2022年，中国经济增速面临下行压力，统计局公布的前三季度中国GDP不变价同比增长3.0%。全年经济增速难以达到年初既定的5.5%增长目标。疫情反复和房地产行业流动性危机是经济增速出现压力的主要原因。 展望2023年，尽管经济增长仍然面临部分制约因素，但是经济周期的拐点已经临近。我们认为中国经济将会逐步走出衰退的泥潭，全年运行于复苏期至扩张期的阶段。潜在的风险点是通胀出现超预期的上行压力，货币政策被迫提前转向。以下是本篇报告对2023年宏观形势的八大判断： 第一，中国经济周期领先全球，2022年将先后运行于复苏期和扩张期。 第二，消费和房地产投资全面修复，制造业投资和基建投资维持平稳增长。 第三，房地产低库存现象将助力住宅市场景气度回升。 第四，通胀升温和货币政策转向是潜在的风险点。 第五，美国经济于2023年上半年出现衰退，美联储加息周期于2023年1季度结束。 第六，防疫政策优化后，新增病例短期内可能快速上升，但是随后回落，经济逐步回暖，股市领先经济提前上涨。 第七，全年GDP的增长区间是4.5%-6.5%，投资者需要关注疫情优化路径。 第八，股市格局是大盘股率先启动，小盘股后来居上。 值得注意的是，在这个过程中，中国的货币政策是否边际转向，中国房地产投资的复苏力度，防疫政策优化路径都存在一定的不确定性。这也是我们年度展望报告致力回答的几个重要问题。在此基础上，我们根据经济周期模型对明年的资产配置提出相应的投资建议。 2022年，中国经济增速承压，前三季度增速低于年初预期，房地产和服务业是拖累项。统计局公布的前三季度中国GDP按不变价格计算同比增长3.0%，尽管比上半年加快0.5个百分点，但是距离年初制定的5.5%增长目标有一定距离。 从各子项来看，前三季度社会消费品零售总额同比增长0.7%，工业增加值同比增长3.9%，服务业增加值同比增长2.3%，基础设施投资同比增长8.6%，制造业投资增长10.1%，房地产开发投资下降8.0%，按美元计价的进出口总值达4.75万亿美元，增长8.7%，其中贸易顺差扩大51.6%。数据显示房地产和服务业是经济增长的拖累项，制造业、基建和出口是经济的拉动项。 经济周期模型显示中国经济可能于2023年1季度进入复苏期，之后逐步进入扩张期。 经济周期模型于2021年11月发出衰退信号，提示中国经济可能于12月进入衰退期，经济数据事后证实了这个预判。在2022年的年度展望中，我们预测衰退期可能于2022年年中结束，但是实际数据显示衰退期的时长长于预期。 具体而言，本轮经济周期中，衰退后期较历史均值更长。复盘历史，在2010年以来的4轮经济周期中，除了2020年年初因疫情造成的一轮时长较短的衰退期外，其他3轮经济周期中，衰退后期一般会延续3个季度。 也就是说，当政府出台政策刺激，流动性边际改善，并逐步传导至实体经济，一般能在3个季度内让经济复苏向上，本轮衰退期中，疫情反复和房地产行业流动性危机造成居民和企业信心下滑，银行间宽裕的流动性没有成功传递至实体经济，造成衰退后期时长长于历史均值。 站在当前的时间节点，我们预期经济全面复苏的时间点可能出现于2023年1季度，支持这个判断的依据是近期的防疫政策和房地产稳定政策出现了边际变化，以及房地产销售可能于2022年4季度企稳。 复盘历史数据，复苏期时长一般低于一年，6-9个月是复苏期可能的长度，因此中国经济可能于2023年2季度或者是3季度进入扩张期。 2023年消费增速有望回暖，社零可能增长6%以上。前三季度社会消费品零售总额同比增长0.7%，根据腾景AI经济预测模型的结果，四季度社零可能同比增长2%，推导出2022年社零增速可能为1.2%。 基于2020至2021年社零的两年平均增速推导出社零的潜在增速约4.3%，如果2022年至2023年的平均增速回归到潜在增速，对应2023年社零增长7.4%（2022年基数较低）。 考虑到疫情对于居民未来收入预期的冲击短期内不会完全消失，居民可能在后疫情时代暂时维持高储蓄率的习惯，我们保守预期社零可能增长6%以上，如果防疫政策优化幅度和居民收入修复程度高于预期，不排除增长速度达到7%。 制造业投资于2023年可能维持高景气度，全年增速保持在10%附近。制造业投资是2023年的经济强变量，在诸多有利因素的支持下，制造业投资在2023年有望延续高景气度。 首先，制造业能够维持高景气度的根本原因是政府扶持制造业的决心长期内不会发生变化。当前国际发展环境日趋复杂，国内多条产业链的安全受到威胁，以工业母机、高端芯片为代表的产业链可能因国际形势发生变化而遇到瓶颈，关键核心技术受制于人的局面仍然没有得到根本性的改变。 因此，扶持制造业，尤其是高端制造业是政府必然选择的方向。2023年会有数量更多、力度更大的相关政策出台。其次，已有的制造业扶持政策不断加码，效果可能于2023年显现，助推制造业投资快速增长。 比如，9月28日，中国人民银行表示，设立设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上，利率1.75%，专项支持金融机构向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。 最后，2022年下半年以来，多个部门出台政策助力汽车等装备制造业复工达产，对于制造业上下游产生积极影响，如果防疫政策出现一定程度的优化，以汽车为代表的装备制造业生产不再受到疫情掣肘，制造业的生产活动将进一步复苏。 制造业可能遇到的风险点是海外需求下行，海外业务占比过高的细分行业可能存在营收增速下行的风险。2022年海外需求带动的部分制造业子行业高景气可能下行，但是国内需求可能因经济复苏，进入上行阶段，一定程度上可以对冲海外需求下行。综上，制造业投资2023年有望保持基本平稳。 房地产投资可能于2023年下半年企稳，全年增速高于零轴，乐观情况下可能增长3%。房地产投资预测分为土地购置费和建安投资的预测。我们使用土地成交价款预测土地购置费，使用成交土地占地面积预测房屋新开工面积，再使用房屋新开工面积预测建安投资。 我们构建的房地产开发投资完成额模型预测，房地产开发投资完成额同比增速在2023年上半年可能出现7%左右的下降，细分项中，中国土地购置费于2023年上半年可能下降9%，建安费用下降5%。 考虑到2022年10月土地成交价款的累计值同比增速为-46%，下降幅度远大于房地产销售，反映土地市场较房屋市场更为低迷。 如果2023年下半年土地市场回暖，土地成交下降幅度与房地产销售下降幅度接近，仅下降22%，对应的土地成交价款和成交土地占地面积需要上行20%，基于模型结果，土地购置费和建安投资可能分别上行16%和13%，下半年房地产投资增速可能于部分月份因基数原因出现两位数增长，下半年房地产投资的整体增速可能为9%。 因此，2023年房地产投资全年增速可能回升至1%，如果政策进一步发力，不排除增长3%的可能性。 基建投资增速受益于基建周期的滞后性、增量资金和项目充裕，有望于2023年保持较高增速，预期值为7%。基建投资是今年经济增速的拉动项，2022年1-9月份，基础设施建设投资（全口径）和基础设施建设投资（不含电力）累计同比增速分别为11.2%、8.6%，增速远高于固定资产投资增速和经济增速。 2023年的基建投资增速一定程度上可能受到高基数的影响，但是考虑到基建周期的滞后性，大部分实物工作量形成不会在项目公布或资金到位的当期完成，因此2023年的基建增速并不悲观，可能较2022年出现小幅下行。 资金方面，两批共6000亿元政策性开发性金融工具已经落地，5000亿元专项债限额也基本发行完毕。项目方面，2022年底至2023年初仍有大量项目新开工落地。因此，2023年基建投资增速仍然能保持较高水平，考虑到2022年基建投资的高基数问题，以及地方财政形势严峻的问题，我们预期2023年基建投资增长约7%。 在本轮房地产衰退期内，房地产库存压力较低，住宅市场景气度存在快速上行的可能。 我们于《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中提出三种房地产库存的观测指标，其中，中义房地产库存旨在衡量当前已经可以被出售但是尚未被出售的房屋数量，我们使用累计可售面积进行衡量，该指标是指已经获得销售资格但是尚未成交的面积，其中既包括了竣工未售的面积，也有正在施工，但是已经取得销售资格，还未销售出去的面积。 这种统计口径较现房库存更宽，更加具有代表性。该指标有划分一线城市与二线城市的细分数据，可以被用于观察不同城市的库存去化情况。 目前，中义房地产库存存销比略高于历史均值，一二线城市总体库存存销比为56周。细分一线城市与二线城市，一线城市库存存销比的销售周期为51周，二线城市库存存销比的销售周期为60周，存在去库存压力。 在2014年的房地产衰退周期中，二者分别为57和76周，反映当前房地产市场的库存压力低于过往。事实上，本轮房地产行业衰退的成因发生于供给端而非需求端，房地产企业流动性危机造成企业不愿意拿地，库存没有因为销售不畅而出现快速累积的现象。 11月开始的强效房地产稳定政策主要发力于供给端，尽可能多地帮助房地产企业走出流动性困境。未来，待房地产企业流动性困境逐步褪去后，政府可能再出台一系列房地产销售刺激政策，届时，因为房屋库存压力较小，房地产销售和投资存在以超预期速度修复的可能性。 通胀升温和货币政策转向是2023年的潜在风险点。预计2023年的CPI同比增速保持平稳，一季度可能受低基数影响冲高至3%附近，PPI同比增速先抑后扬，全年增速略高于零轴，稳健偏宽松仍然是货币政策的主要基调，但是不排除货币政策转向的风险。 具体分析，造成通胀升温和货币政策转向的可能原因是：首先，源于海外的输入性通胀压力依然存在，俄乌局势尚不明朗，传统能源大国合作密切，默契减产可能抬高能源价格，因此，即使海外经济衰退，需求回落，供需达成紧平衡状态的可能性较大。 中国对于部分海外能源品的依赖程度较高，如果能源品价格高位盘旋，可能产生输入性通胀。 其次，中国经济复苏程度可能超预期，2022年全年的货币政策偏宽松，11月起，对于房地产行业的稳定政策力度明显增强，针对房地产市场的信贷政策发力程度超过历史上任何时期，考虑到货币政策的效果存在滞后性，大量的流动性注入市场后； 明年中国经济存在超预期复苏的可能，造成物价中枢超预期上行。第三，春节错位效应可能造成2023年1月的物价高于预期，叠加猪肉价格正处于高位，通胀短期内存在压力。 越南时常被国人称为＂小中国＂，其政治体制和经济发展路径与我国存在诸多相似之处，在新冠疫情爆发后，越南经历了四轮疫情防控，此前三轮与我国非常相像，通过强制隔离的严格防控政策，成功控制住了Alpha、Beta等毒株的快速传播，经济活动保持了活力。 但是，2021年7月后，Delta变异毒株快速传播，疫情突然恶化，确诊病例数量激增到1000例以上，在发现严格防控政策失效后，越南政府开始改变防疫政策，2021年10月1日胡志明市解封，10月11日第128号文宣布防疫政策由＂严格防控＂转变为要求＂安全适应、灵活、有效控制新冠疫情＂。 新增确诊病例于9月见顶后快速回落，10月出现了新增确诊病例的波谷，之后再次创出新高。 经济逐步康复，越南2021年四季度GDP强劲增长5.22%，工业和出口是经济的强变量。市场底领先于经济底，胡志明指数于7月见底，10月开始出现第二波上涨，基建、公用事业、房地产、工业、能源是领涨的板块。 考虑到防疫政策优化路径的影响，2023年GDP增速可能落在4.5-6.5%的区间内。如上文所述，在中性预期下，消费增长6%，投资增长5%，净出口保持保持在零值附近，全年GDP增速可能达到5.5%左右。 如果防疫政策优化路径快于预期，消费增速可能突破7%，对于投资亦有一定的提振，全年GDP增速可能能够达到6.5%。反之，如果防疫优化路径弱于预期，部分线下经济活动无法正常展开。 在悲观的情境下，消费增速可能下降至5%，全年GDP增速降至4.5%，届时，中国经济弱复苏的格局将延续。 预计美国经济于2023年2季度出现衰退现象，美联储的加息周期可能于2023年初结束。 部分美国衰退的前瞻性经济指标已经出现恶化，市场中关注度最高的美国经济前瞻指标之一是美国10年期国债收益率和3个月期国债收益率之间的利差。10月，10年期国债收益率从高点快速下行，3个月期国债收益率则向上攀升，10月25日，二者出现倒挂。 这两个国债品种的收益率曲线向来备受美联储关注，纽约联储曾将10年期和3个月期美债的收益率进行比较，发现可以显著预测经济衰退。除了利率市场中的信号，经济学家预期和领先指标也对美国经济前景发出了悲观的信号。 彭博社对42位经济学家的独立调查的最新结果显示，未来12个月内美国发生经济衰退的概率从3月的15%提高至60%。世界大型企业联合会公布的领先经济指数9月下降0.4%至115.9，经济学此前预计该指数将下降0.3%，公布机构的高级主管奥兹伊尔迪里姆表示，该指数6个月的下跌＂可能预示着经济衰退＂。 复盘历史数据，当美国的消费增速与失业率交叉时，暗示着美国经济增长已经进入疲软阶段。在过去的五轮经济衰退期中，二者的交点都出现于经济衰退期内。 如果按照2021年2季度高点后的消费同比增速的边际变化，进行线性外推，并且假设失业率在经济衰退期前维持当前水平，消费同比增速可能于2023年2季度与失业率交叉，从而引发美国经济衰退。 如果经济于2023年2季度出现预期内的衰退现象，失业率攀升的压力可能出现，美联储将不得不停止加息步伐，预计美联储在12月份放缓加息幅度至50个基点的概率较高，在2023年一季度可能加息25个基点一次，终端利率位于5%附近。 2022年中国股市呈现下跌态势，沪深300指数从2022年的收盘点位4940点，一路下跌至10月的3508点，跌幅一度达到30%，11月的指数出现一定程度的反弹。 行业层面，几乎所有的重要行业都出现股价下跌的现象，煤炭是唯一逆势上涨的行业，支持煤炭股股价的是在＂碳中和＂的时代背景下，以煤炭为代表的传统能源品供给弹性下降，造成产成品价格中枢上移，行业景气度维持在高位。 其次，去年领涨的电力设备及新能源、电子、计算机板块出现了明显回调，尽管2022年全年货币政策宽松，但是成长股受制于自身较高的估值，以及电子产品需求下降，在景气度维持的情况下，股价出现了波动。 第三，消费股延续了去年的下跌行情，在疫情反复的不利局面下，居民收入增长放缓、消费场景受限等制约因素造成投资者对于消费股的预期变得更为悲观，股价延续疲软的走势。第四，房地产行业的流动性危机于2022年全面爆发，但是市场对此已经于2021年提前反映，2022年房地产业和银行业的下跌幅度小于大盘。 从估值层面来看，股债收益比已经处于历史最高区间内，市场下跌空间小，上涨空间大。图2显示，根据沪深300股息率与十年期国债收益率之比（又名格雷厄姆指数），市场估值位于历史最低区间。 2020年，沪深300指数的估值回到历史最低位后企稳。从股债比的角度，相对债市，股市目前的投资价值已经达到历史最高值，市场短期内可能延续反弹行情,投资者可以对于2023年1季度的行情保持乐观态度。如果经济能够顺利进入复苏期，股市于2023年上半年可能会出现20%的反弹，后续能否全面反转取决于经济复苏的力度。 2022年中国股市的格局围绕＂稳增长＂和成长类板块展开，磨底行情和板块轮动加速是主要特征。 从股债比等指标来看，股市并不会出现系统性的下跌，股指要跌破2800点的概率非常小。根据经济周期和房地产周期，中国经济于2022年处于弱复苏格局，因此上涨空间也不大，在上有顶下有底的情况下，磨底行情成为2022年市场的主线。 同时，因为经济增速偏弱，流动性极度充裕，所以上市企业的业绩难以发生质的改善，市场中过量的流动性找不到具有趋势性上涨可能的投资标的，只能在不同板块之间反复切换。 在经济稳增长的发力过程中，房地产类别的价值类股票会有较多机会。在美联储加息预期下降过程中，新能源类别的成长类股票会有较多机会。最终，市场中各个板块此消彼长，难以形成合力，投资者观察到一个行情震荡、板块轮动加速的市场，房地产板块和新能源板块此起彼伏的现象就是一个例证。 2023年的股市格局可能是大盘股率先启动，小盘股后来居上。房地产板块于11月出现快速上涨，政府的稳定政策成功扭转市场过度悲观的预期，考虑到＂稳增长＂政策近期可能进一步发力，以房地产为代表的旧经济板块当前估值极低，以旧经济为主体的大盘股可能短期内进一步上涨，我们预期2023年1季度大盘股可能表现优于小盘股。 但是，当经济逐步企稳后，＂稳增长＂行情的后半段仍然属于高景气行业中的小盘股。复盘历史，2009年＂稳增长＂政策出台之后，房地产和银行涨幅靠前,当时的特点是＂稳增长＂政策极其有效，因为上下游产业链围绕传统经济增长板块展开，行业利润方向基本一致。2022年的情况出现了很大的变化，高景气行业不再是传统行业，硬科技和消费升级是当前经济结构转型的重要组成部分。 以宁德时代和贵州茅台为代表的企业市值比重不断上升，这类企业的特征是成长空间大、增速快、利润率高以及宽阔的护城河。展望未来，如果这类企业能够维持营收和利润的高增速，这类企业的超额回报仍然会显著超过传统的＂稳增长＂板块。 考虑到2023年的利率会保持在低位，至少不会上行，低利率环境可能对小票更加有利。 事实上，2021年1月后，市场已经进入小盘股强势期，国证2000与中证100之比逐步向上，历史上大小盘风格切换的周期一般会持续三年左右，小盘强势期可能会贯穿2023年全年。因此，从更长远的视角来看，这一次经济稳增长成功之后，高景气板块中的小盘股值得投资者重视。 本文观点来自九方智投首席经济学家肖立晟，九方金融研究所宏观研究员尤众元（登记编号：A0740121050030）。
