比亚迪（002594。SZ）深度报告25

　　1.2营业收入的含金量
　　营业收入的现金含量来判断利润表的含金量；营业收入包括应收账款和收到的现金。如果一家公司营业收入现金含量特别低，那我们要远离这家企业，就没有分析的必要了！企业忙活了半天赚了一堆白条，这个事情就不是特别靠谱。俗话说：一鸟在手，胜过二鸟在林。
　　营业收入含金量=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
　　由于＂销售商品、提供劳务收到的现金＂中的金额是含税的，＂营业收入＂中的金额是不含税的，在没有白条收入的情况下，＂销售商品、提供劳务收到的现金＂与＂营业收入＂的比率应该在110%左右。当然这个比率越高越好，如果这个比率大于120%，说明公司不但没有白条收入，还有大量预收款项，基本是先收钱后发货。
　　（1）如果一家公司＂销售商品、提供劳务收到的现金＂与＂营业收入＂的比率小于80%，说明营业收入中的白条收入较多，后期应收账款爆雷的可能性比较大。
　　（2）如果一家企业的营业收入和净利润的现金含量远低于1，说明＂漂亮＂业绩增长的背后并没有真金白银支撑，营业收入、净利润只是＂纸面富贵＂，现金含量低，盈利质量差。
　　（3）在选择投资标的的时候，我们要选择营业收入的现金含量和净利润的现金含量高的公司，也就是＂销售商品、提供劳务收到的现金＂与＂营业收入＂的比率大于100%的公司。
　　比亚迪2017年-2021年营业收入含金量在5年呈现先下降再上升走势，整体维持在80%的水平，2021年已经达到了94%的水平，营业收入的现金含量非常高，说明公司在20年和21年两年不仅赚到了钱，而且还赚到了真金白银。这是公司产品竞争力提升的表现。
　　对照上汽的营业收入现金含量我们发现两家公司呈现逐渐背离的走势，5年间上汽集团的营业收入现金含量由17年的112%，下降到了2021年的85%，说明公司的产品现销产品市场的需求度正逐渐降低，竞争力逐渐减弱，公司不得不放宽销售条件来提高销量和收入，因此公司的营业收入的含金量就变差了。说明上汽作为传统造车企业在把握新能源汽车带来的机遇方面仍需做出更多的努力。
　　2.盈利能力分析2.1产品竞争力分析：毛利率2.1.1毛利率水平
　　通过分析毛利率指标，可以了解一家公司的产品竞争力及风险。
　　毛利率在一定程度上可以反映企业产品的竞争力。如果产品具有竞争优势，其毛利率就处在较高的水平，企业就可以对其产品或服务有较强的定价能力，让售价远高于其产品的成本。如果产品缺乏竞争优势，其毛利率就处于较低的水平，企业就只能根据产品的成本来定价，赚取微薄的利润。
　　高毛利率说明公司的产品或服务有很强的竞争力，相应，低毛利率则说明公司的产品或服务竞争力较差。一般来说，毛利率大于40%的公司都有某种核心竞争力。
　　毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入×100%
　　在杜邦分析法下，净资产收益率=净利润率*总资产周转率*权益乘数=净利润率*总资产周转率*【1/（1-资产负债率）】，表示它是用来衡量每单位净资产创造多少净利润的指标。
　　从ROE公式中可以看出，要想提升ROE水平，有三种路径，创出利润更高的产品，或者更快的资产周转速度，或者增加经营杠杆。优秀的企业一般会具有较高的毛利率或净利率，也就是其产品或服务具体较强的竞争优势；如果产品或服务的毛利水平一般，较高的周转速度也可以创造好的净资产收益率，俗称薄利多销，像沃尔玛就是此策略的高手。
　　毛利率低的公司要想获得高收益，就必须提高周转率或加杠杆，提高周转率需要强大的运营能力，经营难度较大，加杠杆会增大公司的财务风险。低毛利率的公司要想获得成功需要比高毛利率的公司付出更大的代价，这就增加了公司的风险。
　　因此，我们一般把毛利率小于20%淘汰掉。
　　2017年-2020年期间公司毛利率呈现先下降后上升的趋势，2021年毛利只有13.02%,同比降幅达到-32.8%。
　　汽车市场正处于百年未有之大变局，各家车企都在加大研发力度，争先恐后地向新能源这一目标发力。而表现最为亮眼的就是比亚迪汽车，在2021年全年取得74万辆的汽车销量，同比增长73.34%，其中，新能源汽车的销量就达到了60万辆，同比增长218.30%，连续9年位居国内新能源汽车销量第一名，是国内传统车企转型最快的企业。
　　就是这样的车企，在2021年的毛利率表现却不理想，根据比亚迪公布的最新财报数据显示：2021年比亚迪全年的营业收入2161.42亿元，同比增长38.02%，也是其营收首次突破2000亿元大关，要知道，这并不是比亚迪汽车的营收，而是比亚迪上市公司的总营收，比亚迪上市公司主要由汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务、城市轨道交通及其他业务几大部分组成。而大家熟知的整车和电池及零部件，以及汽车其他产品业务的营业收入只占总营业收入的52.04%，为1124.89亿元，同比增长33.93%，同时也是首次突破千亿大关。其中的营业成本为929.27亿元，同比增长47.90%，而毛利率只有17.39%，比上年同期下降7.81%。
　　对照国内来看，比亚迪的毛利还没有造车新势力蔚来和理想20%左右的毛利率高，更不要说特斯拉30%的毛利率。那么是什么原因导致比亚迪的毛利率竟然这么低呢？
　　在产品畅销，销量大幅度提升的情况下，毛利率水平的下滑原因之一：2021年上游原材料价格的持续上涨。2020-2021年新能源汽车上游产业链能源矿产以及电解液、正极材料、负极材料以及隔膜产品价格都经历了不同程度的上涨，但是上游原材料的上涨并没有传导到下游。压缩了下游造车企业的利润空间，利润转移到了产业链的上游。
　　通过PPI和CPI走势背离所形成的剪刀差也反映出了这一点。
　　更直接反映这种传导不畅的是PPI在生活资料和生产资料走势同样存在很大的剪刀差。因此，上游原材料价格上涨是造车企业毛利率下降的原因之一。
　　但是最主要原因还是比亚迪在高速发展的新能源汽车市场为了更好地抢占市场，实行的激进定价策略，我们在上文中关于比亚迪产品分析时候做过对比，在同类车型中，比亚迪的定价都极具竞争力。
　　可以说比亚迪车型的的畅销，是性价比的综合反映，既是比亚迪新款车型在产品的突破，同样也是极具诱惑的价位优势。
　　因此，比亚迪毛利率的降低，是根据宏观环境以及公司发展阶段，战略抉择的结果，推出极具性价比的产品，牺牲毛利，快速抢占市场。同时，形成规模优势之后，生产成本的降低以及随着比亚迪中高端产品线的布局在营收中占比的提升，毛利率会逐步提升。达到新能源车企20%以上水平。
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