同行是冤家。 海天味业(SH:603288)出事后，行业洗盘预期一时甚嚣尘上。 小老弟千禾味业(SH:603027)跃跃欲试，被寄予蚕食海天失地的预期。 资本市场显然对这样的故事持开放态度：海天市值劈头盖脸遭遇连续下挫，与之相对的，千禾自9月末便迎来大涨，动态PE已经达到近70倍，而海天跌至50倍左右，二者已不存在估值边界。 图：海天千禾近期走势，红：海天 黄：千禾，来源：Choice金融客户端 后浪的故事大家当然喜闻乐见，但是笔者看来并不乐观：千禾想要通过趁他人之病，打破调味品行业既有的马太效应，存在三座难以逾越的大山—— ◆产能规模差距； ◆渠道差距； ◆以及缺乏技术壁垒。 01 产能规模差距：短期难以弥补 千禾面对的第一座大山，就是＂装备严重不足＂。 营收端：海天2021年的营收达到了250.04亿，而千禾仅为19.25亿，不足海天的十分之一；净利润海天达到了66.71亿，千禾仅为2.21亿，接近海天的1/30。 营收差距的背后，是双方产能的巨大差距。 以2021年的数据为例，千禾的实际产量仅为37.13万吨，不足海天的十分之一，设计产能方面千禾55.3万吨，海天460万吨，双方不是一个数量级，哪怕对比中炬高新的产能，千禾味业也不及其一半。 图：上市调味品公司产能数据，来源：企业财报 所以我们看到，这次突发＂利好＂后，千禾线上线下都出现了不同程度的缺货。尤其是线下端，根据千禾电话交流透露，缺货比例达到了30%-40%。 ＂0添加＂的爆火福利，千禾只能吞下很小的一部分。舆论优势来得快去得也快，很显然千禾虽然一直致力于＂0添加＂产品，但是风口来了后，千禾的受力面积并不大，不会像市场想象的那样乘风飞翔。 其次就是不得不谈的规模劣势，产销规模牵一发而动全身，千禾2021年报员工数量为2334人，海天为6678人，人数规模差距三倍，人均应收、净利、产量都是海天更高。综合所得人均投产比（人均营收/人均费用）海天为12.9，而千禾为3.5，差距4倍左右。 图：千禾海天人均数据对比，来源：Choice金融客户端 我们再通过另一项指标来透视千禾的规模劣势：通过海天和千禾2021年财报披露的成本结构中看出，千禾的人工成本和制造成本分摊，远低于规模更大的海天。 千禾2021年生产成本中，17.76%花在了人工和制造费用上，而同期海天仅为10.15%；按照营收计算，千禾成本中人工和制造费用占比达到10.49%，而海天仅为5.77%。 图：千禾海天制造成本对比，来源：企业财报 总的来说，以目前千禾的产能规模来看，完全不足以接住舆论优势传过来的＂好球＂，并且从各项规模指标来看，千禾想要吃掉海天的利润，难上加难。 当然除了产能和规模，渠道方面的劣势也不可忽视。 02 渠道劣势：B端难以突破逆向棘轮 千禾要翻过的＂第二座山＂就是＂行军路线＂，即渠道差距。尤其是在逆向棘轮效应下，面向B端那几乎不可跨越的鸿沟。 首先我们对比二者的渠道差距，千禾的经销商数量为1900家左右，而海天的经销商达到了7000家以上。先发优势让海天建立了渗透率高、成本率低的经销体系，千禾目前的销售人员占比达到了48.97%，而海天仅为30.29%。 海天的渠道完善可以实现花小钱办大事的效果，而千禾则还处于需要依赖人员规模实现地推和管理的阶段。 再看B端，以2021年为例，B端销售占海天营收的50%以上，而千禾B端的收入占比很小。 ＂抓住厨师就是抓住市场＂，餐饮业B端的消费量非常大，这也是海天能够实现快速增长的根源之一。当然目前千禾也盯上了这块蛋糕，推出了多款低端产品想要切入B端市场，前景却不够乐观，主要的原因在于餐饮界B端是典型的逆向棘轮效应。 所谓棘轮效应，指的是人的消费习惯形成之后有不可逆性，即易于向上调整，而难于向下调整。 图：棘轮效应，来源：网络图片 首先海天通过与新东方等厨师学校的合作，培养了厨师们使用海天调味品的习惯。其次逆向棘轮在于，B端市场对成本的敏感性要远高于C端市场，即易于向下调整，而难于向上调整。毕竟商家也不愿意蚕食自身的利润。 这个时候海天的成本优势就凸显出来，低端产品线布局很广，B端的消费者也不会轻易切换到其他品牌的产品上去，这就使得海天在B端的优势被无限放大。 B端消费者稳定的特征有益于企业的发展，我们从同业上市公司进行对比可以发现，像海天这样B端市场占比较大的公司，整体的营运能力是要显著高于同行的： 无论是下游存货管理，还是应收账款管理，亦或是包含整个供应链的营业周期，海天已经借助B端市场的稳定形成了完整的供应链体系和内外良性的现金流循环。 图：调味品上市公司营运能力数据，来源：Choice金融客户端 我国目前调味品市场的占比为餐饮业40%-50%、家庭30%-40%，工业10%。千禾的渠道市场还是以C端家庭为主，在B端千禾既没有成本优势，又缺乏消费者心智。 所以说，千禾仅靠舆论风波想要实现指数性的市占率提升，并不现实。 除此之外，即便是舆论本身，实际上对千禾的利好也有限，成熟的消费品市场，就是无情的资本游戏。 03 ＂0添加＂不是零和游戏，调味品马太效应明显 千禾要面临的＂第三座大山＂，就是自身的＂武力＂不足。 千禾前身恒泰实业，自身是以向其他企业出售添加剂（焦糖色）起家，2001年拓展产品线进军调味品行业，于2008年首推了＂0添加＂调味品，而此时海天的营收规模已经达到了40亿量级。 千禾想要开辟市场，＂0添加＂的差异化赛道便成了其押宝的重点。 多年以来千禾确实一直在宣传推广其＂0添加＂的产品，整体＂0添加＂产品的销售占比也超过了一半，似乎多年的深耕就在等待着市场消费者心智的转变，从而实现跨越。 但是，正如我们开头举的例子，在消费品行业想要实现弯道超车，需要有技术壁垒支撑，等待科技或政策东风。 就比如苹果就是依靠功能机向智能机转变的风口，以自身深耕多年的信息技术立足，推出跨时代的产品一举超过诺基亚；又比如茅台就是依赖天然的地理优势，发挥酱香优势和其独一无二的金融属性，一举超过五粮液；再比如比亚迪就是依靠多年在新能源领域的深耕，迎来市场政策导向的东风从而一举超车。 但是，在调味品领域，实际上科技属性并不强，资本在研发层面的支出，不会因为时间长短形成显著差异。以酱油为例，经历了二十多年的发展，无外乎在味道，配料比来回变动。最终比来比去，还是依靠渠道和成本。 图：商品酱油品类发展历程，来源：东兴证券研究所 换句话说，就算消费者最终都转向＂0添加＂的产品，千禾能做，海天也能做，厨邦（中炬高新）、李锦记、加加也都能做，而且本身就有布局产品线，你千禾能有什么优势？ 别说优势，甚至可能还存在劣势。 传统消费品市场，马太效应也非常明显，比如同样是推广市场，海天每年会赞助《青春环游记》、《吐槽大会》、《中国诗词大会》等一众网络电视节目，而千禾2021年上半年因为选择了电视广告的投放，净利润同比下降58.09%，导致其后来放弃了线上投放，转而进行成本较低的线下推广。二者的自由现金流和流动资产的差距过于明显。 图：千禾海天自由现金流、流动资产对比，来源：Choice金融客户端 海天拥有的自由现金流更多，如果＂0添加＂有机食品真的崛起，完全可以加大投入宣传自家的＂0添加＂产品，也可以对现有生产线进行改造。而反观千禾，自由现金流2021年仅为-0.99亿，能够用于增资扩产的钱明显不足，所以自然很难承接新的市场。 再来看研发投入，即便在调味品行业这个技术成熟度较高的行业，海天的研发投入也是其他三家上市公司之和的两倍之多。 有钱任性，保不准海天在＂0添加＂的基础上，通过研发实现技术升级，在口味上保持相同的口感，从而进一步提升市场占有率。 图：2018-2021年调味品企业研发投入，来源：Choice金融客户端 所以说，＂0添加＂的游戏不是＂零和博弈＂，即便海天短期内蒙受了部分销量和市值的损失，得益的肯定也不完全是千禾，千禾无论是产品技术端，还是资本储备端，都不具备任何优势。 长期来看即便真的实现了调味品的消费升级，最终能够承接市场，或者进行进一步技术升级的还是海天，马太效应明显。 以上，所谓＂海天跌倒，千禾吃饱＂的说法，可休矣。 04 结语：滴水穿石，非一日之功 其实拿千禾与海天进行对比，本身就是不太公平的事，按照成立年限算，千禾做调味品比海天晚了二十多年。甚至可以说＂海天吃的盐，比千禾吃的饭都多＂。 目前来看，千禾确实受到了＂海克斯酱油＂事件的正向影响，市值短短一周增长了超过20%，根据渠道商交流，国庆期间线上线下市场整体销量增幅较预期增长了25%左右。 但是千禾无论是产能渠道还是技术规模层面，都不足以承接海天的市场，千禾想要上演＂勇者斗恶龙＂，前面甚至还有中炬高新（厨邦），李锦记等传统调味品公司做拦路虎。 所以那些呼吁千禾代替海天的观点，情绪上可以理解；但是如果天真的以为这就是未来趋势，那只能劝告他：尽量保护好自己的钱包。
