华夏幸福不幸福？浅谈华夏幸福债务危机，又该何去何从？

　　华夏幸福债务危机爆发后，在各地相关部门积极主导下，已商讨出债务风险化解方案并着手施行。 华夏幸福的实际控制人也积极稳定企业内部并承诺持续经营、不逃废债，股东及债权人配合债务展期、折让或转股，盘活企业资产。
　　华夏幸福债务危机被定性为民企流动性风险，体现了监管机构和地方各地相关部门的综合考量。 虽然华夏幸福模式较为独特，但事件本身值得反思警惕、未雨绸缪。
　　一、华夏幸福债务危机成因
　　1.需要资金＂以短养长＂
　　华夏幸福以配套地产之＂短＂期回流现金，养产城所需之＂长＂期基础投入，该模式自身风险较高。 产业园区配套房地产开发销售相对周期短、易融资，但销售依赖于产业新城对人口聚集的效果。 两个板块如果不能良性互动，就可能相互负面影响。
　　房地产销售不畅，资金回流不足以支持园区开发建设，则影响招商，园区招商不力，进而又影响配套住宅销售。 此次问题的主因，就是住宅销售放慢无法维持整个产城建设所需的长期资金，＂以短补长＂难以为继。
　　2.误判形势并集中布局环京三四线城市
　　（1）重仓河北及三四线城市
　　华夏幸福重仓河北，虽然已经布局京津冀、长三角、粤港澳和其他高潜力城市，但从销售贡献来看，河北及周边占绝对比重。 环京住宅量价齐跌，4年累计影响公司回款达千亿量级。实控人在债权人委员会上总结为错误研判环京形势。此外从公司报告来看，土地储备仍然相对集中在环京的河北地区。
　　同时，基于长期以来的产城模式，公司储备以三四线城市为主，市场波动较一二线城市更大。 市场上行时涨幅大、下行时跌幅大且迅速。华夏幸福公司概况中提及华夏幸福模式起源于廊坊市，因此在推广此模式过程中，重仓河北的项目中廊坊市也占据了较多份额。
　　华夏幸福产城模式，即布局于核心城市的环线城市，通过自身规划与人口外溢实现区域价值最大化，服务核心城市无法买房的客户。 理想情况中，这种模式盈利丰厚，由于地理位置偏僻，地价非常低廉，但产业新城模式瞬间让荒地变金钵，房价迅速上涨，房企以此获取丰厚利润。
　　但这种严重依托外溢的新城模式存在太多变数，无论主城还是环城任何一处出差错，便会出问题。 而重仓该模式，类似豪赌心理，存在的不确定性和风险极大。
　　（2）行业多项调控政策及市场等外部影响
　　环京多城限购已使华夏幸福遭遇重击，后又引入平安作为战略股东，在深圳设立南方总部。近两年发展一二线城市核心区域商办住综合体项目，但尚未形成可观的利润和现金回流，后来转向布局核心城市高周转项目。 拿下武汉地王却遭遇疫情，多重外部因素严重对现金流造成了极大的压力，成为直接导致其爆发债务危机的直接外部因素。
　　急剧下降的销售表现主要是三四线城市房地产市场受调控政策影响较一二线城市更大，降温快、降幅大，限购令政策之后环京房价下跌已然印证。 虽然华夏幸福后来描述的＂3+3+N＂布局都围绕在经济发展较好的区域，但从年报披露的土储明细来看，土储分布基本都是三四线城市，部分区域非常偏远。
　　这些地区靠产业新城带动经济发展是需要时间和政策配合的，属于长期的投资，而资产的周转依靠住宅销售，一旦＂失血＂，则陷入恶性循环。 华夏幸福公司官网披露其＂3+3+N＂布局是指华夏幸福在持续精耕京津冀都市圈的基础上，密集布局长三角（涉及重点城市为南京、杭州、合肥）都市圈，加快布局粤港澳都市圈三个高能核心都市圈。
　　郑州都市圈、武汉都市圈和成都都市圈这三个高潜核心都市圈也在推进布局，以及其他潜力核心都市圈。 通过华夏幸福各区域的房地产储备情况，也体现了其都市圈模式的战略布局，并且普遍为城市能级较弱的低能级城市。
　　（3）高杠杆快速扩张发展过程积聚风险
　　华夏幸福的快速规模扩张是依靠高杠杆支撑的，资产负债率始终在80%以上，在行业内属于较高水平。 并且与国家＂三道红线＂政策导向相悖，其净负债权益比逐年显著攀升，连续3年在200%以上。
　　同时，基础设施建设、土地整理、园区运营维护、房地产开发等形成的存货类资产超过3200亿元，占总资产的63%，而结转成本高峰计算周转需要5年多。 此外，应收地方各地相关部门的园区结算款迅速累积且平均账期长。
　　房地产销售回款基本都用于拿地建设产业园形成重资产，而账面销售结转也不一定能全部收回款项。 企业资产的整体流动性越来越弱，而杠杆越来越高。在行业的急速扩张时期一直依赖高杠杆模式支撑企业扩大规模，但一旦市场遇冷，政策调控等外因加大影响其资产周转效率，则前期积聚的财务风险会集中爆发。
　　（4）经营现金流持续透支
　　现金流量表反应出华夏幸福销售回款减少、融资依赖性强且成本提高的财务困境。 经营现金流持续净流出，一直依靠融资弥补缺口，但融资到期需要偿还，借新还旧或者扩大融资规模需要依托新的项目；而且即使量入为出减少拿地，土储不足则未来发展前景不被看好，可能引发一系列负面影响。
　　华夏幸福未能及时加快销售回款，而是侧重在永续债等各类再融资，难以持续、埋下隐患。而反观在产业地产领域现金流控制比较好的联东集团，联东通过＂622＂或＂433＂的＂出售+出租+合作经营＂结构（622、433指出售、出租、合作经营三部分的占比），实现前期现金流快速回正、后期现金流稳定。 同时注重园区招商、产品研发和后期运营的价值实现，因此较为稳健。  二、危机化解与防范建议
　　1.盘活资产以缓解资金压力
　　通过金融机构尤其是金融债权人牵头，寻求扩大潜在并购方范围。 由于行业下行，短期内以大量现金收并购资产的＂买家＂较少，但如果采取承债式收并购、债务展期，对于并购方的资金压力较小，能够发挥其并购整合或项目运营能力的优势，在资产实现现金回报或者项目销售回款后偿债。
　　此外，由于承接债务（无论项目公司自身债务还是集团统借统还的债务）利率大幅调低，在收购对价更低的同时还能节省部分财务费用，综合成本具有一定吸引力。 由此，较现金收并购而言，承债式收并购的潜在并购方更多，交易达成的可能性更大。
　　通过收并购盘活资产，对于房企如是，对于金融债权人亦如是。 对于房企，资产在转让时实现了其市场价值，至少资产负债同时减少实现＂瘦身＂减负，如果尽早转让或许还可以获得较高＂净值＂或＂带＂出更多债务。对于金融机构，债权随着＂带＂转换了新的债务人或担保人，稳定了资产质量。
　　如果在并购交易中向实力强、信用好的并购方提供了并购贷款，对项目恢复正常运营更多一些帮助，同时如果能够增加项目贷款的有效保证担保，也有利于原有债权的顺利收回。
　　2.稳定预期以保持资产价值
　　恢复潜在购房者的信心、逐步恢复众多债权人以及资本市场对于企业的信心。 由于企业风险暴露、债务违约，项目未售部分被担心无法完工而难以继续销售，导致预计销售回款无法实现，从根本上使资产价值缩水，即债务风险传导为完工风险、进而传导为市场风险。
　　＂带＂通过项目整体转让＂改换门庭＂，使潜在市场恢复信心，不再担心项目如期保质完工，销售恢复正常，是保持资产价值的重要一步。 如果多个项目带债转出，企业负债水平下降，压力释放，债权人和资本市场预期改善，企业就能够逐步恢复正常经营。
　　3.研判并顺应国家政策和形势
　　华夏幸福的失误之一在于严重误判了市场形势，重仓低能级城市，自身模式又有问题 。当下房企暴雷最直接问题在于流动资金短缺的压力，若市场端限购限贷限价的放松触及房住不炒调控红线，这是地方各地相关部门必坚守的准则。
　　金融端的三道红线是治本房企虚胖，目前已取得了明显的成果，也是实现地产行业稳健长效发展的重要举措，短期想要松动的空间微乎其微。 应吸取教训，加强调查研究，及时把握行业发展趋势、市场各主体动态，审时度势。
　　结语
　　目前房地产行业已进入到了行业分化淘汰阶段，高杠杆盲目扩张就能稳赢获利的时代已经过去，粗放式的规模导向已经显著转化为精细化的质量导向。在此背景下，很多大型企业可能暴雷，对金融市场产生冲击，从目前来看，国家一定能够有序的化解集中债务爆发的风险。 华夏幸福的债务危机如能顺利解决，从长远来看，对我国的房地产市场上的债务问题化解也具有重要的意义。
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