从制造业库存周期观察中国经济

　　当前我国制造业正处于被动补库存阶段。考虑到国际上游产品价格变动对国内原材料价格上涨预期的推动作用，实际上对制造业处于被动补库存的程度可能还有所低估。
　　目前，从经济自行调整的周期性方向来看，库存周期还可能从被动补库存向主动去库存调整。库存消化的压力上升可能对经济复苏势头带来负面影响。
　　在此背景下，相关政策对企业的预期将至关重要，合意的政策可以使企业直接跳过主动去库存阶段，快速跨向被动去库存，从而消除经济复苏面临的掣肘。
　　制造业库存周期的四个阶段
　　根据制造业的原材料库存、产成品库存变化方向的4种组合，我们可以把当前库存周期划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段：
　　第一阶段，被动去库存，即需求开始好转，生产逐渐恢复，但由于需求的增加大于生产的恢复，从而导致当期需求大于当期生产，因此产成品库存继续下降，但原材料库存已经开始增加。
　　第二阶段，主动补库存，即需求旺盛、预期开始乐观、生产加速扩张，以至于当期生产大于当期需求，因此产成品库存上升。同时为满足生产，原材料库存也在增加。
　　第三阶段，被动补库存，即需求开始放缓、生产也开始放缓，但当期生产还是大于当期需求，导致产成品库存上升。同时，原材料库存开始下降。
　　第四阶段，主动去库存，即需求继续下滑、预期开始悲观、生产开始收缩，产成品库存下降。原材料库存也进一步下降。
　　用PMI的库存指标来观察经济周期的要点
　　首先，为什么不选择工业产成品库存来进行观察？因为（1）工业产成品库存的口径是金额，对应名义值，而PMI虽然是主观调查，但PMI库存指标直接对应物量指标、是实际值的口径，不用做物价的平减，可以减少这方面的误差。（2）工业产成品库存的数据存在缺失、数据口径变化，以及发布滞后等问题。（3）工业产成品库存没有区分原材料、产成品，而制造业PMI指数直接区分了原材料库存、产成品库存。（4）制造业库存占到工业产成品库存的绝大部分（2015年为95%），所以代表性足够。（5）制造业PMI指数从环比处理成同比并不困难，而且效果较好。
　　其次，使用PMI进行观察时要注意到，对于以50%作为＂荣枯线＂的评判标准，可能需要根据实际情况进行调整。尤其是很多国家的PMI库存指标大都一直低于50。这实际上并不是经济周期意义上的去库存行为，而是主要反映了库存环节的趋势性技术进步，例如供应链管理水平的提升、物流产业和交通基础设施的发展等等。为了描述库存管理的技术进步类型，我们有以下4种假设。
　　（1）库存技术进步为0。此时PMI库存指数的临界值就是50这一水平，被访问企业反馈库存增加、减少，就直接对应于补库存、去库存。
　　（2）库存技术进步为常数速度。此时PMI库存指数的临界值会表现为一个低于50的常数。受访企业反馈的库存增加、减少，要与这个低于50的常数相比，我们才能判断是否出现了补库存或者去库存。在这种情况下，我们使用历史数据的平均值作为临界值，偏离值作为波动成分。
　　（3）库存的技术进步速度变化存在稳定趋势。此时PMI库存指数的临界值会表现为一条斜率为正或为负的直线。其中，斜率为正表明库存的技术进步逐渐放慢，甚至出现倒退（但现实中一般不会存在后一种情况）；斜率为负表明库存的技术进步逐渐加快，这时候库存技术进步是加速度发生的。在这种情况下，我们使用全部历史数据对时间趋势进行线性回归，将回归得到各个时间点的拟合值作为趋势值，偏离值作为波动成分。
　　（4）库存的技术进步速度本身不是常数、二阶导也不是常数。此时PMI库存指数的临界值本身就处于不断波动当中，其变化也没有稳定的规律可循。我们只是从事后的角度去观察其变化趋势，根据它的趋势线来确定各个时间点对应的临界值。在这种情况下，我们使用HP滤波得到的趋势值作为荣枯线，偏离值作为波动成分。
　　再次，在使用PMI库存指标来观察经济周期时，要将PMI指标调节成同比口径。因为PMI本身是一种景气调查，受访企业将本月与上月的情况进行比较，因此是环比变化视角。但是环比变化比较剧烈，这种剧烈变化有时候是因为季节性原因，可以通过季节性调整进行剔除，有时候则是非季节性原因。这些非季节性因素无法通过季节调整剔除，而且会进一步扰乱经济波动。例如2020年3月的PMI产成品库存、原材料库存，都出现大幅的环比上升，但这只是疫情后的正常修复，我们并不能简单就此判断为2020年3月进入到了主动补库存阶段、中国经济从而进入到了繁荣周期。因此，这里我们将对PMI库存指标调整为同比口径之后，再对库存周期进行观察。
　　当前经济正处于被动补库存阶段
　　首先可以看到，2005年1月有数据以来，PMI产成品库存、原材料库存的原始数据波动较大，而且长期低于50的荣枯线。直接观察很难对库存周期有一个清晰的判断。
　　图1 PMI产成品库存、PMI原材料库存：原始数据
　　数据来源：WIND，CEEM。
　　其次，我们对PMI产成品库存、原材料库存进行了前述四个口径的处理，以确定其荣枯线。结果显示，第二种假设（库存技术进步为常数速度）的处理结果较为理想，与历史上同比经济增速的变化周期最为贴近、相关度也最高。因此后续分析将使用库存技术进步为常数速度的分析结果。
　　再次，根据技术进步为常数速度的假设，基于历史数据的平均值来作为PMI产成品库存、原材料库存的荣枯分界线，然后再将PMI两个库存指标的环比口径折算成为同比口径。得到结果如图所示：
　　图2 PMI产成品库存、原材料库存同比增速：
　　处理后的库存周期
　　数据来源：WIND，CEEM，作者计算。
　　可以看到，随着2016年初供给侧结构性改革开启，产成品、原材料库存均出现了下降，库存周期进入到主动去库存阶段。2017年上半年开始，在原材料库存价格上涨预期推动下，原材料库存开始上升，但产成品库存维持下降态势，库存周期进入到被动去库存阶段。2019年中开始到2019年末，制造业进入到被动补库存阶段，即产成品库存被动增加、而原材料库存出现下降。
　　2020年初疫情发生后，制造业调头转向进入主动去库存阶段，产成品、原材料库存双双再次进入去库存阶段，直到年末才有好转。2021年大部分时间，中国制造业处于被动去库存阶段，原材料库存出现上升，而产成品库存处于下降阶段。此后的2022年初，库存周期变化特点不甚明显，但是到了2022年3、4月之后，库存周期再次进入到被动补库存阶段，即产成品库存被动积压、呈现上升，而原材料库存呈现温和下降。
　　不过也要注意到，当前原材料库存受到外部环境影响、存在输入性通胀压力，在此背景下，价格预期因素可能支撑了原材料库存保持相对稳定。如果没有输入性因素导致的价格上升预期，原材料库存有可能会呈现出更加明显的下降。因此，当前制造业处于被动补库存阶段，而且处于被动补库存的程度可能比图中显示的程度更深。
　　图3 2020年初以来的库存周期：散点图形式数据来源：WIND，CEEM，作者计算。
　　为了能够更清晰地看到2020年以来的库存周期变化，我们给出库存周期的散点图。从图中可以看到，2020年初疫情发生后，库存周期陡然进入了主动去库存区间（左下方），经济面临深度调整。
　　此后，在2021年大部分时间，中国经济迅速好转，库存周期处于被动去库存阶段。但是2021年11、12月，库存周期已经开始进入到被动补库存阶段，不过程度较轻。
　　2022年1、2月库存也有一些波动，但变化幅度较小、方向不明。进入2022年3月、尤其是4月之后，库存周期进入被动补库存阶段，而且程度较深。考虑到前述国际上游产品价格变动对国内原材料价格上涨预期的推动作用，实际上对制造业处于被动补库存的程度可能还有所低估。
　　目前，从经济自行调整的周期性方向来看，库存周期还可能从被动补库存向主动去库存调整。也就是在原材料库存维持下降的情况下，积压的产成品库存也将通过减少生产和消化库存的方式进一步下降。正因如此，即使刺激政策可能开始收效，但由于库存周期从被动补库存向主动去库存调整，库存消化的压力上升可能对经济复苏势头带来负面影响。在此背景下，相关政策对企业的预期将至关重要，合意的政策可以使企业直接跳过主动去库存阶段，快速跨向被动去库存。