隔夜回购利率创历史新低，资金供需不匹配为主因第一财经研究院中国金融条件指数周报

　　摘要
　　在12月19日至12月23日的当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为0.13，较前一周上升0.25，年内指数上升1.07。
　　货币市场存在＂量价齐缩＂的现象。随着每日质押式回购成交量由5.5万亿元下降至4.6万亿元，隔夜回购利率创下历史新低，截至12月23日，R001降至0.8%，DR001降至0.55%。隔夜回购利率新低的背后有多重因素，从短期来看，资金供给与需求的不匹配是导致货币市场利率下行的关键因素。从资金供给端来看，近期央行流动性投放规模放大，截至12月23日，公开市场操作叠加中期借贷便利的存量总和达到5.34万亿元，较前一周上升7000亿元以上。从资金需求端来看，上周债券市场融资遇冷，净融资额较前一周下降6741亿元。
　　临近年末，债券市场发行额与净融资额均较前一周明显下降。其中，上周债券市场总发行额为1.06万亿元，较前一周下降7687.09亿元；上周债券市场总净融资额仅为936.72亿元，较前一周下降6741.56亿元。值得注意的是，自11月起，非金融企业部门年内累计债券净融资额已连续7周下降，目前该数值仅为4440.78亿元，仅为11月初的43.8%。从债券二级市场来看，此前利率债与信用债的大幅抛售行为已有所缓解，随着银行间市场流动性充裕叠加债券价格已回落至较为合理区间，同时实体经济活动受到疫情放松管控的冲击，市场对于安全资产的配置动力有所上升。上周中长端国债收益率普遍下降，5年期、10年期和30年期国债收益率分别下降9.9bp、6.1bp和5.5bp。信用债市场同步回暖，中票等级利差呈现上升趋势。
　　上周，A股融资显著回暖，单周融资额由前一周的335.60亿元上升至659.33亿元。A股二级市场相对遇冷，上证综指、中小板指数和创业板指数分别较前一周下降0.3%、0.3%和0.4%，风险偏好持续走低。A股成交量和市盈率同步回落，上周日均成交量由8168亿元下降至6457亿元，12月23日A股成交量降至5888亿元这一年内低位。截至12月23日的一周，经各板总市值加权调整的市盈率约为16.81，较前一周下降4.7%。
　　正文
　　一、中国金融条件指数概况
　　在12月19日至12月23日的当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为0.13，较前一周上升0.25，年内指数上升1.07。
　　从年内走势来看，中国金融条件指数呈现V形走势。自10月下旬起，中国金融条件指数从-3.0的低位快速上升，截至12月23日，指数升至0.07，金融条件由宽松转向紧缩。与此同时，金融条件指数的波动性近期也在快速上升，截至12月23日，指数30天滚动波动性由9月下旬的18%上升至72%。
　　二、货币市场
　　上周，央行主要通过14天逆回购投放大量短期流动性，以应对年末这一关键节点，上周14天逆回购累计投放量达到7140亿元。本周，随着年末节点的临近，央行公开市场操作的重点再度由14天逆回购回到7天逆回购。
　　货币市场存在＂量价齐缩＂的现象。随着每日质押式回购成交量由5.5万亿元下降至4.6万亿元，隔夜回购利率创下历史新低，截至12月23日，R001降至0.8%，DR001降至0.55%。
　　隔夜回购利率新低的背后有多重因素，从短期来看，资金供给与需求的不匹配是导致货币市场利率下行的关键因素。从资金供给端来看，近期央行流动性投放规模放大，截至12月23日，公开市场操作叠加中期借贷便利的存量总和达到5.34万亿元，较前一周上升7000亿元以上。从资金需求端来看，上周债券市场融资遇冷，净融资额较前一周下降6741亿元。
　　1、央行公开市场操作
　　临近年末，央行扩大了短期流动性投放规模，以应对年底流动性紧张的情况。从上周来看，央行累计投放7天逆回购规模仅为390亿元，累计投放14天逆回购规模高达7140亿元。本周，央行的流动性投放重点再度回到了期限更短的7天逆回购，12月26日投放7天逆回购1730亿元，投放14天逆回购仅为430亿元。
　　2、货币市场成交量与利率
　　货币市场存在＂量价齐缩＂的现象。上周，银行间每日质押式回购成交量持续下行，由19日的5.5万亿元下降至23日的4.6万亿元。与此同时，隔夜回购利率创下历史新低。截至12月23日，R001降至0.8%，DR001降至0.55%。
　　存款性金融机构与非银金融机构之间的流动性分化现象仍然存在。上周，衡量存款性金融机构流动性的DR007利率均值为1.65%，而衡量包括非银金融机构在内的全市场流动性的R007均值为2.04%，两者均较前一周保持稳定。R007与DR007之间的差值维持在38.85bp左右，远高于年内14.67bp的平均水平。
　　三、债券市场
　　上周，临近年末，债券市场发行额与净融资额均较前一周显著下降。其中，上周债券市场总发行额为1.06万亿元，较前一周下降7687.09亿元；上周债券市场总净融资额仅为936.72亿元，较前一周下降6741.56亿元。值得注意的是，自11月起，非金融企业部门年内累计债券净融资额已连续7周下降，目前该数值仅为4440.78亿元，仅为11月初的43.8%。
　　从债券二级市场来看，此前利率债与信用债的大幅抛售行为已有所缓解，随着银行间市场流动性充裕叠加债券价格已回落至较为合理区间，同时实体经济活动受到疫情放松管控的冲击，市场对于安全资产的配置动力有所上升。上周中长端国债收益率普遍下降，5年期、10年期和30年期国债收益率分别下降9.9bp、6.1bp和5.5bp。信用债市场同步回暖，中票等级利差呈现上升趋势。
　　1、债券市场发行
　　上周，债券市场总发行额与净融资额均较前一周显著下降。其中，上周债券市场总发行额为1.06万亿元，较前一周下降7687.09亿元；上周债券市场总净融资额仅为936.72亿元，较前一周下降6741.56亿元。
　　从年内来看，政府部门与金融部门依然是拉动债券净融资增长的主要动力，非金融企业部门年内债券净融资呈现先升后降的趋势。自11月起，非金融企业部门债券净融资额已连续7周下降，截至12月25日，非金融企业部门年内债券净融资总额为4440.78亿元，仅为11月初的43.8%。
　　从债券余额同比增速来看，今年年内各部门债券余额增速均显著低于往年。截至12月25日的一周，政府部门债券余额同比增速为13.3%，较2021年同期增速下降2.5个百分点；金融部门债券余额同比增速为7.4%，较2021年同期下降9.0个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速仅为1.5%，较2021年同期增速下降7.2个百分点。
　　2、债券收益率走势
　　1）利率债
　　上周，各期限国债收益率涨跌不一。从短端来看，由于银行间市场流动性仍存紧张因素，1月期与3月期国债收益率持续上行，两者分别较前一周上升5.8bp和1.5bp，但周内上行幅度已较过去几周大幅放缓；上周6月期与1年期国债收益率下行，两者分别较前一周下降2.0bp和9.0bp。从中长端来看，疫情管控放松致使病毒感染人数急速上升，在短期内对于经济活动造成一定负面冲击，安全资产更受市场追捧，上周5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降9.9bp、6.1bp和5.5bp。
　　短端与长端国债收益率的不同表现导致近期国债期限利差持续下降。截至12月23日的当周，10年期与1年期国债的期限利差均值为59.8bp，较前一周上升3.0bp。从年内来看，国债期限利差先升后降，自11月初起，国债期限利差由95bp左右开始持续下降，累计下降幅度达到35bp。
　　2）信用债
　　上周，在经历了持续的债券市场抛售之后，信用债市场略有回暖，信用债收益率普遍回落。具体来看，在AAA级债券中，5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率分别下降7.24bp、9.09bp、7.58bp和5.52bp；在AA级债券中，5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率分别下降5.24bp、4.25bp、2.58bp和5.52bp。
　　信用债等级利差连续3周回升。从中票等级利差来看，截至12月23日，AA级中票与AAA级中票之间的利差为71.33bp，AA-级中票与AAA级中票之间的利差为310.33bp，两者均较前一周上升5bp左右。
　　上周，信用债与国债收益率差普遍上行，但上升幅度较前一周显著放缓。在AAA级债券中，企业债与国债收益率差上升2.66bp，公司债与国债收益率差上升0.81bp，资产支持证券与国债收益率差上升4.38bp，中票与国债收益率差上升2.32bp。在AA级债券中，企业债与国债收益率差上升4.66bp，公司债与国债收益率差上升5.65bp，资产支持证券与国债收益率差上升4.38bp，中票与国债收益率差上升7.32bp。
　　四、股票市场
　　上周，A股融资显著回暖，单周融资额由前一周的335.60亿元上升至659.33亿元。A股二级市场相对遇冷，上证综指、中小板指数和创业板指数分别较前一周下降0.3%、0.3%和0.4%，风险偏好持续走低。A股成交量和市盈率同步回落，上周日均成交量由8168亿元下降至6457亿元，12月23日A股成交量降至5888亿元这一年内低位。截至12月23日的一周，经各板总市值加权调整的市盈率约为16.81，较前一周下降4.7%。
　　01.
　　一级市场
　　上周，A股融资总额为659.33亿元，较前一周上升323.60亿元。从4周滚动平均融资额来看，上周A股融资相较于前几周有明显回暖。截至12月25日，A股年内累计募集资金1.66万亿元，略低于2021年同期，与2020年同期持平。
　　2、二级市场
　　上周A股股指较前一周小幅下降，其中上证综指、中小板指数和创业板指数分别较前一周下降0.3%、0.3%和0.4%。从主要股指风险溢价（股指同比变化减去10年期国债收益率）来看，上周A股风险偏好持续走低，上证综指、中小板指和创业板指的周内平均风险溢价分别为-19.22%、-29.35%和-35.06%。
　　上周，A股整体成交量回落，日均成交量由8168亿元下降至6457亿元，12月23日A股成交量降至5888亿元这一年内低位。市盈率与成交量同步回落。截至12月23日的一周，经各板总市值加权调整的市盈率约为16.81，较前一周下降4.7%。A股融资融券比例窄幅震荡，上周融资与融券的余额差值基本保持在1.37万亿元左右，占A股总市值比例为1.76%。
　　（本文题图来源：第一财经）
　　——
　　文 | 刘昕 第一财经研究院研究员
　　联系我们 | yicairi@yicai.com