腾讯音乐提纯用户，抠出利润，一切向钱看

　　大家好，我是长桥海豚君！
　　北京时间 11 月 15 日港股盘后，$腾讯音乐.US 发布了它的三季度业绩。整体业绩超预期，和二季度一样，盈利是主要亮点。但美中不足的仍然是竞争导致的用户流失，这影响着腾讯音乐中长期的成长性。
　　财报核心信息如下：
　　1、用户还在流失，竞争仍在持续： 三季度在用户指标上，均低于市场预期。活跃用户数和付费用户数中，只有音乐会员订阅还算稳定，其他用户都在流失。尤其是社交娱乐用户，三季度并没有显示出旺季效应，环比加速下滑。
　　流量守不住，实际上体现的是竞争格局还没到拐点。 其他泛娱乐平台，尤其是短视频，对社交娱乐这一块几乎是一种产品替代性打击。根据 QuestMobile 数据，三季度短视频用户仍然在增长中，除了视频号靠着大树好乘凉，成熟的头部平台抖音、快手，三季度月活仍然在扩张。
　　2、收入下滑放缓，订阅稳增长，广告修复、周杰伦专辑大卖 ：三季度腾讯音乐总营收 73.65 亿元，同比下滑 5.6%，已经较二季度的下滑幅度（-13.8%）明显放缓，就算完全剔除周杰伦专辑销售贡献的 2.1 亿元（700 万张），同比下滑幅度 8.3% 也能看到回暖迹象。
　　海豚君认为：
　　（1）除了 稳定增长的订阅收入 外， 疫情后广告收入的修复 恐怕也是主要推动力，而同期去年的三季度，则刚开始面临工信部对 App 广告规范的影响。
　　（2）社交娱乐业务（直播、K 歌）三季度同比下滑还有 20%，环比稍有缓和但不能说到了拐点，实际上去年三季度已经严重受到监管、竞争的影响了，相比二季度，三季度也没有高基数的干扰。 因此三季度的社交娱乐仍然压力山大，从用户指标也能够看出，社交娱乐的活跃用户和订阅用户，仍然在持续流失中。 虽然市场对这项业务的收入预期更低，但在反映竞争的用户规模指标上，显然过于乐观了。
　　社交娱乐一直是腾讯音乐的业绩支柱，尽管已经萎靡了一年多，但截至三季度，社交娱乐的收入仍然占了总营收的 53%。因此短期内社交娱乐的滑坡，对腾讯音乐的收入端会造成不小的压力。
　　目前来看，广告带来的增量暂时顶住了大部分的压力。 尤其是去年下半年推出的 ＂看广告免费听歌＂ 的功能应该进展不错，上季度管理层也提及目前广告收入中 10% 为该项功能贡献。参照 Spotify， 海豚君预计这些广告收入未来将会促进更多的白嫖用户成为广告受众用户，以及在经济好转时，这些广告用户也更容易被转化为订阅付费用户。
　　3、利润还是主要超预期的地方： 和二季度一样，三季报亮眼的还是在成本费用的优化上。 成本属于是被动优化 ，由高分成的直播等社交娱乐收入下降带来成本端的减少。 费用则体现的是公司的主动优化 ，通过裁员、组织架构调整等方法，来提升整体的经营效率。除此之外，销售费用的下滑也与公司战略思路调整有关， 减少了获客支出，专注于做存量用户的付费转化 。最终实现三季度毛利率环比、同比均提升 3 个百分点，经营费用率改善近 1 个百分点。
　　4、现金仍然粮多不愁： 截至三季度末，公司类现金资产余额 254.5 亿元，占总市值的一半。加上每季度盈利近 10 亿，也能够为公司创造正向现金流，从估值角度来说，虽然竞争影响还在持续，但由于流量价值还有进一步挖掘的潜力，并且宏观环境存在边际改善， 因此腾讯音乐仍然存在一定的估值修复空间。
　　长桥海豚君观点
　　在二季度 社交娱乐收入下滑幅度没有预期中那么差 ，以及优化支出而省出来的 利润超预期回暖 后，市场等待的，就是更多的业绩底部确认甚至重回增长的信号。如果深入背后逻辑，那么市场希望看到的就是：
　　1）在大环境恶劣竞争压力更加凸显下，腾讯音乐存在一个确定性的壁垒。
　　2）在现有的流量池下，腾讯音乐能够挖掘的变现价值还有更多的提升空间。
　　这次的三季报，则主要印证了上述第二点逻辑， 即音乐资产的价值潜力还未被完全释放，仍然存在可观的增长空间。 与此同时，腾讯音乐也通过 更高的人效比释放了更多的利润 ，这也是股东乐意看到的。 唯一不足的是，平台竞争的影响还在持续 ，尤其是体现在短视频对社交娱乐的用户流量上。
　　短期来看，广告收入顶住了社交娱乐受竞争影响收入下滑的大部分压力，并且由于广告拥有更高的毛利率，有利于整体盈利能力的改善。 再加上版权成本优化、裁员等提效举措下，腾讯音乐反而扛住了收入高压，释放了更多的利润。
　　在海豚君关注的，不加杂项的核心经营利润指标上，三季度盈利能力回到了 2020 年的水平。哪怕剔除周杰伦专辑销售的一次性利好，也能看到明显的回暖信号。 而在宏观环境边际改善的趋势下，短中期来看，我们可以确定腾讯音乐已经迈过了最艰难的时期。
　　手握 250 亿的腾讯音乐，每季度产生 10 亿的利润，但市值刚过 500 亿，因此 短期的估值修复显然还未走完。中长期上，估值能否进一步向上打开，还需要体现更多的成长性。 光靠广告去变现存量用户，并不能长远的弥补社交娱乐收入的不断流失。
　　无论是长音频、TME Live 还是出海，来寻求一个中长期的增长故事，本质上都是希望能够减少用户流失以及捕捉到更多的新用户，但从目前来看效果有限。 至少与流量不断扩张的音乐流媒体龙头 Spotify 来看，腾讯音乐还有很多路要走。
　　本季财报解读
　　一
　　用户还在流失，竞争仍在持续
　　三季度用户端仍然体现的是一个存量见顶、逐步流失的现状。在线音乐平均月活继续跌落到 5.87 亿，环比减少 600 万人。社交娱乐月活则在没了疫情红利之后，被迅速打回原样，三季度减少 1100 万人，只剩 1.55 亿的活跃用户，继续破新低。
　　用户的持续流失，背后体现的是腾讯音乐在竞争面前招架之力有限。 ＂看广告听音乐＂ 的功能只带来了存量流量价值变现这一个好处，但并没有帮助腾讯音乐从平台外部获取更多的流量。
　　在线音乐继续执行付费墙策略，三季度订阅用户环比净增 260 万，整体订阅用户为 8530 万，低于市场预期。社交娱乐的付费用户受宏观、竞争影响更大，环比继续减少 50 万，而市场原本预期在暑假旺季效应的加持下，部分用户能够回流。
　　社交娱乐的用户流失是在短视频等其他泛娱乐平台的竞争下，公司基本无力抵抗的结果。但三季度在走出上海疫情之后，一向坚挺的在线音乐订阅用户净增也没有回到年初给的指引 300-400 万区间， 则恐怕更多的是受到宏观经济的持续低迷拖累。 毕竟对于核心用户来说，腾讯音乐的曲库优势仍然显著。
　　除此之外，在更多的歌曲被纳入到付费墙以内后，价格敏感型的 ＂非忠诚用户＂ 也会继续离开。 这一点也是管理层能够预见的结果，但公司今年的战略重点就是围绕 ＂忠诚用户＂ 完善服务，挖掘更多的付费点，从而有助于优化整体的盈利水平。
　　因此我们看到，在线音乐业务中，订阅用户的 ARPPU 继续提升，从二季度的 8.5 元/月上升至 8.8 元/月。但三季度其他在线音乐的 ARPPU 提升，则主要由于周杰伦的专辑销售和广告对应的单用户价值增加带来。
　　三季度社交娱乐的单用户付费 ARPPU 继续创新高，达到 177 元/月，并没有像市场想象的那样环比走低。海豚君认为，这不能体现社交娱乐用户的付费力提高了，而是包含在酷狗直播、全民 K 歌上的广告收入有所修复带来。另外，低付费的非核心用户在经济低迷下停止付费后，核心用户的高付费力也在整体平均 ARPPU 上得到显现。
　　二
　　收入回暖的背后：订阅稳健、广告修复与专辑大卖
　　三季度总收入 73.65 亿元，同比下滑 5.6%，下滑幅度相比二季度明显放缓。除了订阅收入稳定的 15%-20% 区间增长外，本季度周杰伦专辑大卖 700 万份，30 元一份，也贡献了 2.1 亿元。但剔除这个因素之后，同比下滑 8.3% 也比二季度的下滑 14% 要很多。虽然去年三季度的基数已经降低，但在社交娱乐仍然近 20% 的下滑下，恐怕更多的优化来源于 QQ 音乐上的广告收入。
　　广告收入虽然能够在短期内弥补社交娱乐的持续走低，但作为仍然占比 50% 以上的社交娱乐，在面对短视频竞争招架无力未来可能还将下滑的情况下，光靠广告可能补不了全部的缺口：
　　假设 6 亿的用户，1 亿付费，5 亿看广告，参照 Spotify 广告 ARPU 约为订阅 ARPU 的 10%，那么计算而来广告变现收入大概占付费收入的一半，即约 10-15 亿元/季度，但目前社交娱乐的收入规模有 40 亿/季。
　　因此在找到另一条增长路径之前，社交娱乐面临的竞争何时放缓，会时刻影响着腾讯音乐业绩判断。
　　进一步细分来看：
　　1、在线音乐收入 34.4 亿，同比增长 18.8%。包含了 22.5 亿的订阅会员收入，和 11.78 亿的其他在线音乐收入（QQ 音乐广告、数字专辑销售、版权分销等）。
　　1）订阅会员收入 基本保持稳定增速 18% 同比增长，虽然用户净增相比年初计划偏低，但管理层在一季度的电话会上明确表示会以整体收入的增长为主要目标，而非以往的用户净增数为目标。因此在经济低迷和竞争不断下，把握住 ＂忠诚用户＂ 的付费力能够在实现最终收入增长目标的情况下，优化盈利模型。
　　2）其他在线音乐收入 所包含的业务，去年三季度或多或少都在经历逆风，App 开屏广告整顿、粉圈文化规范（粉丝购买专辑数量设上限，减少刷榜行为），以及从独家版权松绑对版权分销的影响，从而造成去年基数较低。
　　而今年三季度包含了周杰伦新专辑销售收入，以及广告收入的恢复，因此相比前两个季度的腰斩下滑，这个季度迎来了近 20% 的同比增长。
　　由于该项业务没有做细分项披露，为了判断广告收入的增长情况，海豚君粗略拆出了广告规模，数值不准确但可以简单看一下趋势。
　　我们预计三季度广告收入占总营收比重达到 8.4%，虽然离 Spotify 目前的水平 12% 以及它定下的中长期目标 20%～30%，腾讯音乐的广告商业化差距还很大，但在有领袖成功探路的带领下，腾讯音乐的广告增长潜力值得期待。
　　比如上文海豚君粗算的 10-15 亿/季，相比当前来看，还有进一步挖掘的空间。
　　2、社交娱乐单季收入 则继续近三年内创新低，只有 39.4 亿，在基数降低下继续同比下滑 20%。这项业务受到短视频的直接竞争影响，尤其是直播业务，对外几乎没有多少招架之力，只有通过公司生态内循环来减少流量的直接流失。
　　除了竞争之外，6 月开始逐步落实的监管规范（取消榜单、PK）可能也会产生影响。但从海豚君的观察来看，各直播平台推进较慢，还未完全落实到位。不过根据行业专家反馈，最终的影响可能没有想象中那么大。
　　但无论如何，秀场直播行业见顶是大趋势，在中长期下，腾讯音乐需要新的增长业务线来弥补这一块的损失。
　　三
　　利润改善主要来源于业务结构变化
　　和二季度的财报一样，三季度的利润依旧是财报最亮眼以及主要超预期的地方。其中成本的优化贡献更大，三季度毛利率达到 32.6%，环比提升了三个百分点。主要源于高分成的直播业务，收入占比下降，同时高毛利的广告收入增长，对总营收贡献增加。
　　费用端，对核心利润率（不包含利息收入、其他损益等非主营相关的收入支出）提升贡献了一个百分点。主要源于裁员和获客支出减少，转为专注在存量用户的付费转化上。
　　三季度销售费用只有 2.45 亿，同比下滑近 60%，环比减少了 0.5 亿，绝对值回到了 2017 年的水平，可以说是裤腰带已经勒到底了。 但海豚君认为，这种水平的销售费用不能视作常态，在经济转好以及增长必要时，腾讯音乐仍然需要重新投放获客来推动增长。
　　最终经调整净利润达到 14 亿，同比大增 32%。虽然海豚君认为，三季度的利润水平有短期性因素，但盈利释放的程度还是显著超出了市场预期。
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