动力电池之王宁德时代

　　前言：
　　大家好，我是研究新能源汽车领域的研讨君。
　　上图中画了红圈的是我们在电池领域已经研讨过的行业和公司，从最右边的氢燃料电池企业亿华通-U和储能电池企业派能科技，到动力锂电池的上游：隔膜企业恩捷股份、负极企业贝特瑞和杉杉股份、三元正极企业当升科技和容百科技、磷酸铁锂正极企业德方纳米和国轩高科，三元前驱体企业格林美和中伟股份，锂化合物企业天齐锂业、赣锋锂业，以及参与整个锂电池产业链的锂电设备企业先导智能和赢合科技。对这些内容感兴趣的朋友们可以去翻看我们之前的纪要。
　　而画了黑圈的动力锂电池和储能电池企业——宁德时代，就是今天这篇纪要所讲的内容。
　　在讲今天的内容之前，我先给大家做一点风险警示：
　　1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下 市场上会充斥神预测。
　　2.再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。
　　3.估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。
　　一、动力电池市场规模
　　智研咨询发布的《2020-2026年中国新能源汽车动力锂电池行业市场行情动态及投资规模预测报告》数据显示：到2025 年动力电池需求约为1013GWh，年复合增速44%。其中，国内需求 447GWh，海外需求566GWh。
　　目前储能市场处于发展初期，2018 全球储能累计装机规模仅次于 17GWh。2019 年全球储能出货量约为18.8GWh，同比增长 39.8%。其中，中国储能电池出货量约为 9.54GWh，同比增长 83.5%，占全球储能市场的 45.4%。预计到 2025 储能电池出货量将达到 113GWh，2019~2025 年复合增长率将达到 35%。预计到2040 全球储能市场累计装机规模将达到 2850GWh，2018-2040 储能电池累计需求量为 2833GWh，可见储能市场的成长空间十分巨大。
　　二、动力电池市场格局
　　全球：
　　从全球市占率来看，2017-2020年，宁德时代的装机量市占率都排名第一，与松下的差距也在逐渐拉大。
　　全国：
　　从全球市占率来看，宁德时代磷酸铁锂2020年装机量市占率为60.66%，2019年装机量市占率为57%，2020年为60.66%，有所上升；三元2019年装机量市占率为50.2%，2020年为40.45%，有所下降。
　　三、宁德时代企业分析
　　（一）主营业务
　　宁德时代的主要业务为新能源汽车动力电池系统、储能系统、锂电池材料
　　A. 动力电池系统
　　主要产品：
　　电芯、模组/电箱及电池包。
　　应用领域：
　　1.新能源乘用车
　　已经广泛应用于纯电动乘用车、插电式混合动力乘用车、混合动力乘用车及微混乘用车，形成包括高能量密度的三元高镍电池以及高性价比的磷酸铁锂电池等在内的完整产品系列。
　　2. 新能源商用车
　　（1）新能源客车
　　广泛应用于纯电动客车、插电式混合动力客车和混合动力客车，如城市公交、商务旅游大巴、摆渡车等。
　　（2）新能源卡车
　　可运用于电动重卡、轻型卡车及物流车等商用车领域。
　　（3）新能源二轮车
　　可应用于电动自行车、电动摩托车等领域，涵盖共享、换电等商业模式。
　　B. 储能系统
　　主要产品：
　　电芯、模组/电箱和电池柜等。
　　应用领域：
　　发电、输配电和用电领域，涵盖太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池、家用储能等。
　　「可有效克服风能或太阳能发电输出不规则的特点、弥补线损功率补偿、跟踪计划削峰填谷，提高风力及光伏发电系统能源利用率以及实现用电领域峰谷电之间的平衡」。
　　C. 锂电池材料
　　可以将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产三元前驱体等锂离子电池材料，使镍钴锰锂等资源实现循环利用。
　　（二）业务占比
　　按产品：
　　2020年动力电池系统占总营收78.35%，较2019年同比增加了2.18%,
　　锂电池材料占总营收6.81%，较2019年同比减少了20.35%，
　　储能系统占总营收3.86%，较2019年同比增加了218.56%。
　　按地区：
　　2020年境内业务占总营收84.29%，较2019年同比下降3.14%，
　　境外业务占总营收15.71%，较2019年同比增加295.3%。
　　（三）产品性能指标
　　三元电池bev电芯能量密度为215-260wh/kg, hev电芯能量密度100-130wh/kg，应用于乘用车；磷酸铁锂140-185wh/kg，应用于乘用车、商用车、储能系统。
　　（四）供应商
　　供应商集中度逐渐降低，2020年宁德时代前五大供应商占比为18.86%。
　　宁德时代与上游供应商的合作模式：
　　正极：外售正极材料前驱体并共享制备工艺，交由工厂代加工，
　　负极：常规碳材料直接购买、新型硅基材料自建产线试生产，
　　电解液：共享电解液配方，交由工厂代加工，
　　隔膜：购买基膜半成品，交由工厂涂覆。
　　（五）客户
　　从图中可见，宁德时代客户集中度逐年下降 ，前五大客户占比从2015年的82.6%下降为2020年的29.7%。
　　资料来源：GGII、东吴证券研究所
　　按照装机量，宁德时代2018年的最大客户为宇通客车，占比15%，其次是北汽占比12%，上汽占比10%。
　　2019年的最大客户为北汽占比19%，宇通客车占比12%，上汽占比9%。
　　2020年的最大客户为蔚来汽车占比10%，宇通客车占比9%，上汽占比8%。
　　（六）研发
　　研发投入从2017年的16.32亿上升为2020年的35.69亿，研发人员也从2017年的4325上升为2020年的5592，专利数量从2364增加为6771。
　　（七）管理层
　　宁德时代董事长：曾毓群，出生于1968 年，中国香港永久性居民，中科院物理研究所博士。他毕业于上海交大，1989年毕业后在一家国企工作，但他却无法忍受这种枯燥的生活，选择了在东莞的一家代工厂做工程师，做了十几年，成为了代工厂最年轻的工程总监，并认识了后来创业的伙伴梁少康和陈棠华，他们一起创业成立了新能源科技（ATL），主攻聚合物锂电池。为什么他们要选择锂电池方向？因为他们发现，当时的锂电池市场被日本企业垄断，但日本的电池有致命的缺点，就是反复充放电之后电池容易变形。所以ATL就以此为突破点，成功打入了苹果的产业链。
　　2005年三大投资机构一同提出要撤出资金，ATL陷入了困境，最终，被日本TDK集团以一亿美金的价格收购了100%股权。2010年，ATL的创始人之一陈棠华病逝，ALT的另一位创始人梁少康也去了TDK担任董事长，2011年，曾毓群以家乡的名字成立了＂宁德时代＂，专做汽车电池。宁德时代早期的发展离不开ATL的支持，很多订单和协议都是与它签订的。但2015年之后，宁德时代逐渐＂去ATL化＂，并实现了股权100%中国化。
　　（八）股东：
　　最大股东宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司，法定代表人是宁德时代的董事长曾毓群，注册资本为9090.9091万人民币；
　　黄世霖是宁德时代的副董事长， 1967 年出生，中国国籍，合肥工业大学学士。
　　李平也是宁德时代副董事长，1968年出生，中国国籍，持有香港居民身份证，复旦大学学士、中欧国际工商学院EMBA。
　　宁波联合创新新能源投资管理合伙企业(有限合伙)，注册资本为 1.08亿人民币。
　　同时股东中还有港资、鼎鼎大名的高瓴资本。
　　湖北长江招银动力投资合伙企业(有限合伙)，注册资本为35亿人民币。
　　西藏鸿商资本投资有限公司，同时还投资了上机数控。
　　（九）财务分析：
　　宁德时代净资产收益率并没有随着营收高速增长，而是在近三年来逐渐趋于平稳，维持在12%左右的水平。
　　从毛利率来看动力电池系统，伴随着行业的逐渐成熟，其毛利率近四年逐年下降，而储能系统的毛利率近三年有所提升，当然其营收体量还处于非常小的板块。
　　公司经营性净现金流从15年开始持续为正，并且持续上升。从2018年开始，公司预收款大幅提升，现金流改善明显，经营性净现金流/净利润持续大于1，有较好的自身造血能力。
　　资产负债率近年来有所回升，2019年提高到60%，流动比率、速动比率相应下降。2018年资产负债率增高的主要原因在于客户积极备货，提前支付款，预收款项账户较去年占比提升了6.35%；同时其准备发行限制性股票，确认回购义务而确认的其他应付款增加了3.29%。并不是因为它的短期或长期借款，其短期借款较2017年年底占总资产比重下降2.92%，长期借款占比仅上升0.43%。2019年资产负债率增高的主要原因也不是因为短期借款和长期借款占比总资产比例大增，而是在于货币资金、应收票据占比总资产总额分别下降了5.82%和3.67%，所以导致了负债率提升。
　　参考资料：
　　宁德时代2020年年度公告；
　　智研咨询；
　　兴业证券研报；
　　东吴证券研报；
　　开源证券研报；
　　华泰证券研报；
　　创业知知谷。
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