面对通胀，外汇股市债券走势如何？

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　　· 吴照银 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
　　不管你愿不愿意承认，全球通胀上升已是事实。
　　中国5月生产者价格指数（PPI）同比增长达9%，且月度环比高达1.6%，连续6个月的环比值都在1%上下，说明物价上涨的持续性较强；美国的物价同样较快上涨，美国5月消费者价格指数CPI创12年来最快上涨，达5%。
　　如果按照美国货币投放量与通胀率之间的历史关系，未来较长时间都会面临越来越严重的通货膨胀。
　　如图一所示，美国本轮货币扩张规模史无前例，美国历史上发行的20万亿美元M2，其中5万亿美元是新冠疫情暴发以来发行的。货币最终要表现在物价上，因此接下来美国的通胀也会让人吃惊。
　　目前大家关心的是大宗原材料价格上涨，未来即使上游原材料价格不再上涨，传导到中下游的价格仍然会继续推动整体通胀上行。
　　| 图一 美国货币供给与通货膨胀之间的关系。数据来源：WIND；中航信托。
　　通胀影响到生产、生活、投资的各个方面。
　　面对通胀，政策制定者需要权衡多方面的因素，而投资者又要根据政策的变化做出相应的调整。
　　尽管目前美国的通胀率已经创下了多年新高，但是美联储仍没有对通胀给予足够的重视。
　　北京时间6月17日美联储的议息会议依然选择按兵不动，维持鸽派、没有出现让市场担心的意外提示退出量化宽松的情形。
　　事实上，就在议息会议前几天，美联储逆回购数据连续三日突破历史新高。6月9日美联储的隔夜逆回购工具共吸纳49个对手方总计5029亿美元的现金，这也是历史上首次突破5000亿美元。
　　巨量的逆回购直接将美国十年期国债收益率从1.5%打到了1.4%，标普500指数也因此创了历史新高。
　　中国央行行长易纲在6月10日召开的陆家嘴论坛上表示，目前通胀和通缩的压力均不可掉以轻心，国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平。
　　整体上看，中国的货币政策保持平稳，去年经济受疫情冲击，货币政策没有明显放松，今年面对较高的通胀压力，也没有明显的收紧。
　　显然目前各国货币政策对近期的通胀仍然不够重视，但是通胀不会因为不受重视就会消失。而通胀率的继续上升，将会迫使各国央行采取紧缩性的货币政策。
　　目前市场投资者预期美联储将在三季度讨论QE减量，年底实施QE减量，进一步预期明年一季度美联储将会开始加息。
　　在这样的通胀运行趋势以及央行政策变化背景下，外汇、股市、债券将会如何演变?
　　中美不一样的通胀决定了美元贬值和人民币升值
　　在国际贸易以及国际大类资产配置过程中，汇率变化至关重要，而不同国家通货膨胀趋势不一样也决定了国家之间的汇率变化。
　　汇率是两个国家的币值比较，显然货币发行以及通货膨胀都会影响到汇率的变化。
　　美国货币扩张太快导致美元趋势性贬值
　　相对而言，在过去历史上美元的供给增速并不快，因而长期美元的价值较为稳定，即使在布雷顿森林体系崩溃以后，美元与黄金价格之间的比例都保持了相对稳定的关系。
　　但是从去年3月以后，美国广义货币M2的增速急剧上升，连续多个月同比增速在 20%以上，过量的＂注水＂必然会侵蚀币值。
　　而同期中国广义货币M2同比增速不到美国的一半，两相比较，美元贬值甚至是趋势性贬值就合情合理了，人民币兑美元升值也在所难免。
　　即使由于基数逐渐抬升，美国今年4月以后的M2增速开始下降，但仍然大幅高于中国M2增速。
　　| 图二 中美两国的M2同比增速。数据来源：WIND；中航信托。
　　以购买力平价来衡量，美元仍是贬值趋势
　　购买力平价是指两国之间的货币汇率等于两国间的货币购买力或物价之间的比率，很显然，当一国整体物价水平相对另一国物价水平上升，则该国货币的购买力趋于下降，该国货币相对另一国货币的汇率趋于贬值，反之，则该国货币升值。
　　而衡量两国整体物价水平的指标是通货膨胀率，或说CPI和PPI。今年以来，中美两国的PPI水平相当，但是美国的CPI则比中国要高很多，如美国5月CPI同比高达 5%，而中国5月CPI同比仅为1.3%（见图三），即美国本轮通胀是全面的通胀，而中国的通胀是局部通胀，是结构性通胀。
　　| 图三 美国CPI明显高于中国CPI。数据来源：WIND；中航信托。
　　由于中美两国物价走势不一样，并且未来较长一段时间，美国的CPI都会显著高于中国CPI，这就会导致人民币兑美元在较长时间内保持升值趋势。
　　另外本轮全球通胀中，美国的通胀水平在全球主要经济体中也处于较高位置，这也决定了美元兑全球主要币种都处于较弱状态，即美元指数较长时间内都将弱势运行。
　　按此逻辑，6月15日以来的美元指数快速反弹并不是一种趋势型上升，而是短期的波动。
　　并且，由于美国货币超发，以及美国持续扩张的财政政策，导致美国在国际贸易中长期处于大幅逆差状态，尤其是对中国逆差规模在持续上升，美国对全球以及对中国较大的逆差也决定了美元走弱和人民币走强。
　　不同的通胀决定了中美股市不同的趋势
　　今年以来中美两国股市整体表现不温不火，似乎还没有受到通胀太多的影响， 一些上游原材料行业因涨价提升利润，其股价表现还不错。
　　而且美国虽然通胀程度更大，但其股指比A股表现还要略强一些。但是随着通胀水平进一步抬升，其对股市的负面冲击也会越来越大。
　　首先，尽管美国的货币政策仍然较松，但是由于通货膨胀已经快速抬升，实体经济的交易产生更多的货币需求，这样必然会减少进入资本市场的货币，造成投机性货币的减少。
　　其次，随着通货膨胀的持续上升，名义利率必然会不断上扬，整体利率的上升就会带来资本市场无风险收益率的上升，进而带来风险资产即股票的估值的下降。
　　当然，美国通胀上行有它背后的经济恢复基础，在经济复苏过程中，企业盈利也在快速上升，因此，在通胀上半段，企业盈利上行对股价的提振大于估值下行对股价的压制，股指还能缓慢上升。
　　但随着通胀继续上行，而经济恢复的强度越来越低，甚至开始拐头下降，通胀的负面冲击会越来越大，最终会带来股指的大幅下跌。
　　所以，只要美国的通胀还在继续上升，美股的风险只会越来越大。
　　前文已经分析美国的通胀水平还会继续抬升，那么下半年美股就存在很大的下行空间。尤其是那些依赖估值提升的成长股，利率的上行对其估值的压制越来越大，纳斯达克的市盈率处于历史高位，其风险也会更大。
　　相对而言，中国是结构性通胀，合并CPI和PPI一起计算的整体通胀水平还不是太高，并且下半年中国的通胀水平进一步上升的空间也不大，因此通胀对股市的压制也不会太大。
　　但是中国经济的环比增速己经趋于下降，企业盈利和估值都不利于物价的上行，因此A股也没有明显的上升空间。
　　中国结构性通胀的特点，决定了中国股市的结构性投资机会。上游涨价的品种以及低估值的蓝筹股，受估值压制作用较小，相反，其盈利上升还能促进股价上涨。但是那些靠概念驱动、盈利不断下滑、估值太高的行业和公司受通胀的冲击较大，其股价也存在较大的下行空间。
　　通胀带来债券收益率上行
　　随着通货膨胀水平的上升，债券收益率也会上行，这是债券投资的基本逻辑。
　　从图四可以看出，美国的CPI和PPI与美国十年期国债收益率走势较为一致，本轮美国物价从去年二季度开始回升，美国国债收益率大体上与此一致，只是从3月份以后，美国通胀开始加速上行，但是美国的债券收益率却呈现横盘走势。
　　按照债券的投资逻辑以及历史上的规律，美国通胀率继续上行，美国的债券收益率也将会继续上行，二者走势将会重新趋于一致。
　　| 图四 美国的通胀与十年期国债收益率走势一致。数据来源：WIND；中航信托。
　　中国的国债收益率同样与PPI之间保持良好的相关性，即PPI上升，国债收益率上行，反之则下行（图五）。
　　中国本轮PPI同样从二季度开始见底回升，十年期国债收益率差不多同步上行，但是到了今年2月份之后，特别是进入3月份，PPI加速上行，十年期国债收益率却不再上升，横盘甚至略有下行。
　　历史上PPI与十年期国债收益率整体走势一致，但中间也有阶段性的几个月出现背离，或是货币政策原因，或是几种主要商品价格走势未按照经济周期整体走势运行，但是最终二者恢复到一致方向。
　　6月PPI同比仍可能会继续向上，甚至会继续创出多年新高，那么据此判断，中国的债券收益率仍有较大的上行空间。
　　| 图五 中国的债券收益率与PPI走势一致。数据来源：WIND；中航信托。
　　显然，从3月以来的债券收益率横盘甚至下行与当前央行对通胀仍然保持容忍的态度相关。但是央行越容忍通胀，通胀就会越高，随着通胀水平进一步上升，各国央行将会逐渐收紧货币政策，全球利率水平也将会上升，这样债券市场还将会迎来一波收益率上升过程。
　　作者：中航信托宏观策略总监。
　　「 图片 | 视觉中国 」
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