当金融风险与通胀风险同时上升

　　近两周，市场对美联储加息的预期先降后升，继而美国金融市场随加息预期变化而波动。CME数据显示，美联储11月加息75BP的概率在9月26日以前保持在70%以上，但9月28日至10月3日期间回落至60%以下，10月4日以后持续反弹并于10月7日接近80%，创下美联储9月21日议息会议以来新高。与此同时，海外资产价格受加息预期影响而波动：10月3-4日，美股标普500和纳斯达克指数两日累涨5.7%，10年美债收益率累跌21BP至3.62%，美元指数下跌1.8%至110.2；10月5-7日，标普500和纳指三日分别累跌4.0%和4.7%、整周涨幅缩窄至1.5%和0.7%，10美债收益率三日累涨27BP至3.89%、整周累涨6BP，美元指数反弹至112.8、整周累涨0.5%。
　　10月4日以前，加息预期为何降温？英国养老金危机、瑞信暴雷传闻等金融风险信号冒头，加上英国央行重启QE、澳洲央行放缓加息等举措，令市场怀疑全球央行紧缩的可持续性。
　　具体来看：1）英国央行宣布无限量QE救市。9月下旬英国政府宣布大规模减税计划后，英镑暴跌、英国债券市场遭遇抛售，英国养老金遭遇抵押品危机，迫使英国央行出手救市。9月28日，英国央行宣布推迟量化紧缩（QT），并无限量地增加长端国债的购买，理由是＂市场运行失调，有金融稳定风险＂。2）瑞信暴雷传闻扰动市场。10月2日，澳洲广播公司（ABC）记者发布推文称，＂一家大型投资银行濒临破产＂，市场随即将矛头指向最近深受各种负面消息困扰的瑞士信贷（Credit Suisse），引发瑞信股价暴跌、信用违约互换（CDS）价格暴涨。3）澳洲央行加息不及预期。10月4日，澳洲联储加息25个基点至2.60%，而市场预期为加息50个基点，此前该央行已连续4次加息50个基点。其突然放缓的加息进程，令市场怀疑全球央行紧缩是否正在步入尾声。
　　10月4日及以后，加息预期为何反弹？一方面，市场关于瑞信暴雷的担忧缓解；另一方面，OPEC+宣布大幅减产并快速抬升油价，加上美国就业市场数据仍然强劲，市场重新认识到美联储持续加息的可行性与必要性。
　　具体来看：1）瑞信风波暂缓。10月4日，有关＂大型银行濒临破产＂的推文被删除，瑞信美股盘中涨幅近9%；10月7日，瑞信宣布回购价值30亿瑞郎（约30亿美元）的自身债券，瑞信美股盘前迅速涨超6%；截至10月7日美股收盘，瑞信股价报4.85美元/股，收复9月21日以来跌幅。2）OPEC+大幅减产引发油价反弹至一个月以来新高。10月5日，OPEC+宣布自11月起大幅减产200万桶/日，布伦特和WTI原油期货价在10月4-7日里累计涨幅均超过10%，10月7日分别收于98和93美元/桶，创8月30日以来新高。3）美国就业数据仍然强劲。10月7日公布数据显示，9月美国新增非农就业人数26.3万，高于预期的25.5万；失业率环比意外回落0.2个百分点至3.5%，为新冠疫情以来最低水平。
　　如何看待金融风险？我们认为，全球央行强力紧缩之下，国际金融风险不容小觑，且不排除成为货币紧缩的掣肘。事实上，在今年6月中旬，欧洲和日本债券市场出现剧烈波动，已是金融风险冒头的信号。近两周，英国养老金危机、瑞信风波等，进一步为全球市场和央行敲响警钟——央行强力紧缩下的金融风险不容小觑。从一些关键指标看，美国金融市场压力也在上升：9月下旬以来，芝加哥联储（调整后）美国金融状况指数继6月以来再一次升破0，此前这一指标为正的时期均对应着不同程度的＂金融危机＂（2007-08年次贷危机、2011年欧债危机、2020年初＂美元荒＂等）。美国5-7年企业债与10年国债的利差，在9月下旬超过2个百分点，刷新2020年5月以来新高。
　　＂金融稳定＂是美联储以及绝大部分央行的隐含职责之一，也是货币紧缩以抗击通胀的隐含前提。如果金融风险继续上升，央行很难心无旁骛地推进紧缩，正如英国央行重启QE所显示的那样。
　　如何看待通胀风险？鉴于OPEC+已宣布大幅减产，加上冬季能源需求明显高于夏季，欧洲能源纾困政策效果或不及预期，国际油价在本轮冬季（今年10月至明年1月）存在回补风险。对于美国而言，7-8月美国CPI通胀率有所回落，主因能源价格回落；我们测算，假设未来3-4个月能源价格环比不再回落（甚至小幅增长），美国CPI月度环比或回升至0.5-0.7%，今年年末CPI同比可能接近甚至突破8%；即便2023年一季度CPI环比回落至0.2-0.3%，CPI同比仍可能达到5-6%，与2%的目标仍有很大距离。继而，考虑到高通胀的持续性，在不发生重大金融风险事件的前提下，美联储大概率维持9月会议的加息计划，即将政策利率推升至4.5%以上、且维持一段时间。
　　往后看，美联储及海外央行需要在＂稳金融＂和＂抗通胀＂之间，艰难地寻求平衡。美欧央行有可能出台有针对性的举措（如加强口头指引、停止QT或重启QE、重启或设立新的金融工具缓解局部流动性紧张、为特定金融机构注入资金等），以帮助维护金融市场稳定，努力为持续加息以抗击通胀创造政策空间。但需要指出的是，＂高通胀＂和＂高金融风险＂的环境是史无前例的（1970-80年代美国通胀虽高、但金融市场的复杂程度远不及当下；2008、2011年美国次贷危机、欧债危机时期，金融风险虽高，但通胀压力远不及当下，央行救市不受物价目标的掣肘），如果＂金融风险＂比＂经济衰退＂提早降临，海外央行货币紧缩进程可能被迫提前放缓甚至转向。
　　对于市场而言，在前期市场对货币紧缩预期较满、资产价格调整幅度较大的背景下，短期美股美债回暖、美元汇率回落可能＂不足为奇＂；但是，当前判断市场风格切换仍然为时尚早。未来一段时间，金融风险与通胀风险仍将并存，不宜盲目押注美欧央行货币政策转向；况且如果发生重大金融风险事件，市场势必会受到新一轮冲击。市场风格切换，或需等到美欧通胀压力实质性缓和、经济衰退兑现，继而货币政策切实转向时。
　　作者：钟正生/张璐/范城恺/李枭剑（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）