军工行业2023年投资策略成长渐分化，布局高景气

　　（报告出品方/作者：中信证券，付宸硕、陈卓、刘意）＂强军目标＂再提速，基本面驱动已为主导
　　过去数年，军工行业给市场的长期印象通常是＂炒主题、炒概念＂。与其他行业相比， 军工行业仍是个＂年轻＂的行业，其核心资产在 2018 之后才陆续上市，信息透明度不高 叠加＂十三五＂初军改阵痛的影响，导致资产证券化、地缘政治等主题对行情的引导远 重于基本面。2015 年＂院所改制、资产注入＂的逻辑被证伪后，行业陷入长达 5 年的调 整，市场对其印象也长期停留在＂炒主题、炒概念＂之中。
　　军工投资正回归于正常，趋向＂业绩为王＂。随着近两年行业趋势的逐渐明朗，军工 行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，其投资主线在＂十四五＂的发展预 期下开始转向业绩、成长性驱动。从产业链上下游关系看，越偏向于下游，企业的产业 链地位越高，议价能力越强，且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，议价能力通常越 弱、竞争格局越激烈，但通常更市场化。从投资角度看，在 2020 年 7 月板块大涨后，产 业链地位最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现明显 的＂倒置＂，这一现象说明市场对军工行业的投资理念正在从＂事件驱动＂转向＂以基本 面为主导＂。业绩持续兑现，＂强计划＂下成长凸显
　　军工行业有计划属性，整体业绩增长受外部干扰有限。军工行业有＂强计划性＂， 订单下发节奏服从国防战略和装备规划，受宏观经济波动影响较小，短期受局部疫情影 响也较小。据《2022 年中央财政预算》，2022 年我国国防支出预算为 14504.5 亿元， 同比增长 7.1%，增速同比提升 0.3pct，保持稳健增长。而对比其他军事强国军费在 GDP 中占比，美国维持 3.5%左右，印度维持 2.5%左右，另外据新华网新闻，德国于 2 月底 宣布大幅提高国防开支，并将今后国防开支占 GDP 比重提升至 2%以上。
　　核心军工标的 2022Q1~Q3 业绩同增 19.20%，＂强计划性＂下凸显高确定性。我们 统计了 57 家核心军工企业，2022Q1~Q3 年实现营业收入 2312.17 亿元，同比+14.77%， 排名第 9；实现归母净利润 258.96 亿元，同比+19.20%，排名第 8。在疫情持续扰动生 产、交付、收入确认等供应链环节，原材料价格整体仍处高位，局部地区高温限电等不 利影响下，军工行业 2022 年前三季度收入、业绩稳步兑现，＂强计划性＂下的高确定性 获进一步验证。
　　上游保持高增长，中游业绩兑现能力明显提升。不同于过去通常只有上游公司兑现 业绩，2020 年以来，中游分系统的业绩表现也大幅改善。2021 年和 2022 年前三季度， 中上游公司归母净利增速基本保持在 20%+，特别是航空零部件和军工电子，保持业绩高 增长。显然，无论处于产业链哪个环节，板块的景气度都相对保持一致性，随着企业管 理水平提升和定价机制改革，中下游企业的业绩兑现能力有望持续提升。国企混改持续推进，板块情绪有望提振
　　2022 年是＂国企改革三年行动＂收官之年，国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗 表示＂确保 2021 年年底前完成三年改革任务的 70%以上、2022 年‘七一’前基本完 成＂，而 2022 年 5 月 27 日国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确 各企业集团公司需于 2022 年 8 月底将工作方案报送国资委，2024 年底全面验收评价。 各央企已进入改革快车道，板块情绪有望得到进一步催化。 航空工业和电科集团资本运作提速。2021 年军工行业资产证券化运作趋于活跃，电 子科技集团资本运作提速，同时航空工业集团作为军工集团资本运作先行军，2021 年以 来已推进成飞无人机 IPO、中航电子吸收合并中航机电等，后续仍有望持续推进资本运 作＂组合拳＂，进一步提振板块情绪。
　　股权激励提速，国企释放巨大潜力。政策引导下，军工企业的股权激励明显提速， 2016 年至今（截至 2022 年 11 月 30 日），板块内上市公司推动的股权激励 96 次，其中 2020 年以来占一半以上。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华 科技实施股权激励前盈利能力明显较弱，在向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实 施股权激励前 3 年归母净利复合增速为 4.32%/13.63%，而 2020/2021/2022Q1~Q3 业绩 同比增速分别达到 24.9%/159.1%/50.46%及 103.5%/146.2%/95.00%。成长性逐渐分化，布局高景气方向
　　最好的军工投资方向，一定是兼具了长坡赛道、高进入壁垒、持续高增长等特征的， 同时最好还有向民用领域拓展的可能。我们根据 4 个特征对不同领域进行了大致拆分， 其中长赛道=至少 5-10 年的发展空间，高壁垒=高进入及高技术壁垒，高景气=短期高增 长。展望 2023 年乃至＂十四五＂后半程，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的 核心考量。我们认为，在目前的作战体系以及不同的需求规划下，各细分领域的长期成 长性正出现差异，建议优先选择长赛道和高景气方向。推荐军用集成电路、导弹、航发 产业链、沈飞产业链四大细分方向。
　　军用集成电路：信息化扩容，国产替代提速
　　军用集成电路：信息化+国产替代推进下的＂刚需＂。受益于军队信息化建设的加速 以及自主可控的持续推进，信息化装备已迎来发展契机，特别是军用集成电路已成为实 现自主可控的核心环节。建议近几年随着武器装备的更新换代以及信息化程度的快速提 升，电子模组企业开始使用集成电路工艺以实现产品小型化，数字芯片以及模拟芯片企 业也都陆续迎来上市机会。
　　相控阵快速普及，带动集成电路市场扩张。相控阵是由射频前端组成的阵列，通过 波束赋形原理合成主波束。根据 Forecast International 统计，全球相控阵雷达 2010 年至 2019 年的总销售额占雷达销售额的比例约为 25.68%。相控阵雷达凭借其独特优势，将 逐渐替代传统机械雷达，成为目前雷达技术的主流发展趋势。在国防信息化战略下，我 们预计 2025 年我国相控阵雷达销售金额占雷达销售金额的比例将大幅提高。据产业信息 网（援引自铖昌科技招股说明书）2019 年我国军用雷达市场规模达 304 亿元，我们预计 2025 年市场规模可达 565 亿元。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都接有 一个 T/R(Transmitter and Receiver)组件，随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件中的 核心功能全部采用芯片实现。相控阵雷达高速发展带动下，集成电路市场有望持续高景 气。
　　数字芯片应用拓宽增速更快，国产 FPGA 有望突破巨头垄断
　　数字芯片用于处理数字信号，对计算能力要求较高。集成电路可分为模拟集成电路 与数字集成电路，数字集成电路是基于数字逻辑（布尔代数）设计和运行的，用于处理 数字信号的集成电路。数字芯片强调高算力和高性价比，需不断采用新设计或更高制程， 产品生命周期通常仅 1-2 年。数字芯片的分类主要有：逻辑电路、通用处理器(CPU、GPU、 DSP、APU 等)、存储器(SRAM、DRAM、PROM、Flash 等)、单片系统(SoC)、微控制器(MCU)、 定制电路(ASIC)以及可编程逻辑器件(包括 PLD、PAL、GAL、FPGA 等)等。
　　龙头企业高端 FPGA 产品取得突破，有望打破国际巨头垄断。FPGA 数字电路在出 厂后仍可通过编程以重新构造硬件，从而实现用户所需的逻辑电路满足多样功能，其应 用广泛包括无线通信、消费电子、汽车、工业物联网、数据中心等领域。根据 Frost & Sullivan 统计（援引自安路科技招股书），2021 年全球 FPGA 市场空间约 68.6 亿美元， 中国市场约 176.8 亿人民币。全球 FPGA 市场集中度较高，2019 年 Xilinx 和 Altera 两家 龙头企业市场份额达 85.4%，我国 FPGA 市场国产化率仍较低，国内厂商与国际龙头企 业的技术、产品、人才仍有一定差距。近年部分国产厂商高端 FPGA 产品取得突破，复 旦微电率先推出亿门级 FPGA 产品，紫光国微 1x 纳米高性能 FPGA 系列产品研发持续推 进中，未来有望打破国际巨头垄断。
　　宽禁带材料助力高频芯片应用增加，数字相控阵带动数模转换市场扩容
　　模拟芯片连接现实和数字，可分为信号链和电源管理两大类。模拟集成电路可以采 集自然界中的温度、声音、压力等模拟信号，并将之处理转化为数字信号。模拟芯片分 为信号链芯片与电源管理芯片两类，分别应用在电子设备系统中的模拟数字信号转换和 电能管理领域。其中信号链芯片包括 AD/DA 转换器、放大器、接口、射频等细分产品， 电源管理芯片包括驱动 IC、电池管理、过流过压保护等产品。
　　高频通信成为无线电通信的趋势，宽禁带衬底材料助力高频芯片应用增加。模拟芯 片衬底材料包括硅基与化合物半导体两类。目前主流的化合物半导体有 SiC、GaAs、 GaN 等，具备宽禁带的特点，禁带宽度越宽，模拟芯片的耐压性能与耐高温性能越好。 随着通信网络技术的不断发展迭代，高频率通信网络成为必然发展趋势，相应地需要解 决高频电子信号在传输时的易损耗问题，使用化合物半导体对材料端进行改进是目前较 为成熟的解决方案，宽禁带化合物半导体制造的高频射频芯片应用将会增加。
　　数字相控阵中 ADC/DAC 分布在 T/R 组件内，其市场规模有望大幅扩张。将软件无 线电应用于相控阵雷达，可以有效提高相控雷达系统的应用质量，同时还能够对监测信 息进行及时处理。基于软件无线电的数字相控阵采用数字波束赋形，在发射端 DAC 之前 （接收端 ADC 之后）完成波束赋形的信号处理，即处理的是数字信号。由于有源相控阵 ADC/DAC 是集中式设计，而数字相控阵中 ADC/DAC 是分布在各个 T/R 组件中的，所以 数字相控阵雷达需要的高性能 ADC/DAC 指数级增加，数字相控阵的应用将拉动 ADC/DAC 市场扩容。
　　导弹：双轮驱动，开启高景气周期
　　战备需求叠加演训消耗，导弹将加速放量。导弹作为实现区域拒止、超视距作战、 精确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在武器平台后周期配套列 装及战略储备需求下，下游导弹需求正加速放量；同时，近年来我军持续加强练兵备战， 实弹化演训背景下导弹消耗量提升。战备需求+演训消耗拉动下，导弹料将成为＂十四五＂ 期间复合增速最高的细分武器装备，产业链也迎来黄金投资机遇。
　　根据作战定位分为战术弹及战略弹，细分品类多样。导弹是一种在动力装置推动下， 依靠制导系统确定飞行弹道，从而精准将战斗部导向并摧毁目标的制导武器。按作战使 命分类，导弹可分为战术弹及战略弹，战术弹主要对战役战术目标进行精确打击，在现代战争中广泛使用；战略弹负责打击对国家生存、战争成败有重大意义的战略目标，通 常作为战略威慑手段。根据发射点和打击目标，导弹亦可分为面面、面空、空面、空空 等类型。
　　不同弹型分系统价值量占比有别，制导控制系统及动力系统占比总体较高。导弹结 构可分为制导控制系统、动力系统、战斗部和弹体等，其价值量占比伴随导弹类型及战 术目标不同而改变，制导控制系统及推进系统占比总体较高。据《导弹武器的低成本化 研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚），总体来看，弹上控制制导系统价值量占比大多在 40% 以上，部分先进中程空空导弹中占比接近 80%；部分射程要求高的弹道导弹中，动力系 统价值量占比高达 60%，而制导系统价值量占比约 20%。
　　航天科工、航天科技下属院所引领导弹配套，上游民企参与度提升。我国导弹总体 及分系统层级主要由航天科工、航天科技、航空工业、中国兵器等军工集团下属科研院 所配套，其中航天科工及航天科技集团为绝对主力，分别由航天科工二院、三院、四院、 十院以及航天科技一院、八院负责配套。此外，航空工业下属空空导弹研究院为空空弹 主力军。为保障供应链能力、降低采购成本，军方在细分弹种中至少培养两个总体单位 进行研制，同时中上游材料、元器件、模块/组件层级外协力度逐步提升，体系外民企迎 黄金发展机遇。
　　轻量化、耐高温需求牵引材料性能提升与需求放量。现代战争中，导弹远程化及马 赫数提升为大势所趋，导弹轻量化、耐高温等需求提升。碳纤维复材具备低密度、高强 度、高模量、耐高温等优点，可应用于导弹发动机壳体、防热弹体蒙皮、鼻锥和喷管喉 衬以及弹体、弹翼、尾翼、等主次承力结构中，单弹价值量呈提升趋势。石英纤维复材 具备良好的透波性与隔热性，在导引头雷达罩以及弹身防隔热系统中应用广泛，伴随导 弹下游放量及新型号逐步批产，石英纤维需求将迅速提升。
　　多模复合制导为精确制导趋势，核心元器件具备高弹性。精确制导技术包括激光制 导、红外制导、毫米波雷达制导、卫星制导、惯性制导等。微波/毫米波制导具备抗干扰 能力强、制导精度高、隐蔽性好等优点，伴随透波材料及有源相控阵等技术的成熟，以 毫米波雷达制导为核心、多种制导方式共同参与的多模复合制导成为未来趋势。多模复 合制导趋势下单弹信息化程度提升，FPGA、电源模块、电连接器、卫导模块等需求料将 快速增长；同时相控阵技术的广泛应用，也将提升对射频芯片、TR 组件等产品的需求。
　　航空发动机：长坡厚雪赛道，5-10 年黄金发展期
　　预计航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至少 5-10 年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训 练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入 型号研制加速期，后续新型号的加速迭代也将拉动航空发动机产业的快速发展。
　　航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损
　　航空发动机具有耗材属性。航空发动机具有一定时长的使用寿命，其所处使用环境 与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区使用时，受海水潮气的作用，航发部分 零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀， 以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一定影响。航空发动机工作到了规定的 寿命，必须送回制造厂或修理厂进行＂翻修＂；翻修出厂的发动机又有规定的寿命，几次 翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需强制报废。《不确定环境下的航空发 动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一台航空发动机每运行 1000 小时需要进 行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周期内强制报废。
　　军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发
　　我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需 求释放。根据《World Air Forces 2022》（Flight Global）发布的数据，截至 2021 年末我 国战斗机保有量为 1571 架，仅为美国战斗机数量的 57%，数量差距较为明显，战机需求 仍有巨大增长空间；此外，我国目前仍装备大量歼-7、歼-8 等老旧战机，作为主力机型 的三代机占比约 61%，而较先进的四代机占比不到 2%，先进机型数远远落后于美国。我 国战机在数量及质量上还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先 进战机的规模化列装将会释放大量的航空发动机配套需求。
　　航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动 机 WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年，随着技术的不断完 善与改进，太行系列的后续型号 WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、 四代战机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进 AL-31F 系列发动机数据， 并对比《World Air Forces 2018》（Flight Global）相关数据，我们测算当前我国的三四 代战机需要国产航发近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，＂十四五＂期间 仍将持续提升；此外，直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持 续提升，都将为行业需求扩容提供支撑。
　　民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大
　　国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续 增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到 2030 年，我国将成为世界第一 大单一国家航空运输市场。波音公司在 2019 版《中国民用航空市场展望》中预测未来 20 年中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价值 1.6 万亿美元的航空 服务，以满足年均 6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的 15%，预计到 2038 年，该比例将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引， 预计未来中大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。
　　我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。2017 年 5 月，由中国商发研制 的大型客机发动机验证机（CJ-1000AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及 相关系统的功能和匹配性。CJ-1000AX 是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首 次自主研制的中型客机 C919 提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随 着未来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代 空间巨大。
　　预计至 2040 年全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿元市场空 间。随着全球客货运量提升及安全形势严峻程度的加剧，我们预计至 2040 年，全球军民 用航空发动机市场累计规模将超 30 万亿元，其中中国市场约 4 万亿元，我国企业能分享 的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿元。根据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。
　　沈飞产业链：新型号爬坡放量，产业链料将提速
　　沈飞开启第二增长曲线，配套环节共同受益。从代次看近几年各型先进装备正陆续 服役，我军目前已实现重要型号的代次突破，但目前仍装备了大量的老旧装备，新型号 仅初步列装，整体水平与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着我军现代化建设加速， 我军正在国防战略转型下进行＂补偿式＂发展，伴随老旧装备更新换代、新型号加速列 装产业链迎来发展契机。材料端通常提前反映产业链景气度，且新型号军机碳纤维复材 用量将提升，碳纤维产业链有望迎快速增长。
　　我国战机数量、结构与美国差距明显，先进战机需求缺口较大。据《World Air Forces 2022》（Flight Global），截至 2021 年末我国现役歼击机约 1200 架，歼击机数量 约为美国的 57%，且直升机、运输机、教练机数量也存在明显差距。结构上看，美国一 二代战机基本完全退役，三代机型占比接近 80%，四代机占比超 20%。我国目前仍装备 大量歼-7、歼-8 等老旧战机，作为主力机型的三代机占比约 61%，而较先进的四代机占 比不到 2%，先进战机数量仍亟待提升。
　　参考成飞产业链表现，沈飞新型号批产有望拉动核心标的业绩估值齐升。成飞产业 链新型号进入批产阶段后，产业链核心上市标的业绩、估值齐升，例如中简科技 2019- 2022Q1~Q3 业绩分别同比+13.4%/+70.1%/-13.4%/+120.84%，2019 年迄今估值累计上 涨 578%（截至 2022 年 10 月 24 日，下同）。参考成飞产业链表现，伴随沈飞方向新型 号批产列装，核心标的有望迎来戴维斯双击。
　　新型号复材用量提升拉动需求，材料端料将提前反应产业链提速。碳纤维起初主要 应用于机体非承力部件，占军机材料用量约 5%；伴随碳纤维复材技术不断发展，碳纤维 复材在军机中用量占比呈不断提升趋势，目前来看，国外先进机型的复合材料用量已经 占结构质量 30%以上，国内最新一代战机复合材料用量也达到了 20%左右的水平。作为 产业链上游，材料端料预计将提前反映产业链高景气，新型号批产及复材用量提升趋势 下产业链核心标的料将迎来业绩拐点。
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