人口老龄化消费升级推动口腔医疗行业高速增长

　　口腔服务行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大
　　（一）行业规模1600亿，人口老龄化+消费升级推动行业高速增长
　　根据牙博士招股说明书，从2015年到2020年，我国口腔服务行业规模从923亿元增至1628亿元，复合增速为12.02%，其中民营占比为54.3%。随着人口老龄化带来种植、填充等口腔业务需求的上升，消费升级带来种植、正畸等高端业务占比提升，加上人们口腔保护意识的提高，未来行业将持续高速增长，预计2030年行业规模将增至5261亿元，2021-2030年复合增速为11.77%，民营占比增至68.9%。
　　华东地区为国内经济最具活力的区域，居民消费能力强，口腔医疗服务行业发达，根据牙博士招股说明书，华东地区2020年占全国市场39%份额，行业规模从2015年的346亿元增至2020年的628亿元，年复合增速为12.7%，并预计将以13%的年复合增速在2030年增至2125亿元。公司主要经营范围在浙江，辐射华东地区，将充分受益于华东地区高速成长的口腔医疗服务行业。
　　人口老龄化是未来行业高速增长的重要驱动因素之一。
　　相比中年人、青年人，老年人面临各类口腔问题的概率更大，以患龋率为例，65-74岁人群患龋率为98.4%，根龋率为63.6%，远高于35-44岁人群的88.1%和32.7%。此外，老年人对种植的需求也更高，65-74岁人群平均牙齿留存颗数为22.5，而35-44岁人群平均牙齿留存颗数为29.4。我国目前正处于老龄化加速阶段，人口老龄化将带来种植、填充等口腔服务需求的上升，从而推动口腔行业的增长，这一点在美国的口腔行业发展历程上也可以得到验证。
　　人均可支配收入上升带来的消费升级是未来行业高增长的另外一个重要原因。
　　正畸、种植等高费用项目目前没有纳入医保，类似于消费品，居民对它们的收入需求弹性较高。近年来我国居民人均可支配收入快速增长，从2013年至2020年，居民人均可支配收入从18311元增至32189元，复合增速达8.39%，随着我国居民人均可支配收入的快速上升，正畸、种植等高端业务需求会快速增长，从而推动整个行业的快速增长，这一点在美国身上也可以得到验证。
　　（二）需求端：治疗渗透率低，高端业务需求快速增长
　　1、治疗渗透率仅有48.41%，提升空间巨大
　　根据动脉网的数据，2017年国内口腔医疗需求人数为6.94亿人，占总人口49.93%，需求长期保持在高位，然而治疗率相对较低。根据弗若斯特沙利文的数据（转引中国口腔医疗招股说明书），2020年我国牙科服务普及率（牙科诊疗人次/总人口）为24%，显著低于美国70%和中国台湾49%的水平。
　　2、消费升级有望带动高附加值业务需求增长
　　正如前文所说，口腔高端业务如正畸、种植，消费者的收入需求弹性较高，随着国内居民可支配收入的增长，这两项业务进入快速增长的阶段。根据我们测算，正畸和种植的潜在市场空间在1500-1600亿左右，相比现在存在4-5倍的成长空间，潜力巨大。
　　（1）正畸：2020年市场规模约为514亿元，渗透率仅有0.79%，潜在市场空间为2478亿元根据时代天使招股说明书，2020年我国正畸病例量约为310万例，2015-2020年复合增速为13.4%，预计2030年案例数将增至950万例，复合增速达12%。2020年国内正畸市场规模约为513.5亿元，2015-2020年复合增速为18.1%，预计2030年将增至1924亿元，复合增速达14.2%。
　　根据《2018年中国正畸市场消费蓝皮书》，我国目前需要矫正的恒牙期错颌畸形患病率为72%，正畸适应人群为5-19岁和20-34岁，对应人群数量分别为2.22亿人和3.19亿人，按72%的畸形比例算，2020年需要接受正畸治疗人数约为3.9亿人，则310万例正畸比例量对应的渗透率仅有0.79%。参考美国的渗透率，若假设未来国内5-19岁人群渗透率达到5%，20-34岁人群渗透率达到2.5%，隐形正畸占比分别提升至10%和50%，单价分别为1W和4W每例，我国正畸市场潜在空间为2478亿元，相比2020年有5倍左右的成长空间。
　　正畸治疗费用中诊疗费用占比最高，超过50%。正畸治疗难度较高，十分依赖医生的矫正技术和治疗经验，因此诊疗费用往往较高。比如，南京口腔医院儿童正畸诊疗费用为13000，成人正畸诊疗费用为18000，上海九院正畸诊疗费用为20000，而耗材费用2000-30000不等（不同耗材价格差异较大）。从毛利率角度来看，2021年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为60.9%和53.4%。
　　（2）种植：2020年市场规模为431亿元，渗透率仅有0.51%，潜在市场空间为1500-3000亿元种植是一种缺牙修复方式，除了种植，缺牙修复方式还包括义齿和烤瓷牙，相比这两种修复方式，种植在固定性、稳定性、咀嚼力恢复程度等方面具有显著优势，价格也要高得多。在老龄化加速和消费升级的刺激下，种植需求正在快速上升。根据牙博士招股说明书，2020年国内种植市场规模为431亿元，2015-2020年行业复合增速为22.07%。
　　我国35-44岁中年人平均留存29.4颗牙齿，义齿修复率为82.6%，65-74岁老年人平均留存22.5颗牙齿，义齿修复率为63.2%，假设44-55岁人群整体缺牙情况与35-44岁人群相似。则35-54岁、55-64岁、65岁及以上对应种植牙需求为1.59、1.6、5.4亿颗，共8.53亿颗，2020年431万颗种植牙（按1W/颗估算）对应的渗透率仅有0.44%。若假设未来35-55岁人群渗透率能达到5%，55岁以上达到1%，治疗费用维持在1w，对应实际种植牙需求量为1500万颗（对应渗透率107颗/万人，与发达国家100-200颗/万人的水平下限相当），潜在市场空间1489亿元。
　　若假设未来35-55岁人群渗透率能达到10%，55岁以上达到2%，治疗费用维持在10000，对应实际种植牙需求量为3000万颗（对应渗透率214颗/万人，与发达国家100-200颗/万人的水平上限相当，韩国2011-2013年医保报销之前的渗透率为200颗/万人），潜在市场空间2978亿元。
　　种植治疗费用中种植体费用占比最高，其次为手术费和麻醉费。种植费用中种植体占比最大，约为44%，第二大为手术费及麻醉费，约为25%，其次为修复材料（包括口腔修复膜和骨修复材料，用量大概为1:1），约为13%，种植基台占比12%，牙冠占比6%。技术越好、口碑越好的医疗机构手术费占比会越高。从毛利率角度来看，2021年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为51.3%和60.9%。
　　（三）供给端：牙科医师供应严重不足，竞争格局分散
　　1、参考发达国家，我国牙医供给严重不足，高端供给尤为稀缺
　　相比欧美发达国家，我国牙医供给严重不足，但增长较快。日本、英国、美国每百万人拥有牙医数分别为840、638、610，而中国仅有199，不足发达国家的1/3，差距十分明显。牙医覆盖率低下制约了国内口腔服务行业的发展，但近年来国内牙医数目正在快速增长。从2010年到2020年，我国口腔执业医师、助理医师数目从10.38万人增至27.8万人，复合增速为10.35%。按此增速，到2030年国内口腔执业（助理）医生数量将增至67.92万人，牙医覆盖率将为490人/百万人口，超过WHO推荐的400人/百万人口的标准。
　　高端牙医供给稀缺，制约高端业务进一步发展。2020年国内口腔执业医师研究生以上学历的比例仅有9.3%，本科及以上学历的比例仅有43.6%，每十万人正畸医生数目为0.4名，仅有11%的牙医具备种植牙资格，均明显低于海外发达国家水平。
　　2、市场化程度高，竞争格局分散
　　国内口腔医疗服务提供者有综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所和个体口腔诊所四类。从数量上来看，口腔诊所（连锁+个体）约66514家，数量占比接近80%，其中不到5%（3200家）为连锁，有将近95%为个体诊所，大部分规模仅有5-10张牙椅。
　　数量较少的口腔专科医院凭借专业度和口碑效应承担着较大的诊疗量，民营口腔专科医院数量增速高于公立。2018年全国牙科诊疗人次约为2.47亿人次，根据卫生统计年鉴，口腔专科医院诊疗人次为0.4亿人次，医院端诊疗人次为1.12人次，则综合医院口腔科诊疗人次为0.72亿人次，口腔诊所诊疗人次为1.34亿人次，数量占比0.09%的口腔专科医院承担了16.2%的诊疗人次。口腔专科医院中，民营医院数量和增速高于公立，2018年民营口腔专科医院数目为624家，同比增长18.9%，公立医院扩张限制较多，近几年来数目没出现太大变化，民营口腔医院将持续占据主导地位。
　　竞争格局分散，通策、拜博等头部企业占比均不到2%。
　　从营收的角度来看，2020年通策实现营收20.88亿元，拜博实现营收19.16亿元（引自联想控股年报），整体行业规模约为1628亿元，通策和拜博占比分别只有1.28%和1.18%。从牙医人数的角度来看，2020年通策医疗牙医人数为1381，仅占全国27.8万执业牙医数目的0.5%。
　　口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键
　　（一）口腔医疗服务行业：医生依赖度较高，设备依赖度较低
　　相比起眼科、妇产等专科医院，口腔医院对医生依赖度较高，对设备依赖度较低，发生医疗事故的可能性较低，这些因素导致口腔医生独立执业意愿较强，行业整合难度较高。
　　1、医生依赖度：口腔医院医生占比和人员支出占比显著高于其他专科医院
　　从医生占比的角度来看，2018年口腔医院平均单院医生数量为27人，接近专科医院平均水平，而医生数量占总员工比例为32.7%，显著高于其他专科医院，眼科、整形外科分别只有18.2%和22.2%。从人员支出占比来看，口腔医院人员支出占营收比例高达50%，显著高于其他专科医院，眼科、妇产分别只有29%和39%。口腔医院对医生的依赖度显著高于其他专科医院。
　　2、设备依赖度：口腔医院设备投入适中，百万级设备占比最低
　　从单院设备投入（万元以上设备）来看，口腔医院单院设备投入为1026万元，低于专科医院平均水平，眼科、妇产医院单院设备投入分别为1461万元和1366万元。从设备数量占比来看，口腔医院50万元以上/50-99万元/100万元以上设备占比分别为97.3%/1.7%/1.0%，后两项均为专科医院中最低，眼科、妇产医院对应数据分别为92.9%/4.6%/2.5%、95%/2.6%/2.4%。口腔医院设备投入较低，且绝大部分设备价格低于50万元，综合来看对设备依赖度显著低于其他专科医院。
　　3、医生报酬：口腔科医生收入显著高于其他科室
　　从医生报酬来看，2016年口腔科医生平均月收入为12757元/月，显著高于医生整体平均月收入7144元/月。眼科、产科医生平均月收入分别只有7635元/月和8668元/月。口腔医生的高收入直观表明了其重要性。
　　（二）口腔医生的重要性主要源自其无法标准化的治疗方式
　　目前口腔治疗仍是以手工操作为主，机器难以替代人，且口腔治疗兼具美观需求，较为依赖医生的主观判断，并没有标准化的治疗流程，因此口腔医生的技术和经验在口腔治疗中扮演着十分关键的角色。以正畸为例，正畸治疗一般耗时1-2年，包括初诊、取模制模、制定诊疗方案、口腔检查、拔牙、分牙、带牙套、复诊、收缝、摘牙套、保持器等步骤，所有步骤医生均为主要实施者。
　　制定诊疗方案是正畸治疗中最关键步骤，而医生的经验和技术又起在着决定性作用。正畸医生在制定正畸方案时，除需考虑牙齿在牙弓内的拥挤度外，还应考虑Spee曲面度、切牙（特别是下颌切牙）倾斜度、上下牙量比以及骨面型突度等因素，在石膏模型仍为主流诊断设计模型的当下，正畸医生的经验和积累决定了正畸方案能不能充分考虑上述因素。有经验的口腔医生制定的诊疗方案能有效缩短治疗时间、降低复诊频率、减少不必要的治疗步骤、提高患者治疗舒适度、实现更好的正畸效果。
　　相比较之下，眼科治疗更依赖设备和药物，且没有美观需求，治疗流程标准化程度较高，对医生依赖度较低。以近视治疗为例，对于青少年来说，治疗方法一般有戴框架眼镜、OK镜、低浓度阿托品治疗，对于成年人来说，可以通过手术进行治疗，根据近视度数和角膜厚度，选择不同类型的角膜屈光手术或人工晶状植入术。这些治疗方法主要依赖设备或药物，医生更多起到的是诊断和辅助的作用。以全飞秒手术为例，整个手术流程包括术前检查、眼镜清洗、固视训练、表面麻醉、激光切割、取出透镜、隔天复查，耗时仅需1-2天，关键的手术步骤均由机器完成。
　　（三）口腔医生难以获取是口腔行业连锁的最大瓶颈
　　口腔医生难以获取是国内口腔连锁诊所面临的最大难题，近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩张越亏损的困境，背后原因是口腔医生供给无法跟上诊所扩张的速度，导致新开诊所获客成本上升，盈利周期增长。以拜博口腔为例，从2014年起拜博口腔开始了快速的扩张，门店数从2014年的75家扩张至2018年的213家。与快速扩张相对应的是持续的亏损，2017年拜博口腔亏损7.93亿元，这之后泰康保险收购了拜博口腔的控制权，停下了快速扩张的步伐，进行精细化管理转型。
　　拜博口腔越扩张越亏损的原因，部分来自大幅扩张带来管理费用和财务费用的上升，但更重要的是牙医供给无法匹配扩张速度，从而带来了单张牙椅产出下滑、获客成本的上升和品牌效应的下滑。从2014年到2017年拜博扩张最快的时期，牙椅数量从724台增至2816台，复合增速52.7%，医生数量从451人增至1191人，复合增速38.2%，营收从5.5亿元增至14.3亿元，复合增速37.7%，每台牙椅医生数从0.62人/台降至0.42人/台，单张牙椅产出从76万元/张降至51万元/张。
　　（四）供给水平较低和独立执业意愿较强决定了口腔医生难获性
　　口腔医生的难获性由供给水平较低和较强的独立执业意愿共同决定，关于牙医供给上文已有讨论，下文着重讨论牙医较强的独立执业意愿。
　　目前国内有大约66514家口腔诊所，占所有口腔医疗服务机构数量约80%，这其中仅有3200家为连锁诊所，连锁率约为4.8%，绝大部分为仅有1-2名医生的单体诊所。而在美国，仅有1名牙医的诊所数量达到诊所总数的68.7%，是拥有3名及以上牙医的诊所数量的5.87倍。行业业态分散，口腔医生十分独立，连锁诊所难以有效聚集整合医生资源。
　　口腔医生倾向于独立执业的原因有三点：
　　（1）牙科诊所投资门槛低，收回投资周期较短。如前文所说，口腔治疗对设备，尤其是高价值设备依赖度不高，牙科诊所的投资门槛较低。根据中国口腔医疗集团招股说明书，一家1-5名牙医（对应6台牙椅）的牙科诊所投资额大约为210万元，达到盈亏平衡需要1-2年，收回初始投资需要3-4年。根据宁波口腔医院院长徐宏峰的估计，按照基本饱和运营计算，大中型口腔医院单台牙椅每年产值收入大概在100万元左右，由此我们合理推测中小型诊所单张牙椅产值在60万元左右，6张牙椅的诊所每年营业额约为360万元，根据测算，牙科诊所成熟后净利率可达15-20%，则6张牙椅诊所每年净利润对应为54-72万元。
　　（2）医生客户黏性高，患者愿意跟着医生走。口腔医生为治疗中的主导者，而不同水平的医生治疗效果迥异，因此医生的个人品牌效应十分明显，优秀的医生具有极强的客户黏性，患者愿意跟着医生走。相比较之下，口腔医疗机构的品牌并不是患者关注的重点，根据《2018年口腔行业白皮书》，大部分口腔机构认为医生因素和服务水平是消费者最关注的方面，是否为连锁品牌这个因素仅排名倒数第三，连锁口腔品牌无法通过大规模营销来争夺中小型诊所的原有客流，加上口腔医疗属于持续性消费项目，中小型诊所的客流可以十分稳定。
　　（3）口腔医疗事故率低，患者对中小型诊所接受程度高。口腔治疗安全性相对较高，不易出现医疗事故，根据《962例重大医疗过失行为与医疗事故上报数据统计分析》，在962例医疗事故中，口腔科医疗事故为9例，占比仅有0.9%，排名所有科室中的第10位。口腔治疗的高安全性使得患者对中小型诊所接受程度较高，同时医生也敢于自己设立诊所。