日元保卫战成效几何？

　　从实际效果来看，此轮单边实施的外汇干预在短期内发挥出提振日元的作用，但日元仍处于贬值区间。为应对日元急速贬值，日本政府与央行近期多次抛售美元买入日元，实施大规模外汇干预。
　　9月22日，日本时隔24年实施外汇干预，规模达2.84万亿日元（约合190亿美元）。日元短暂升值后又迅速贬值，日元汇率10月21日跌至32年以来最低值，即1美元兑151.94日元。日本政府与央行立即采取措施，于10月21日和24日，连续两个工作日实施非公开外汇干预，总额高达6.35万亿日元（约合370亿美元），创月度买入日元最高纪录。近期日元回升明显，12月1日，日元时隔3个月升至1美元兑136日元，比10月干预前升值超过9%，但与年初相比，仍贬值近20%。
　　＂日元保卫战＂成效初显？外汇干预能否扭转日元过度贬值趋势？未来日本银行（以下简称日银）货币政策是否转向？
　　从贸易收支利器到经济负累
　　作为制造业出口大国，日本各界一直对日元贬值持积极态度。
　　2011年日本大地震后，日元升至二战后最高值（1美元兑75.32日元），日本时隔31年出现贸易逆差，日元升值也成为日本企业面临的＂六重苦＂之一。2012年＂安倍经济学＂推出量化质化超宽松货币政策（QQE），力图通过日元贬值促进出口，摆脱长期通缩，促进经济增长。
　　然而时间来到2022年3月，为应对通胀，美联储开始收紧货币政策，日元对美元持续贬值，10月比年初缩水32%。日元过度贬值对日本经济的负面影响日益增大。
　　一是物价持续上涨，输入型通胀压力加大。日本食品及能源自给率仅为37%和11%，其余均需进口。自年初乌克兰危机升级以来，能源和食品价格攀升，10月剔除生鲜食品的日本核心消费者价格指数（CPI）同比增长3.6%，连续14个月上涨，其涨幅为1982年2月以来的最高值。
　　二是企业经营成本增加。日元贬值导致进口价格上升，推高原材料、零部件等采购成本。至2022年10月日本企业物价指数（PPI）同比已连续20个月增加，且连续13个月升幅超过8%。在价格转嫁机制下，成本上升只能由中下游企业承接，严重挤压中小企业利润空间。
　　三是居民实际收入减少。物价上涨导致日本工薪阶层实际工资收入缩水，10月，日本人均实际工资同比连续7个月负增长，2.6%的降幅为2015年6月以来最高值。居民消费特别是日常消费品占比较高的中低收入家庭压力加大。
　　四是贸易收支赤字。从2021年8月起，日本贸易收支连续15个月赤字，2022年10月赤字规模高达2.16万亿日元，创历史新高。日元贬值虽然促进日本出口连续两个月创下新高，但与此同时，进口连续8个月突破最高值，其增速远高于出口，其中日元贬值要素在进口价格上涨中占比超5成。日元贬值不再是日本贸易收支的利器，反而导致交易条件弱化，财富外流，从而进一步恶化经常账户盈余。
　　五是经济增速放缓。输入型通胀增加生产生活成本，挤压经济增长空间。2022年第三季度，日本实际国内生产总值（GDP）环比下降0.3%，时隔4个季度负增长。主要原因是日元贬值导致进口大幅增加，净出口对GDP贡献度减少0.7%。根据国际货币基金组织（IMF）最新预测，2022年日本实际GDP增长1.7%，低于发达国家2.4%的平均值。但2023年为1.6%，而发达国家仅增长1.1%。 干预奏效？
　　日元急剧贬值与日美货币政策走向密切相关。今年3月美联储货币政策转向后多次大幅加息，美元独高、其他主要货币贬值局面凸显。与此相对，迫于经济疲软，作为全球唯一实行负利率的主要央行，日银仍坚持收益率曲线调控（YCC）框架，将短期利率维持在-0.1%，十年期国债利率维持在0±0.25%区间。（注：今天，日本央行扩大了10年期国债收益率的目标波动范围，从-0.25%~0.25%扩至-0.5%~0.5%）伴随日美利差扩大，日元被大量抛售，日元兑美元持续贬值。
　　日元外汇干预的节点也与此相符。9月21日美联储连续3次加息75个基点后，9月22日日银货币政策委员会决定继续维持超宽松政策，日元急速贬值，时隔24年突破145日元防线，日本政府与央行出手干预外汇市场。
　　近期日元升值也反映出这一特点。11月3日美联储再次大幅加息75个基点，但暗示将放缓加息步伐，日元连续五天升值，升幅超过5日元。11月10日，美国公布10月CPI数据，由于低于预期，日元汇率一天之内从1美元兑146日元骤升至140日元，11日进一步升至138日元，一周内升值超5%，创2008年以来最大升幅。
　　从实际效果来看，此轮单边实施的外汇干预在短期内发挥出提振日元的作用，但日元仍处于贬值区间。9月22日日本实施历史最大规模外汇干预后，日元虽然瞬间升值5日元，但仅13个交易日便重返干预前水平，且贬值速度进一步加快。10月21日、24日分别急升7日元和4日元，但无法阻挡随之而来的贬值。24日清晨从近150日元攀升至145日元左右，下午便一度回落至149日元区间。
　　另一方面，外汇干预或为政策调整赢得时间。在美联储激进加息的同时，日银仍明确表态继续维持超宽松政策。在此背景下，虽然通过干预无法改变因日美利差加大导致的日元贬值预期，但无论美国克服通胀或陷入衰退，其加息步伐必将放缓，利差对日元贬值影响也将减弱，干预汇市将为日银量宽政策调整及日元稳定回归赢得一定时间。
　　中长期看，日本经济与贸易结构是决定日元汇率走势的主要因素，贸易赤字持续增加，日本经济社会的结构性问题难以改变，日元贬值趋势也无法根本扭转。如果市场出现日元汇率＂过度变动＂，日本还将单边实施公开或不公开的外汇干预，向市场发出信号，与投机行为对抗。 日银为何坚守超宽松货币政策？
　　在美欧为抑制通胀不断收紧货币政策进程中，日银仍逆势而行，继续坚持实施近十年的超宽松政策。虽然日本核心CPI已连续7个月超过2%的政策目标，但日银认为此轮物价上涨并非源于工资提升，日本经济尚未实现自律型复苏。
　　首先，日本仍未摆脱长期通缩。作为日银测算通缩的参考指标，2022年第三季度剔除进口要素，衡量国内物价动向的GDP平减指数连续7个季度为负值。反映工资动向的单位劳动成本时隔五个季度转为负增长。2022年第二季度，日本GDP缺口为-2.7%，连续11个季度为负值，显示内需乏力。日银估算，日本经济潜在增长率从泡沫经济崩溃时的4%降至如今的不足0.5%，维持宽松环境，有利于支持企业融资和经济发展。
　　其次，货币政策转向可能触发政府债务风险。为提振经济，日本政府多次出台大型经济刺激对策，通过发行国债弥补财政赤字。2021年末日本政府债务首次突破千万亿日元大关，债务规模为GDP的2.3倍。国债可通过借新还旧不断展期，但利息必须按期支付。庞大的国债规模给日本政府利息支出带来巨大压力。2022财年日本政府制定的最初预算中，必须偿还的国债费高达24.3万亿日元，占全年财政支出的22.6%。据财务省测算，如果利率提升1个百分点，2025财年日本国债费将增加3.7万亿日元，达32.5万亿日元。如果加息2个百分点，国债费将为36.3万亿日元，这一规模相当于2022财年社保的全部支出。
　　再次，也应看到日元贬值对拉动经济产生了积极效应。一是增加大型跨国企业收益，2022年第二季度日本企业利润创1954年以来新高。二是由于日元贬值，2021年日本海外资产增至1250万亿日元（约合8.5万亿美元），对外净资产时隔两年创历史新高，日本连续31年成为全球最大净债权国。三是重振旅游业。2019年日本旅游收支盈余占经常项目盈余的14%，受疫情影响，2022年上半年这一比例降至2.3%。2022年10月日本调整入境政策，日元贬值意味着外国游客能够享受更多日本高品质的商品和服务，对提振经济具有刺激作用。
　　此外，2023年4月8日日银总裁黑田东彦任期届满，其任期内宽松政策或将不会改变。日银预测，2022财年日本核心CPI为2.9%，2023财年与2024财年回落至1.6%。为实现2%的物价持续且稳定的增长，每年工资上涨应达3%左右，目前1%的增幅离日银目标距离尚远。
　　综上所述，短期看本轮日元贬值主要源于美欧等经济体持续加息等外部要素。但长期看，少子老龄化进程加剧背景下，如何克服长期通缩、缓解债务可持续性风险、增强创新水平、提高劳动生产率、提升经济活力等结构性问题，才是保持币值稳定及国力发展的根本途径。
　　文章来源：《环球》杂志