Web3价值投资的范式转移

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　　进化是宇宙中最强大的力量，是唯一永恒的东西，是一切的驱动力。
　　———桥水基金 雷.达利奥
　　把时间拉长，进化才是人类的主旋律。过去，环境的变化是进化的主因。
　　现在，技术的进步扮演着越来越重要的角色。技术的进步，可以让量子力学冲击经典理论、让复杂经济学颠覆传统经济学、让数字黄金 BTC 动摇实体黄金几千年的信仰。完全有理由相信，由区块链技术驱动的 web3 革命，是一次重大的进化之旅  ，会颠覆很多固有模式和观念， 但今天我们主要讨论 web3 对价值投资的影响。
　　回顾历史，能让我们更好地找到今天的坐标。所以要讨论技术对价值投资的影响，我们还是从技术的变迁说起。
　　一、技术的
　　范式转移
　　＂范式转移＂ 这个词现在已经被滥用了，但是如果追根溯源这个词出现的源头，会发现能配得上这个词的创新应该是非常少的。范式转移最早出现在《科学革命的结构》  这本书，描述的是能够引发科学革命的基础理论体系的巨大转变，他所表述的是基础科学技术的升级，所带来的长期、深远的转变。
　　自工业革命以来，每隔几十年的基础技术革命主导了价值创造，也深远地影响了政治、经济、生活方式等社会的方方面面，这就是非常典型的范式转移：
　　1）始于 1770 年左右：蒸汽机+纺织机械；
　　2）始于 1830 年左右：蒸汽机+铁路；
　　3）始于 1875 年左右：电力+钢铁；
　　4）始于 1910 年左右：石油+汽车；
　　5）始于 1970 年左右：通讯+计算机；
　　6）始于 2000 年左右：芯片+互联网；
　　在每一次的技术大变革的进程中，那些围绕核心技术所衍生出来的产业群，都会成为当时的价值创造主体，只要看看我们这个技术周期里市值前列的这些巨头：Apple、Google、Amazon、阿里、腾讯...，无一例外都是建立在芯片和互联网技术之上。
　　二、价值投资
　　的演化
　　既然技术的革命主导了价值的创造，进而影响了社会各方面，自然也会影响投资。如果把上文提到的技术变革的进程简单归类为：过去（互联网成熟之前）、现在（2000 年左右互联网成熟后），我们就可以看到技术同样影响着价值投资。
　　1、过去（互联网成熟之前）
　　在互联网成为主流之前，价值创造的过程仍然是机械的范畴，从价值投资的角度，企业的护城河或者说价值增长的驱动因素主要是：品牌效应和规模效应 。
　　品牌效应
　　品牌效应通常见于消费品，基本上是满足人的不同层次需求（马斯洛模型），品牌效应可以起到不同的作用：便利性（减少搜寻成本）、安全性、差异化（彰显不同个性）、情感属性（社交、自我满足）、成瘾性等。
　　强大的品牌可以带来非常高的客户粘性，从而能够产生持续增长的现金流，这种类型的企业非常受巴菲特式价值投资的青睐。翻开巴菲特的投资清单，你会看到一堆基于品牌效应的投资标的：可口可乐、麦当劳、喜诗糖果、DQ...，从最终的结果我们也知道，品牌效应能够贡献多大的投资回报。
　　对 web3 的启示：
　　如果理解了品牌的不同层级内涵，那对于目前很多人推崇的 NFT 与品牌的结合，你就很容易分辨，绝大部分的品牌和 NFT 不会碰撞出火花，只有那些能够带来差异化、情感属性（社交）的品牌才有可能会与 NFT 产生良好的互动。
　　规模效应
　　互联网之前，另一种价值创造的驱动因素是规模效应。与品牌效应不同，规模效应往往是由技术进步 带来，技术不断升级后，效率提升以后边际成本下降，我们亲身可以感受到的汽车、电视、空调就是最好的案例，产品性能越来越好但是价格却越来越低，直至能被所有人廉价地拥有。
　　相比品牌效应，规模效应拥有更高的技术含量，也有更大的社会价值（提高了民众的生活水平），但是很可惜，在投资上却不如品牌效应重要。因为技术会一直迭代升级，一时领先的企业往往很难保持领先优势，一次技术升级的失败就可能把过去的成功毁于一旦，从华为的上位之路就可以看出，多少巨头都死在了技术升级的战争中。所以，有一个违反一般人直觉的现象产生了，领先的技术并不能创造长久的护城河，这也是巴菲特几乎不投资科技股的原因。
　　对 web3 的启示：
　　项目的技术领先只是一个故事的开端，能否在竞争中脱颖而出，只有技术是远远不够的。
　　2、现在（互联网成熟后）
　　自 2000 年左右，互联网成熟以后，商业价值创造进入了新范式：网络效应成为了主导。 过去 20 年里，绝大部分的市值增长来自于科技公司，而这些科技公司拥有 1 个或者多个网络效应。技术领先带来的网络效应成为了最强的护城河，超越了品牌效应 ，不投资科技股的巴菲特收益率也开始跑输标普 500指数（下图晚年期），而即使最近几年巴菲特对 Apple 的投资，个人认为更多是出于对苹果品牌的认可，仍然是品牌效应的范畴。
　　网络效应
　　网络效应，能够超越规模效应和品牌效应，根本原因在于其创造价值的方式是指数型增长，而不再是过去的线性增长。 网络中每增加一个节点，网络的价值不只是增加了这个节点的价值，而是所有节点的价值都增长了。所以梅特卡夫定律，用 N^2 这种指数来衡量网络价值的增长。而且每个网络还会有一个规模临界点，突破这个规模临界点后，价值指数成长曲线会越加陡峭。
　　来源 NFX.com
　　如上图所示，在临界点之前（创立 10 年之前），整个网络只有 4% 的价值是在此期间创造，突破临界后，创造了整个网络价值的 96% 。
　　对 web3 的启示：
　　web3 整个行业的临界点在什么时候到来？
　　在品牌效应和规模效应主导时期，现金流成为了价值投资中非常重要的指标，对于此类投资方法，有一句话高度总结＂基于高 ROE 和高 ROIC 驱动的自由现金流增长＂。
　　但是到了网络效应时代，现金流已经不再是最重要的衡量指标，网络的节点、链接、集群等成为更重要的指标。
　　那些深刻理解了网络效应的投资人成为新崛起的投资明星，比如比尔.米勒。web3 知名的投资机构A16Z 同样是对网络效应研究颇深的一家机构，甚至他们写了一篇文章，列举了 13 种衡量网络效应的具体指标。
　　三、网络效应
　　的困境
　　过去 20 年，互联网极大地提升了社会效率，给无数人带来了便利，同时也创造了巨大的财富。然而，随着各大网络用户的增长，似乎已经触及了用户的天花板，Facebook 的全球用户已经达到 30 亿，在如此大的基础上再实现快速增长显然不太可能。
　　对于社会来说，网络效应指数增长模式带来的＂先发优势、赢家通吃 ＂更是给成为当今诸多社会问题的根源。
　　内卷
　　正如前面所说，网络效应一旦跨越临界点，增长曲线非常陡峭，存在巨大的先发优势，领先几个月，可能业务的规模就领先好几倍。ebay 只比 yahoo晚两个月进入日本电商市场，就是这两个月的时间差距，成为 ebay 永远无法跨越的坎，最后将日本市场拱手相让。
　　同时网络效应赢家通吃或者多吃的现象，会让最终的领先者获得的市场份额远远领先甚至完成独占，最典型的莫过于微信在社交网络的垄断地位，如此巨大的市场，被一家独占，几乎没有第二名的生存空间。
　　所以在＂先发优势＂和＂赢家通吃＂的加持下，互联网行业的选手们，唯有追求极致的速度，尽最大努力让自己成为那个领先者，这种惨烈的竞争在中国尤其明显，996 成为了互联网行业的标配。
　　贫富差距
　　网络效应的赢家通吃，让领先者攫取了整个行业绝大部分的价值，而这些价值只被少数相关者分享。同时价值快速成长的网络经济，催生了愈加激进的金融体系，货币从央行到风投机构再到资本市场套现，走完整个循环的速度越来越快。
　　来源: SPACAnalytics.com；
　　SPAC 允许先上市壳公司再收购实体，
　　加速了初创企业的套现。
　　在网络精英们飞速创造价值分享价值的同时，更为致命的是，整个货币的循环已经抛开了绝大部分的民众，大部分人根本无法参与到这个货币和价值分发的循环中。而如果政府没有更多的财富转移政策，就像美国，贫富差距只会愈演愈烈，为社会的动荡埋下祸根。
　　来源: 斯蒂格利茨《民众、政府与市场势力的失衡与再平衡》
　　未来范式：AI+区块链
　　网络效应带来的贫富差距，在经济减速的情况下会显得更加严重。有一个比喻非常贴切，如果一个隧道有快慢两个车道，在隧道整体车速还可以的时候，慢车道（穷人）感受的差距没有那么明显，但是当隧道整体的速度下降，那慢车道（穷人）感受到的差距就会更加明显，两个车道（阶层）之间的矛盾也将愈发不可调和。
　　也许很多人的目光被疫情、战争、种族矛盾这些更加吸引眼球的问题所吸引，但是贫富差距才是这个时代最大的病。如果说前面这些是爆发重症，那贫富差距就是癌症，虽然缓慢但却最难治愈。
　　要根治贫富差距带来的困境，只有两个办法：给隧道整体提速（提高生产力）、减少车道之间的差距（价值去中心化） ，而能够承担起这个任务的技术就是：AI 和区块链；未来围绕 AI+区块链两大技术衍生出来的产业集群，将是下一个经济发展的范式。
　　四、web3：
　　生态效应
　　正如前面所说，技术的方式转移最终也会价值投资的变革。如果半导体+互联网 的经济范式，让网络效应成为了价值投资的核心要素。那基于 AI 和区块链技术的新经济范式，同样也会催生出新的价值投资要素：生态效应 。
　　生态效应 VS 网络效应
　　网络效应虽然在过去 20 年无比强大，主导了价值创造，但是它玩的是有限游戏，天然对垄断有强烈的渴望，追求成为游戏的王者，从而终结游戏。基于 web3 产生的生态效应，之所以未来能够超越网络效应，就在于玩的是无限游戏，生态效应追求的是让生态繁荣让游戏能够持续下去，而不是终结游戏。
　　无限游戏的特性：无边界、鼓励创新、没有观众人人都是参与者。 这些特性都将推动 web3 能够在过去互联网的基础上，改造更多的场景、创造更繁荣的生态、让更多的人参与价值分享。
　　但是这个升级的过程并非一蹴而就，web3 的生态效应仍然是建构在网络效应之上，也就是说 web3 的项目始于网络效应，终于生态效应。
　　BTC 的网络效应
　　BTC，这个 Crypto 世界最初的物种，就有非常强大的网络效应：共识的网络效应 。一个人的共识微不足道，一群人的共识就成了信仰。共识的网络效应就好像沙漠，几个沙子很容易被风吹走，但是当无数的沙子聚成沙漠以后，再大的风也无法动摇它，这也是 BTC 护城河强大的原因。
　　如果以同样拥有共识网络效应的其他物种（如：宗教、黄金）来类比，我们会发现他们还有一些共通点：覆盖的范围极其广、持续的时间极其久、如果不能一次杀死他就很难再消灭。 从这些共通点，我们也能隐约看到 BTC 的未来。
　　ETH 的生态效应
　　web3 的生态效应，那最好的案例莫过于 ETH 。如果以无限游戏的框架来分析 ETH 的生态效应：
　　a）无边界，所有项目所有人都能参与 ETH 生态；
　　b）鼓励创新，每一次应用的创新爆发都带来 ETH 价值的大幅增长，甚至ETH 也在吸收其他公链的创新技术，完成自身的升级；
　　c）没有观众，所有人都可以参与 ETH 生态的建设，而不只是单纯的用户。
　　如果以耗散结构的框架类分析 ETH 的生态效应：
　　a）开放系统，不断与外界交换资产、能量、信息。  Defi 交换金融资产、PFP 为代表的 NFT 交换社交资产、DAO 让外界的人进来做功交换能量、预言机交换信息。能够创造越多的资产、能量、信息交互场景，说明这个生态系统越强大。
　　b）正反馈。  应用生态增长，ETH 币价上涨，越来越多的利益相关者参与建设，ETH 的安全性和效能不断提升，可以支持更多的应用生态。
　　c）非线性突变。  ETH 的价值增长，不能只指望来自 Defi 的持续增长，更多是来自新赛道新创新带来的突变增长与更多的可组合性。
　　五、结语
　　人类社会总是在不断克服一个个难题，从而进入下一个繁荣周期。当现在的这个周期已经走到尽头，所有问题已经不再能靠原来的方法（货币放水、财政刺激）解决，那就必须进行颠覆性的变革。AI 和区块链主导的发展范式，并不是一个人、一个组织的选择，而是时代的必选项。
　　正如任正非所说＂大时代面前不要机会主义＂ ，在面临这样一个历史机遇，任何择时都是短视投机，唯有及早投入，拥抱建设才是正选。
　　巴菲特式的传统价值投资，经过无数人几十年的研究已经形成了非常完备的体系，很多人对它有了深刻的认知，但是不好的地方就在于，你已经很难赚认知的钱，更多是对信息、交易心理的博弈 ；网络效应的现代价值投资，只有少数人对其研究比较透彻，但至少你可以找到一个成型的框架。
　　web3 产业发展过程中，生态效应将成为价值投资中最重要的护城河，所有东西仍处在混沌模糊的状态，还有待于更多有志者去挖掘建设。
　　PS：MarsDAO 投研公会长期招募研究人才，希望有志之士加入我们，共同探索新一代价值投资。
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　　本文仅为个人研究分析，仅供参考
　　不做投资建议