2020年，集成电路采购金额占原材料采购金额比例分别为 22.47%、23.33%和 24.74%，其中，IC 芯片为采购重要组成部分。
　　招股书坦言，近年受中美贸易摩擦及2020年新冠影响，全球IC芯片供应短缺。2020年，雅达电子所需MCU芯片的供货周期由原来的平均8-12周延至12-52周，生产受到一定影响。未来，若 IC 芯片持续供应紧张，公司可能存在不能按期交货风险。
　　03
　　什么更重要 打＂补丁＂冷思
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　　除了外部风险，内控风控力、合规性也有打磨点。
　　2013年冲A失败后，雅达电子于2014年1月登陆新三板。2015年6月12日起转让方式变更为做市转让方式。
　　众所周知，电力监控业，重技术研发、重资金投入。而雅达电子除大笔分红外，多位股东还向公司借款：
　　2015年2月10日，公司控股股东、董事长王煌英于向公司借款60万元，2015年6月29日归还；
　　2015年3月16日，王煌英配偶龚占连向公司借款20万元，2015年4月27日归还；
　　2015年4月15日，公司股东、董秘陈运平向公司借款300万元，2015年6月4日归还；
　　2014年11月17日至2015年7月21日，公司股东、董事汤晓宇分六次向公司累计借款300万元，2014年12月3日至2015年10月8日分批归还。
　　因股东及其关联方占用公司资金事项，2016年4月5日，中国证券会广东监管局出具《关于对广东雅达电子股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。
　　此外，还存出资瑕疵：
　　第一次发生在雅达有限设立时，当时中外双方股东均没有按期履行出资义务，且没办理注销登记手续；第二次发生在雅达有限2007年增资时，因补缴外商投资企业优惠税款导致增资时点的未分配利润小于应转增资本，致使出资不实金额为38.33万元。
　　相比往期问题，以下两个关注点涉及公司未来表现。
　　2019年8月，雅达电子收购了深圳中鹏新电气技术有限公司55%股权。后者主要从事配电机柜产品的研发、生产和销售，属于公司业务下游。雅达电子称目的是基于未来发展战略需要，扩展业务领域并延伸产业链。
　　玩味在于，雅达电子总共只花了550万元，但持有中鹏新45%股份的包建伟却做出2020年至2022年合计净利润不少于2100万元的承诺。
　　按55%持股计，如完成承诺，三年雅达电子将享受1155万元净利润。如中鹏新未达上述业绩指标，包建伟将以现金或股权补偿。如此划算的买卖自然值得关注。
　　而聚焦股权结构，或就没这么轻松了。当前，雅达控股股东及实控人王煌英持有33.75%股份，发行完成后，王煌英持股比例将降至25.31%。
　　招股书指出，公司本次发行上市后，若其他股东达成一致行动协议，或潜在的投资者收购公司股份，公司可能因股权结构分散而发生控制权转移，对公司经营稳定性和未来发展产生不利影响。
　　一番梳理，二次冲关的雅达电子仍不乏隐忧槽点。
　　一方面，价值投资已成为A股大势。从首发企业现场检查等动作看，强调上市公司质量、提升上市门槛，杜绝带病冲关、源头上净化IPO市场的信号满满。截至8月10日，科创板和创业板累计近130家企业撤回上市申请。
　　另一方面，数据中心作为我国＂新基建＂核心产业之一，对供配电系统的稳定性、智能性、综合品质力要求不断提升，行业赛道广阔，但也凸显核心创新力的重要性。
　　换言之，上市并非万能药，却是硬核实力秀。相比仰望资本星空，雅达电子是否还有更多打＂补丁＂、提内功的工作要做呢？
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