英维克研究报告骁勇善战的背后骑士

　　（报告出品方：长江证券）英维克：精密温控节能设备领军企业
　　立于户外通信基站温控，横向拓展下游应用，纵向向上延伸产业链。公司成立于 2005 年，率先瞄准当时国内空白的户外通信基站温控节能设备，其次利用团队经验优势进入 IDC 机房空调领域。发展初期，公司重点拓展重大客户，2011 年成为华为、中兴通讯一 级供应商，次年升级为华为核心供应商，产品多次入围中国移动、中国联通、中国电信 的集团采购目录，2014 年成为联通集团一类供应商。2015 年起，公司开启拓展延伸， 横向逐步拓展储能电站、新能源车用空调、轨交列车空调及架修、空气环境机、电子散 热等多领域，纵向向直流压缩机、液冷核心部件（液冷快速接头等）产业链上游延伸。
　　机房温控设备为主战场，储能温控表现亮眼。公司拥有机房温控节能设备、户外机柜温 控节能设备、新能源车用空调、轨道交通列车空调及服务四大产品线，广泛应用于数据 中心、通信基站、储能电站、新能源车、轨道交通等行业。其中，机房温控节能设备营 收占比长期超 50%，为公司核心业务；储能温控为公司新增长主力，2021 年营收约 3.37 亿元，同比增长近 250%，占户外机柜产品营收比例达 51%，占总营收比例达到 15%； 2022H1 储能温控业务营收 2.50 亿元，占总营收比例进一步提升至 29%。当前，公司 储能温控产品主要用于电网侧和发电侧。
　　十余年营收、利润稳健增长，22H1 业绩受原材料供应不畅、成本维持高位影响。公司 2021 年实现营收 22.28 亿元，同比增长 31%，归母净利润 2.05 亿元，同比增长 13%。 2016-2021 年营收 CAGR 达到 33.87%，主要得益于＂新基建＂政策驱动下，数据中心 建设热潮兴起，机房空调作为必备模块也实现了高速增长。2022H1 受疫情影响导致的 原材料供应不畅以及原材料成本维持高位影响，公司业绩短期有所承压。
　　利润率小幅下滑，新业务为毛利拉动项。随着数据中心建设兴起，机房空调领域竞争加 剧，叠加 2020 年起原材料成本攀升，机房空调毛利率不断走低，带动公司综合毛利小 幅下滑，新业务新能源车用空调、轨交列车空调及服务业务长期为公司的毛利拉动项， 2021 年储能温控产品的初步放量带动户外机柜温控业务的毛利率提升。费用端来看， 公司期间费用较为平稳，22H1 主要受研发投入加大导致费用有所抬升。
　　核心团队与公司强绑定，董事长、总经理齐勇为实控人。齐勇、韦立川等多名高管均持 有公司股份，其中公司董事长、总经理齐勇直接持有公司 5.97%的股份，并通过英维克 投资间接持有公司 16.64%的股份，合计持有公司 22.61%的股份，为公司的实际控制 人。韦立川直接持有公司 2.89%的股份，是公司第二大自然人股东。公司高管通过持股 与公司实现强绑定，有助于公司的长期稳定发展。
　　2022 年股权激励授予完毕，提供有利业绩支撑。2022 年 5 月，公司发布 2022 年股票 期权激励计划，7 月底完成授予。激励对象覆盖 262 位核心管理人员、核心技术（业务） 人员，期权行权价格为 14.68 元（经 2021 年分红调整后），业绩考核目标为以 2021 年 净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润增长率不低于 15%/32%/52%。本激励计划进 一步将员工与公司强绑定，有利于公司综合能力的持续提升，考核目标也为公司未来业 绩提供了支撑，彰显公司长远发展信心。双碳目标明确，精密温控成为关键配角
　　温控模式升级主要在于室内侧，液冷为升级方向。完整的温控模式可拆分为室内侧和室 外侧，室内侧冷却方式主要分为风冷和液冷，室外侧冷却方式主要分为风冷和水冷。室 外侧风冷及水冷两种方式均已被广泛应用，室内侧冷却方式则多为风冷，目前传统 DX 系统、冷冻水系统应用已较为广泛。液冷具备更优的冷却效果，成为长期升级方向。
　　液冷一般分为直接冷却和间接冷却，间接冷却技术主要为冷板式，直接冷却技术以浸没 式为主（还有一种为喷淋式），又可分为相变和非相变两种。冷板式液冷方案中，冷却液 与发热器件不直接接触，而是通过冷却板进行换热。浸没式液冷方案中，发热器件直接 浸没在冷却液中，依靠流动的冷却液吸收发热量；其中，非相变浸没液冷方案中，冷却 液始终维持液态，相变浸没式液冷方案中，冷却液会发生＂液-气-液＂的状态变化。
　　风冷与液冷模式将并存，两者各有适用场景。液冷对风冷并不是完全替代的关系，温控 方案的选择需要综合考虑散热需求、投入成本、可维护性等多因素，从而针对每一场景 选出性价比最优的方案。如在数据中心场景中，液冷更适用于高功率、高密度的场景， 而在小规模、低功率的场景中，风冷方案更为适合；储能场景中，液冷更适用于大储能 能量场景，而在产热率较低的储能场景中（如通信储能）风冷的性价比更高。
　　数据中心温控：高密度趋势+PUE 改造需求驱动，液冷 变革或带来格局变动
　　PUE 是表征数据中心能耗的核心指标，温控系统是降低 PUE 的关键。PUE 为数据中心 总耗电量与 IT 设备耗电量的比值，其值越接近 1，说明数据中心对于电能的利用越有 效。从成本结构来看，以冷冻水系统方案为例，精密空调占比仅为 7%，整个温控系统 （精密空调+冷水机组+冷却塔）占比约 18%，价值量相对较低。但从能耗结构来看，空 调系统是仅次于IT设备的第二大耗能系统，当空调系统能耗占比由38%降至17.5%时， PUE 将从 1.92 下降至 1.3，所以降低空调系统能耗是降低 PUE 的重要举措。
　　数据中心向着大规模、高集成、高密度方向发展，高效散热需求提升。按照标准机架 2.5kW 统计，截至 2021 年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，其中，大型 规模以上数据中心1机架规模达 420 万架，占比超 80%，增长更为迅速。据 Colocation America 估算，2020 年全球数据中心单机柜平均功率为 16.5kW，较 2008 年增长 175%。 赛迪顾问预测，随着数据中心算力飞速提升，高功率单机柜将迅速普及，2025 年全球 数据中心单机柜平均功率有望达到 25kW。
　　政策严控 PUE，新建项目条件更为苛刻，存量改造需求同步提升。随着碳中和碳达峰战 略的深入推进，针对数据中心这一用电大户，国家层面以及地方政府均出台了系列政策 对 PUE 进行严控。新建项目方面，普遍要求新建的大型及以上数据中心 PUE 不超过 1.3，对国家枢纽节点的 PUE 要求更为严苛；存量项目方面，要求逐步对 PUE>1.5 的 数据中心进行改造。据 CDCC 数据，我国 2021 年数据中心年平均 PUE 为 1.49，华南、 华中、西北区域平均 PUE 均高于 1.5，改造需求显著。
　　液冷具备更优的冷却效果，渗透率长期有望提升。由于液体较空气具有更高的热导率和 比热容，因此液冷方案较风冷方案的冷却效果更优。但液冷的初期投入成本相对较高， 并且由于液体的存在，对机房的承重能力要求也更高。从服务器结构上看，冷板式液冷 无需对服务器内部进行大改，而浸没式液冷技术由于需要将服务器浸泡在液体中，对服 务器的器件要求更高，需要更多的验证和改变。从应用条件上看，当机架密度超过 20kW 时，风冷系统会失去有效性，随着机架密度的提升，液冷渗透率长期也有望持续提升。
　　国产品牌已成主流，竞争格局较为稳定，呈现一超多强态势。早期，机房空调市场由力 博特（艾默生）、施耐德、世图兹等海外厂商主导；伴随机房空调市场的快速增长，国产 品牌凭借价格、渠道、服务等优势，逐步蚕食海外品牌份额，除艾默生外的海外品牌份 额持续下降。当前，机房空调市格局较为稳定，呈现一超多强的局面：艾默生长期领跑， 份额稳定在 30%左右；佳力图、艾特网能、依米康、英维克、华为 5 家国产品牌位处第 一梯队，份额在 10%左右。
　　液冷的导入可能会带来一定的格局变革。液冷与风冷的技术原理大相径庭，液冷技术壁 垒相对更高；同时，两种方案的产业链也截然不同，故液冷的爆发还需要产业链的配合。 冷板式液冷由于产业链已相对成熟，有望率先起量。通过梳理头部机房空调厂商的布局， 可以发现，当前各厂商的布局策略有所差异，英维克是布局最为全面的龙头厂商。且除 了全方案布局外，公司在液冷的布局已深入至部件级，实现了端到端全链条布局。液冷 方案由于价格更高、维修复杂度更高，下游客户选择液冷方案会更考虑产品的全生命周 期，从而会更倾向于选择服务一体化保障程度更高的厂商，因此全链条布局的厂商更有 望在液冷爆发中受益。
　　储能温控：受益行业爆发高速增长，价值量有望提升
　　锂电池快速降本，电化学储能逐步成为储能增量主流方案。根据 CNESA 数据，当前储 能存量方案以抽水蓄能为主，截至 2021 年底占比达 86.2%；增量上看电化学储能占比 最大，发展趋势良好，在电化学储能中，锂电池占比超 90%，优势显著。一方面是由于 锂电池的性能最好（倍率变化时容量稳定，铅酸不稳定），另一方面是在动力电池快速产 业化的背景下，锂电池成本快速下降、循环寿命提升，进而在经济性上也逐步具备优势。
　　锂电的性能与生命周期受温度影响显著，电池热管理在储能中至关重要。锂电的性能、 安全和生命周期受到工作温度的影响非常大，理想的电池工作温度在 15-35℃，并且电 池包内的模组温差要小于 5℃。温度过低时，电解液活性降低，电池内阻增大，化学反 应速率变慢；温度过高时，电池结构易发生不可逆的破坏，电池老化加速，还有燃烧爆 炸的风险。故只有在合适的温度区间，电池才能以额定功率充放电，发挥最佳使用性能。
　　电力储能电芯向大容量、长循环寿命方向升级。头部企业最新代储能电芯均为长循环大 容量型号，主流电力储能大电芯产品容量已达 280Ah 以上，最高循环寿命达到 12000 次，能量密度普遍在 150Wh/Kg 以上。随着储能项目建设规模的不断增大，电池单体容 量和系统能量密度都随之提高，即使采用 280Ah 大容量电芯，建设百兆瓦储能项目仍 需要组合十几万甚至几十万个电芯，产热极大，这对储能系统温控也提出更高要求。
　　储能液冷方案在冷却效果、能耗等方面表现均更优，能显著降低电池热失控风险。根据 相关研究，在相同入口温度和极限风速及流速下，液冷电池包的温度显著低于风冷电池 包；为了达到相同的电池平均温度，风冷需要比液冷高 2-3 倍的能耗，相同功耗下采用 风冷的电池包温度比采用液冷方案的电池包高 3-5 摄氏度，因此液冷方案在拥有更优散 热性能的同时，功耗也相对更低，是解决大功率充放电场景和其它复杂工况的重要途径。 此外，液冷不需要预留散热通道，将能够大幅节约大型储能项目的占地面积。
　　多家储能企业加码液冷产品，液冷方案占比或逐步提升。当前，由于产热率相对较低的 通信储能以及小功率电力储能率先起势，风冷方案成为市场主流。随着储能能量和充放 电倍率的提升，中高功率储能产品使用液冷的占比或逐步提升，液冷有望成为未来主流 方案。从重点储能企业布局来看，宁德时代、比亚迪、阳光电源等头部储能企业均纷纷 加码布局液冷产品，预计未来将有更多储能企业入局，共同推动液冷方案的渗透。
　　储能系统降本叠加液冷方案渗透，储能温控价值量有望提升。根据 2020 年披露的数据， 储能温控部分价值量约占整个储能系统价值量的 3%-5%，根据国家政策对储能系统降 本的要求，多元化储能系统将得到有力推动，同时液冷方案较风冷方案单价相对更高， 两者叠加下储能温控环节的价值量有望持续提升。当前风冷价值量约为 0.3 亿元/GWh，液冷价值量约为 0.9 亿元/GWh，假设 2025 年国内液冷占比提升至 50%，海外液冷占 比提升至 57%，风冷成本基本企稳，液冷成本每年下探 9%/8%/7%，估算 2025 年电力 储能温控市场空间将超 130 亿元，4 年 CAGR 达 92%。
　　各领域玩家纷纷入局，储能温控领域格局初显。随着储能热度的不断提升，各类温控厂 商均开始切入储能温控赛道，主要可分为数据中心温控厂商、工业温控厂商、汽车热管 理厂商和轨交空调厂商四大类，各厂商基本均同时布局风冷和液冷方案。各玩家中，英 维克是国内最早涉足储能温控业务的厂商，目前占据储能温控绝对优势地位。天赋异禀、厚积薄发的＂平台型＂公司
　　专注主业，核心团队资质优异，长期稳定
　　长期专注主业，以温控产品为基础横纵拓展。公司以通信基站温控设备起家，不断拓展 业务边界至数据中心温控、储能温控、车用空调温控、轨交空调、电子散热、空气环境 机等领域。公司业务开展始终以温控设备为核心主线，能够充分利用自身在温控产品的 技术积累，在各领域实现规模拓展。
　　核心团队兼具华为、艾默生基因，技术经验丰富，且团队长期稳定。公司核心团队基本 均有艾默生、华为的供职经历，兼具华为激进狼性文化与艾默生优秀管理、行业经验。 核心技术人员均具有多年的技术经验，参与了多项行业标准的起草，并拥有多项发明专 利。同时，长期以来公司核心团队基本未出现人员离职，团队较为稳定，凝聚力较强。
　　高度重视研发，平台化研发模式优势显著
　　公司高度重视研发，研发投入长期领先。近年来机房温控节能设备业务为公司的主要业 务项，营收占比超 50%，因此我们首先选取机房空调龙头公司佳力图、依米康作为可比 公司；其次，再选取储能温控领域的竞争对手进行了对比。可以发现，公司的研发费用 率和研发人员占比长期高于可比公司，公司对研发的高度重视，带来了公司更突出的研 发成果。
　　采取平台化研发模式，提高研发效率。温控设备横向拓展应用领域的过程中，存在多个 可复用的底层技术。基于此，公司建立了智能控制系统设计、散热及环境控制系统设计、 机电一体化架构系统设计等三大研发共用基础技术模块（CBB）平台。依靠技术平台演 进，不断开发出多个核心技术，通过各核心技术的搭配组合，布局多条产品线。通过共 用基础技术模块，减弱了产品开发过程中各开发层次间的依赖关系，从而提高研发效率。
　　强劲的需求响应能力，客户资源优势明显
　　无论是数据中心温控，还是新兴的储能温控，温控厂商的下游客户均是中国移动、华为、 阳光电源等各领域内知名企业，高度重视供应商产品质量及交付的及时性。同时，精密温控产品定制化、个性化程度高，不同项目需要＂因地制宜＂，因此，温控厂商需要具备 较强的客户需求响应能力。 需求响应能力指的是既要准确理解客户需求，又要实现快速响应。我们认为，公司具备 较强的需求响应能力，一方面来源于长期深耕温控领域所积累的丰富经验，另一方面来 源于较强的标准化能力和供应链整合能力。
　　以储能温控领域为例，公司前期多业务的技术积累高度匹配储能温控产品需求。温控设 备的重要特点即为高定制化，因此公司通过多项目长期积累的 know-how 能够显著赋能 其储能温控业务。公司所布局的温控领域均与储能温控存在一定相似性：核心业务数据 中心温控的相似性在于两方面，一是两者 365 天、24 小时各种工况下均需要连续运行， 二是两者均属于重资产、长周期的投资资产，因此均有高可靠性和长寿命等需求；公司 立身业务通信基站温控的相似性在于均是户外机柜集装箱应用场景，对环境要求较高， 如防护等级、防盐雾、防腐、防脏堵、防水及各种电网适应性等等；公司地铁空调架修 业务的相似性在于空调系统各部件均有高可靠、尽量免维修或少维修的需求；公司新能 源客车热管理业务的相似性在于温控对象均为电池，且均需应对户外工况变化。公司各 项业务经验的不断积累也增强了公司 know-how，同时不断反哺公司储能温控业务发展。
　　温控产品的高定制化使得原材料品种、型号较为零散，公司通过优化设计方案，提高了 产品设计的标准化程度及通用性，从而提高原材料品种的集中度，实现原材料采购成本 的降低，如原材料中的风机，公司的列间空调通过优化设计和改进工艺，使其能与直流 户外柜采用同一规格型号的风机，从而推动产品单位成本的下降。
　　此外，在供应链方面，公司从客户需求出发，匹配最优的供应渠道，标准化批量型产品 需求与盈利型渠道相匹配，定制化产品需求与反应型渠道相匹配，以同时保证盈利能力 与交付能力。近年来公司盈利能力较为平稳，小幅领先可比公司，优势主要来源于较高 水平的总资产周转率，映证了公司较强的需求快速响应能力。
　　公司凭借极强的客户需求响应能力，收获了众多优质客户。从公司的客户矩阵来看，公 司已全面进入各行业领军企业供应链。通信基站温控业务已赢得华为、Eltek 等大规模 主流客户的信赖和稳固的合作关系，是华为的核心供应商；数据中心业务已覆盖腾讯、 阿里巴巴、万国数据、中国移动、中国电信、中国联通等行业核心客户。储能温控业务 来看，相比于其它竞争者，公司凭借先发优势及出色的产品能力获得了显著的客户优势， 已覆盖头部储能系统集成商和电池厂商。
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　　精选报告来源：【未来智库】。