不锈钢管龙头，久立特材战略参股永兴材料，受益锂盐价格大涨

　　（报告出品方/分析师：国盛证券 张津铭 ）1.公司为工业不锈钢管行业龙头
　　1.1.发展历程
　　浙江久立特材科技股份有限公司前身为创建于1987年的湖州金属型材厂，于2009年12月11 日上市；
　　公司专业致力于工业用不锈钢及特种合金管材、棒材、线材、双金属复合管材、管配件等管道系列产品研发与生产，目前总产能为13.5万吨，位居国内工业用不锈钢管产能第一，公司主要发展历程事件如下：
　　1.2.公司股权结构
　　公司股权结构简明清晰。根据已披露 2022 年半年报，公司股本为 9.77 亿股，其中久立集团持有公司股份总数的 34.4%，为公司控股股东，公司董事周志江先生持有久立集团 41.36%的股份，并直接持有公司 1.7%股份，为公司实际控制人；
　　公司主要参股控股公司共有十家，2022年上半年各子公司营收与净利润贡献如下所示：
　　股东户数方面，2017年以来股东户数持续回落，截止2022年上半年，股东总户数降至23122户，公司股权集中度进一步上升；
　　1.3.公司产品结构与经营情况
　　公司主要产品为工业用不锈钢管，与民用不锈钢管相比，工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大，两者在执行技术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别；按生产工艺的不同，工业用不锈钢管分为无缝管和焊接管，其主要特点和应用领域如下表所示：
　　公司产品主要应用于石油化工、能源电力以及机械制造等领域，具体管道用途如下表所示：
　　1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角
　　公司目前具备年产13.5万吨工业用不锈钢管的生产能力（截至2022年上半年），公司市场占有率多年位居国内同行业第一；
　　公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司 2021 年不锈钢管产量为 11.64 万吨，同比增长2.6%，其中包括无缝管5.49万吨以及焊接管6.15万吨，同比变动幅度为+7.5%、-1.4%；实现不锈钢管销量 11.84 万吨，比去年增长 8.7%，其中包括无缝管 5.56 万吨以及焊接管 6.28 万吨，同比变动幅度为+12.3%、+5.9%。
　　产销量差值背后是库存规模的显著下降，2021 年公司无缝管与焊接管库存分别为 0.52 万吨与 0.66 万吨，同比变动幅度为-11.8%与-16.1%；近十年公司产销复合增速分别为 8.7%、8.9%，产销规模逐年稳步上升，2022 年公司经营目标为实现不锈钢管销量 13.34 万吨，同比变动幅度为+12.7%；
　　公司主营产品收入与利润规模在销量大增的驱动下快速增长，毛利率处于较高水平：
　　➢ 公司2016年-2021年，总营收规模从 27 亿元增至 59.7 亿元，五年复合增速 17.2%；2022 年上半年总营收 29.85 亿，同比增长 0.8%；2016 年-2021 年，钢管营收规模从 24 亿元增至 48.6 亿元，五年复合增速 15.1%；分品种来看，2021 年无缝管营收占总营收的比重为 51.9%，焊接管为 29.4%；
　　➢ 公司2016年-2021年，总毛利规模从 6.2 亿元增至 14.9 亿元，五年复合增速 19%；2022 年上半年总毛利 3.1 亿，同比回落 2.4%；2016 年-2021 年钢管毛利规模从 5.9 亿元增至 13.5 亿元，五年复合增速 18%；分品种来看，2021 年无缝管毛利占总毛利的比重为 66%，焊接管为 24.3%；
　　➢ 公司 2016 年-2020 年整体毛利率从 23.09%增至 29.21%，2021 年整体毛利率为 24.93%；2022 年上半年整体销售毛利率为 24.43%；2016 年-2020 年，钢管销售毛利率从 24.5%增至 31.3%，2021 年受出口退税政策以及销售结构变动冲击，钢管毛利率回落至 27.7%；
　　➢ 分品种来看，公司 2016 年-2021 年无缝管销售毛利率基本维持在 25%上方，焊接管毛利率基本维持在 20%上方，管件毛利率与焊接管持平，其他业务毛利率偏低。
　　➢ 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，由于2021年 5 月起的出口退税政策取消，公司出口业务规模及盈利受到短时冲击，公司外销占比下降（2019年为 37%，2021 年仅 20%），这一变动驱动公司加速中高端转型进程，2021年公司国内营收占比为 79.7%，毛利占比为 79%，国内外毛利率基本持平；
　　➢ 分下游来看，油气市场营收占比与毛利水平均显著高于电力、机械及其他行业，毛利率也显著高于其他下游；2021年油气、电力、机械下游营收占比分别为 56.7%、12.2%、14.8%，毛利占比分别为 63.8%、12.2%、12.6%，三行业毛利率分别为 28.1%、24.9%、21.3%；
　　在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2016年-2021年四项费用占营业收入的比重从 15.2%降至 12.3%；
　　得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率持续回升，2016年-2022年上半年公司综合销售净利率从 5.9%提升至 17.0%，展现出强大的定价能力；
　　1.3.2.吨钢售价、毛利视角
　　从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持持续回升的状态：
　　➢ 2016年-2021年，公司无缝管吨售价从 3.8 万元涨至 5.6 万元，累计涨幅为45.9%，焊接管售价则从 2.6 万元一度涨至 3 万元，2021年售价为 2.8 万元，累计涨幅为9.2%；
　　➢ 2016年-2021年，公司无缝管吨成本从 2.9 万元涨至 3.8 万元，累计涨幅为30.4%，焊接管售价则从 1.9 万元涨至 2.2 万元，累计涨幅为 17%；
　　➢ 2016年-2021年，公司无缝管吨毛利从 9014 元涨至 17674 元，累计涨幅为96.1%，焊接管吨毛利则从 6644 元降至 5767 元，累计降幅为 13.2%；
　　从吨钢数据可以看出，驱动公司盈利提升的主要部分为无缝管业务，不仅占据营收与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼，从底层逻辑来看，挤压工艺带来的技术优势是无缝管业务能够持续做大做强的主要原因；
　　1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角
　　根据公司财报已披露数据，自 2016 年以来，公司 ROE（摊薄）与 ROIC 快速回升，截至2022H1，公司 ROE（摊薄）为 9.70%，ROIC 为 8.91%，均创出历史同期较高水平；
　　2.核心科技增强企业壁垒
　　2.1.公司为工业用不锈钢管行业龙一，竞争优势显著
　　不锈钢管制造行业处于不锈钢加工行业的中游，上游为不锈钢冶炼及轧制锻造环节，下游为油气、化工、电力、航空等环节，上游产能产量较为充足，盈利更多地依赖于下游周期景气波动的影响；
　　不锈钢管制造行业属于技术密集行业，行业壁垒及公司优势主要集中在以下两方面：
　　➢ 技术与工艺壁垒：
　　不锈钢管行业技术替代速度快，从 1955 年鞍钢生产出 18-8 铬镍不锈钢无缝管至今行业加速发展，近年来超级双相不锈钢、镍基合金、耐蚀耐高温合金等新型材料相继问世，制造与探测的工艺不断迭代，技术研发与装备配套的要求日益提升：
　　我国工业用不锈钢管的生产技术和生产装备表现为先进与落后并存，除少数几家企业拥有完整的不锈钢管加工成套设备和先进的技术外，大多数制造企业装备和技术还比较落后；公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，先进的装备和工艺提高了原材料成材率和产品品质；
　　➢ 市场准入与认证壁垒：
　　目前我国对石油天然气工业用焊接钢管、锅炉及压力容器用钢管、民用核安全设备用钢管实行特种设备制造许可证制度，对钛及钛合金管、换热器及冷凝器用钛及钛合金管的加工生产实行生产许可证制度；同时高腐蚀、高温、高压环境下的高端工业用不锈钢管存在各自行业的认证，国内外知名的能源、电力企业为保障自身供应体系的稳定性与品质，大多建立了自身独立、系统且严苛的供应商评审或认证机制；
　　公司为行业产能规模龙头第一，根据 2021 年报，公司是国内规模最大的工业用不锈钢管的专业生产企业，国内工业用不锈钢管市场较为分散，最新的公开数据为公司在 2017 年发行可转债时主导的调查，数据显示，2014-2016 年公司市场占有率均居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模优势明显；
　　公司是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同时拥有国家认定企业技术中心，截至 2021 年底，公司研究院拥有研发人员 388 人，其中享受国务院政府特殊津贴专家 3 人，工程师 159 人，高级工程师 30 人；
　　公司在 2021 年 4 月聘任刘正东院士，并签约共建久立金属材料研究院，刘正东院士是我国超超临界火电站、核电站等工程用钢及其冶金制造领域的主要学术带头人之一，入职久立后，公司在核电、火电、油气、海洋、航空、氢能源等行业的特种合金产品研发实力有望得到进一步提升；
　　公司研发支出在营收中占比显著高于可比不锈钢管制造公司武进不锈，也显著高于镀锌钢管制造公司金洲管道，2021 年公司研发费用为 2.62 亿元，同比增长 33.2%；
　　公司在市场上具有显著竞争优势，武进不锈与公司在产品分类、下游需求方以及销售模式上有诸多相似之处，从吨钢数据来看，公司具有更高的产品售价与吨钢毛利：
　　➢ 2021 年公司无缝管与焊接管的平均售价分别为 5.5 万元/吨与 2.8 万元/吨，而武进不锈同期无缝管与焊接管的平均售价分别为 3.5 万元/吨与 2.4 万元/吨；
　　➢ 2021 年公司无缝管与焊接管的平均毛利分别为 1.8 万元/吨与 0.6 万元/吨，而武进不锈同期无缝管与焊接管的平均毛利分别为 0.5 万元/吨与 0.4 万元/吨；
　　继续纳入生产镀锌钢管、焊接钢管的公司金洲管道进行对比，我们发现公司在营收增速、毛利率、期间费用率与净利率方面均处于领先地位；
　　2.2.持续布局高端产品
　　公司现有成品管材产能 13.5 万吨，在建新增产能 2 万吨左右（含管件），下表中项目建成后，工业不锈钢管总产能有望达到 15 万吨左右，行业龙头地位进一步巩固；截至 2022 年中，公司用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业收入的比重约为 20%，公司目前重大非股权投资情况如下：
　　公司现有及规划高端产品主要包含核电用材（核三代及四代用管等）、油气高端用材（镍基合金油井管）、航空航天用材及高温合金四大类，具体如下；
　　2.3.战略参股永兴材料，充分受益锂盐价格大涨
　　为确保公司原料供应相对平稳，公司自 2019 年起战略性参股永兴材料，永兴材料 2022 年中报披露久立特材持有永兴材料的比例为8.87%，排名仅次于永兴材料实控人高兴江，位居第二；2021 年报中公司披露永兴材料为公司第一大原料供应商，采购金额为 4.65 亿，占比 9.63%，自永兴材料采购货物、加工费、公辅设施分摊共计 4.66 亿元，占同类交易的比例为 9.64%；
　　在电池级碳酸锂价格持续上涨的背景下，永兴材料对公司净利润的贡献比例逐步提升，公司充分受益于此次战略参股，2022 年上半年，公司对联营企业和合资企业的投资收益为 1.98 亿元，占利润总额的 35.7%，显著高于 2021 年报的 8.8%；
　　3. 需求进入景气周期
　　3.1.油气行业
　　石油、化工与天然气行业是公司产品主要消费下游，2021年油气行业营收占比56.7%，毛利占比63.8%，在能源紧张与通胀并存的背景下，油价有望长期偏强运行；
　　与油价同步，国内三桶油资本支出在2021年显著复苏，根据已披露的2021年报，三桶油合计资本支出（含勘探开发及炼化）为4238亿元，同比增长7.8%，其中炼化环节合计989亿元，同比增长35.9%；
　　3.2.核电行业
　　我国核电投资有望进入快车道，2019年我国重启核电项目批复，到2021年已经陆续核准漳州和太平岭核电项目、海南昌江核电二期、浙江三澳核电一期、江苏田湾核电及辽宁红沿河核电共 11 台机组建设；
　　2022年4月20日与9月13日国常会分别核准浙江三门二期、山东海阳二期、陆丰核电5、6 号机组、福建漳州二期、广东廉江一期等多个项目，今年以来已核准 5 个核电项目（对应10 台核电机组），批复速度显著加快；
　　根据中国核能行业协会，截至2021年底我国共运行核电机组 53 台，装机容量约 5465 万千瓦，《中国核能发展报告（2021）》蓝皮书显示，预计到2025年，我国核电在运装机 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的 8%。
　　3.3.高温合金及航空航天行业
　　国内民用航空市场发展迅速，具有广阔市场空间，根据《民用飞机中国市场预测年报（2021~2040 年）》和《通用航空中国市场预测年报（2021~2040）》，内地航线客运周转量在 2021 年 3 月已经恢复至 2019 年同期水平，长周期来看，我国航空客运周转量仍将保持较快增长，预计 2021~2040 年间，中国需要补充民用客机 7646 架，其中 69.1% 用于满足运量增长、30.9%用于替换退役飞机。
　　随着国产大飞机 C919 完成取证试飞，国产大飞机产业链将驶入商业化快车道，根据中国商飞官网，目前 C919 客机累计获得 28 家客户包含确认订单和意向订单在内的 815 架订单，预计随着 C919 的批量交付以及后续机型的加速推出，国内航天材料供应商将迎来景气周期；
　　根据公司公告，年产 1000 吨航空航天材料及制品项目建成后吨售价有望达到 37.95 万元/吨，结合合金公司二期项目建成后产能的持续释放，公司后续营收有望持续增长。
　　4.盈利预测与估值
　　4.1.核心假设
　　售价方面，无缝管部分对照青山集团 304 不锈钢无缝管 2022 年（年初至 9 月中旬）均价涨幅为 3.4%，考虑到公司产品结构不断改善，镍基合金油井管以及核电用管逐步放量，预估 2022 年无缝管整体均价同比上涨 10%，后续产线革新与镍基合金产品附加值的提升将持续，下游需求也有望保持旺盛状态，给予 2023-2024 年各 5%的价格涨幅；焊接管部分附加值有限，给予 2022-2024 年各 2%的价格涨幅；
　　销量方面，在核电加速发展、能源持续紧张背景下，油价、电力业务均有较好需求前景，叠加公司在建产能逐步释放及公司 2022 年销售目标预估，假定产销相等，对未来年度销量与吨毛利预估如下：
　　1）无缝管：预计 2022-2024 年无缝管销量分别为 6.27 万吨（同比变动幅度为+12.7%，下同）、6.47 万吨（+3.2%）、6.67 万吨（+3.1%）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为 19441 元/吨（同比变动幅度为+10%，下同）、20413 元/吨（+5%）、21434 元/吨（+5%）。
　　2）焊接管：预计2022-2024年焊接管销量分别为7.07万吨（+12.7%）、7.37万吨（+4.2%）、7.78 万吨（+5.6%）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为 5882 元/吨（+2%）、6000 元/吨（+2%）、6120 元/吨（+2%）。
　　4.2.盈利预测
　　基于以上假设，预计 2022 年~2024 年公司营业收入分别为 70.3 亿元、75.4 亿元、81.1 亿元，同比分别增长 17.8%、7.2%、7.6%；毛利率分别为 25.4%、25.5%、25.5%；归母净利分别为 10.8 亿元、11.9 亿元、12.4 亿元；
　　4.3.估值
　　公司主营产品为中高端工业用不锈钢管，从产品高端化与产业链位置特征进行综合考虑，选取中信特钢（以销定产、特钢行业龙头）、武进不锈（工业用不锈钢无缝管与焊接管生产商）、盛德鑫泰（能源行业合金钢、不锈钢无缝管生产商）三家公司作为对比，其 2022 年一致性预期 PE 均值为 23.9 倍，考虑到公司产品结构中焊接管的比例因素对估值水平的影响，参考公司近三年来估值变动情况与产品高端化进程，我们给予公司 2022 年 20 倍左右的合理估值水平；
　　公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张的同时，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高；我们预计公司 2022 年~2024 年实现归母净利分别为 10.8 亿元、11.9 亿元、12.4 亿元，对应 PE 为 14.3、13.0、12.5 倍。5.风险提示
　　上游原料价格大幅波动。
　　若镍价或镍矿价格大幅波动，导致不锈钢价格大幅波动，可能影响不锈钢管以及合金钢管价格，进而影响下游需求的整体释放进度。
　　不锈钢管需求不及预期。
　　下游油气、核电以及机械制造等领域需求可能由于行业或突发事件的原因出现超预期下滑。
　　新业务发展存在不确定性。
　　公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期，海外销售渠道的推进可能导致销售毛利率有所下滑。
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