中信建投拥抱新技术变革下的渗透率伟大共振

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　　重点推荐·目录
　　电新 | 复合集流体：拥抱新技术变革下的渗透率伟大共振
　　社服 | 中国财险业绩稳健向好，平安寿险总保费增速缺口收窄中
　　固收 | 价值轮动修复，权益企稳回升——可转债周报
　　金属 | 铝深度一：行业格局优化，铝板块配置价值凸显
　　非银 | 交易所的＂飞轮效应＂——全球交易所及解决方案公司概览
　　社服 | 培育钻石行业展望：国内培育钻石消费起点，零售端有望实现错位多元发展
　　医药 | 美国支持生物政策落地， 继续强调板块底部机会
　　电新 | 欧洲八国8月点评：渗透率创年内新高，纯电占比提升
　　机械 | 京山轻机(000821):战略聚焦主业，再次扬帆起航
　　交运 | SCORPIO TANKERS(STNG):低估值、高弹性的全球成品油运巨头
　　中信建投研究机构服务平台
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　　重点推荐·正文
　　复合集流体：拥抱新技术变革下的渗透率伟大共振
　　复合箔性能全面提升：复合集流体区别于传统金属集流体地增加其他成分的复合箔材，目前具备应用前景的是＂金属-高分子材料-金属＂三明治结构的复合集流体，以PET/PP铜箔/铝箔为代表；复合箔是少有可同时提升安全性和能量密度的技术路径，同时在工艺成熟和规模提升的趋势下成本端优化带来性价比提升，有望成为＂全能下一代产品＂。
　　复合铝箔安全性突出，有望应用高端项目；复合铜箔成本、减重、安全三方面突出，放量在即：当前复合铝箔由于工艺问题成本仍高，多用于高端三元产品，预计25年渗透率5%，需求空间8.3亿平；复合铜箔方面，在80%以上良率和铜价＞5万元条件下，PET铜箔成本具备优势，其较传统铜箔减重50%，在200wh/kg的系统中能量密度提升约7%，实现安全、能量密度和成本三方面明显优化，处于放量前夕，预计2025年复合铜箔渗透率15%，需求25.7亿平。
　　工艺迭代+规模优化，成本持续下降：复合铝箔多用真空蒸发镀铝，成本较高，依托安全性主攻高端产品；复合铜箔工艺包括两步法和三步法，两步法是磁控溅射+电镀，三步法工艺包括磁控溅射+蒸镀+电镀。两步法虽工艺流程简单但成本较高，但三步法采用蒸镀增厚铜层作为过渡步骤，提升后段电镀效率带来降本，具备更好的产业化前景，整体随着工艺优化和产业推进放量，成本将持续下降。
　　头部优势明确，产业链参与者众多，积极推进产业发展：2021年以来产业链如火如荼，金美新材、厦门海辰锂电已走在复合箔产业化前列，东威科技水电镀设备已锁定下游核心客户订单，宝明科技、双星新材、方邦股份等公司借助原主业与复合箔工艺的关联系相继拓展布局复合箔产品。
　　铝深度一：行业格局优化，铝板块配置价值凸显
　　能源不稳定性，破坏供需平衡
　　海外特别是欧洲深受能源危机困扰，高耗能工业已经开始减产，电解铝首当其冲，减产压缩海外供给，拉动我国铝材出口需求。国内电解铝重要生产聚集地——云南，由于来水不足出现电力缺口，要求电解铝进行减产，先压减10%，后再试情况压减。仅做10%压减至年底无法回归的最保守预估，今年国内电解铝市场已经出现轻微缺口；若减产扩大至20%且明年汛期之前无法回归，则缺口进一步放大。供需失衡会推动铝价重心上移，行业盈利触底回升，建议配置铝板块。
　　电解铝通向达峰路的能源束缚
　　根据企业与地方政府规划，我国电解铝近4500万吨产能达峰的终极格局为云南839万吨产能接棒山东成为中国电解铝第一大省，甘肃、广西、内蒙古、贵州等地均是电解铝达峰路上新增产能的落脚地。值得注意的是，作为承接电解铝转移的西南地区，要么电力成本高，要么水电供应冗余度不足，将对电解铝供应构成季节性的间歇式扰动，优化供需格局。
　　消费扩展性延伸能力强，新动能驱动弱化地产消费占比
　　国内铝消费构成中建筑占比约1/4，房地产下行周期对铝价形成了拖累。对比美国的用铝结构，我国铝消费结构有很大的优化空间，现有的新能源相关的光伏、新能源汽车、电池箔等用铝新领域正在高速发展，2021-2025年三个板块分别提供60万吨、30万吨、10-20万吨新增用铝增量。新消费扩展有望弱化房地产在消费和定价的占比。
　　低碳低能耗再生铝优势突出，行业有望持续高景气
　　电解铝受中国供给侧改革和全球碳中和的双重压力，产能扩张空间有限，传统铝业巨头资本开支缓慢，原铝供给短缺或将持续；需求端光伏、新能源汽车有望成为铝消费的新增长点，预计未来电解铝供需存在缺口。再生铝的生产能耗不足电解铝的5%，碳排放仅占电解铝的2%；碳中和将促进再生铝行业快速发展，未来再生铝供给有望成为弥补原铝供需缺口的重要途径。预计短期电力供应对再生铝的生产影响较小，中期全球电解铝供给下降或导致铝价再度回升，长期再生铝行业受益碳中和政策、有望迎来高速发展。
　　国内上市电解铝标的成本优势显著
　　由于煤炭调控能力突出国内能源有价格优势，助力国内电解铝在全球的电解铝累计成本曲线中处于25%-80%的区间处，海外高成本区域为国内电解铝构筑了第一重盈利屏障。国内上市的几家铝标的在国内电解铝行业的成本优势明显，位于新疆产地成本优势最为突出，其次是云南水电区域、再者就是山东自备电厂家，国内的高成本区域为国内上市电解铝标的构筑第二重盈利屏障。
　　投资建议：鉴于能源硬约束优化电解铝短期和达峰途中的供给格局，产能达峰后铝价向上空间更是彻底打开，铝板块具备配置价值。建议重点关注新疆低成本铝企（120万吨电解铝产能，全国成本最低梯队，22万吨电池箔加速上线）；神火股份（80万吨新疆，90万吨云南绿电，成本优势明显，煤炭板块稳定盈利，铝箔业务扩容）、怡球资源（27万吨再生铝盈利稳定，后期130万吨新产能放量）、中国宏桥（646万吨电解铝最大单体，矿、氧化铝一体化）和南山铝业（81.6万吨电解铝，190万吨铝板带，印尼矿氧化铝）等G。
　　交易所的＂飞轮效应＂——全球交易所及解决方案公司概览
　　我们重申，好的交易所模式需要：1）资产端与资金端两端发力形成双边网络效应；2）提供高效撮合平台，本质上是由投资者吸引更多的投资者，流动性吸引更大的流动性；3）现货、衍生品与商品市场齐全，市场之间产生协同效应；4）上市、交易、结算等变现方式增多，垂直产业链不断延伸，变现效率提升。
　　我们认为，交易所具有发展解决方案业务的先天优势和天然动力。交易所作为证券交易的平台，天然积累了资产端和资金端的双向流量和伴随着交易活动产生的海量数据资源。1）交易所具有发展市场数据分析和市场服务的资源禀赋优势和客户基础，通过深度数据服务进一步提升平台粘性；2）交易所不断进行技术迭代，有助于其巩固平台优势甚至进行技术输出；3）交易所提供的完善的资本市场解决方案反过来可以促进投资者进行交易并吸引公司上市，从而产生飞轮效应并对交易所主业产生助力。
　　我们发现，近年来交易所和解决方案公司围绕投资者的关键流程为其提供一系列金融信息、分析工具及研究服务等解决方案，从而为投资决策赋能。具体来看，交易所和解决方案公司的业务布局呈现出以下趋势：1）沿着数据生产、数据处理、数据整合等产业链环节进行纵向扩张和资源整合；2）顺应被动投资浪潮，积极拓展指数业务；3）持续推出ESG治理和相关解决方案以满足人们对ESG日益重视的需求。
　　我们坚信，长期来看，交易所和解决方案公司商业模式优，盈利能力强，是非银与金融科技大板块值得核心关注的行业。1）过去10年，证券及商品交易所板块和金融信息服务板块回报率达161.92%，显著优于摩根士丹利国际资本指数的113.83%和金融板块整体的64.14%；2）近年来交易所和解决方案公司的盈利水平和估值水平均不断抬升，彰显出市场对其盈利能力的充分认可和给予的较高溢价水平。
　　培育钻石行业展望：国内培育钻石消费起点，零售端有望实现错位多元发展
　　低渗透率高成长，中国培育钻石市场正在经历从零到一的阶段。美国作为培育钻石最主要的消费市场，约占全球80%以上的销量，估计中国消费仅占不到5%。虽为全球最大珠宝首饰市场，中国仍以黄金产品为主，钻石消费偏少。随着＂悦己＂需求崛起，中国培育钻石零售端发展存在从零到一的契机。
　　培育钻石定价模式转变，亲民化打开空间。相对于天然钻石，培育钻石折价率不断扩大、单位产品价格呈现亲民的走势，培育钻石零售价格已经从2016年天然钻石的80%下降到2021年的30%。目前生产毛坯培育钻石利润率高，具备超额收益空间，技术突破、现有厂商扩产、新厂商入局使得产能自发快速扩张。预计未来培育钻石的终端零售价格存在下行空间，定价模式逐步由锚定天然钻石定价转为成本定价。我们测算2025年1克拉培育钻石终端零售价格区间有望下探至6000-11000元。
　　价格适度下行利于渗透率提升和功能分化。（1）培育钻石终端零售价格适当下降利于渗透率提升。天然钻石的高价使得钻石消费场景受限为婚庆场景。培育钻石零售价格下降将增加消费频率和扩大消费群体，从而渗透率快速提升。（2）技术不断突破，培育钻石在4C标准方面表现优于天然钻石，其终端零售价格适度下行使得培育钻石更加适合高频购买、日常佩戴，将与天然钻石聚焦不同细分市场，实现错位发展。
　　中国2025年培育钻石渗透率有望达到5.04%，市场空间有望达到4.5亿美元。假设2025年美国、中国、印度的培育钻石渗透率（克拉口径）分别为60%、30%、35%，测算得出美国、中国、印度的培育钻石市场空间分别为60.4、4.5、5.2美元，以销售额计的培育钻石渗透率分别为15.68%、5.04%、6.26%。
　　品牌发展和推广：独立品牌和既有渠道都有空间。培育钻石零售处于起步阶段，独立门店数量有限，线上渠道正在建设，未来有望成为重要渠道。同时，珠宝品牌线下渠道铺设基本完毕，借助庞大销售网络将为培育钻石快速扩张奠定基础。传统珠宝企业纷纷设立副品牌或独立品牌发展培育钻石，区隔天然钻石主品牌，因此不会对天然钻石主品牌及相应的加盟商利益产生过多影响。
　　投资建议：培育钻石上游快速发展，市场已经予以积极反馈，下游零售环节尚未得到足够关注，产能扩张、渠道全面铺货将促使培育钻石零售得到快速发展。推荐：中国黄金、潮宏基；建议关注：豫园股份、曼卡龙。
　　美国支持生物政策落地， 继续强调板块底部机会
　　美国启动本次计划的核心目的包括：1.加强供应链、降低成本；2.扩大国内生物制造；3.创造就业机会。其中10亿美元用于生物产业基础设施，0.4亿美元用于API、抗生素和基本药物等，2.7亿美元用于可再生燃料和复合材料等，2亿美元用于加强生物安全及网络安全措施，5亿美元支持生产化肥；1.78亿美元推进生物技术、生物制品和生物材料方面的创新研究工作。
　　整体来看，本次计划的发布体现了美国对生物制造、合成生物学等领域的重视程度进一步加强。此前美国在生物制造方面产能建设存在一定不足，本次宣布的政策和资金支持有望缓解这一情况。与此前美国政府对合成生物学支持政策相比，本次政府提供的资金会更多，但要实现本土生物制造的加强仍需要企业作为主体进行较多投入，仅靠本次政府资金恐难以完全实现预期目标。
　　政策对全球CXO产业格局影响非常有限，CXO板块明显被错杀。我们认为中国的CXO行业的全球比较优势仍十分明显，前期的调整已经较为充分。中长期看，头部公司、CDMO龙头及CGT CXO龙头仍有较好的发展机会。
　　继续强调医药板块的交易信号和政策信号逐步见底。1、优先选择制药、器械及服务龙头。①制药龙头：恒瑞医药、信达生物等；②器械龙头：迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗等；③医疗服务：重点把握利润兑现度较好的公司，看好爱尔眼科、海吉亚医疗等公司。2、今年我们对合成生物学进行了深入研究，看好细分行业龙头（华恒生物、凯赛生物）、积极转型布局的公司（华熙生物、华东医药、健康元等）、上游龙头（金斯瑞生物科技）；3、继续看好疫苗龙头（智飞生物）、中医药产业链（同仁堂、华润三九、太极集团、固生堂等）、医美、药店、上游产业链、港股优质公司等方向。
　　欧洲八国8月点评：渗透率创年内新高，纯电占比提升
　　欧洲八国8月新能源汽车注册量公布：八国8月新能源汽车注册量12.13万，同比+2%，环比-1%，渗透率达23.0%，环比+4.0pct。其中纯电车型注册量7.4万辆，同比+9%，累计同比+23%。1-8月欧洲八国合计电动车销量112.4万辆，同比+3.4%。
　　8月是欧洲的传统旅游季，经销商门店关闭较多，因此本月八国乘用车注册量环比-19%，但电车表现强势，环比仅-1%，其中纯电销量同比+9%，环比+5%，纯电占比继续提升。
　　供给不足依旧是制约欧洲当前销量的核心因素。（1）生产端：全球芯片紧张，俄乌冲突、电价高位等因素是影响生产的核心原因；（2）需求端：二手车价持续高增证明需求依然旺盛：6月英国二手车均价1.73万英镑，2019年同期仅为1.28万英镑，同比+35%，供给不足导致21年开始二手车价格大涨。
　　多催化剂下预计欧洲22Q4将有所放量。
　　1）缺芯有所缓解：8月乘用车注册量同比+4%，电车同比+9%。大众、戴姆勒、沃尔沃在内的车企均表示芯片等关键零部件供应紧张问题有缓解迹象。
　　2）法德23年起补贴退坡将驱动年底抢装：法国6月底宣布电车补贴由今年年中延期至年底（单车最高6000欧元）；德国7月底宣布电车补贴从23年起退坡，插混不再享受补贴，纯电售价4万以下退坡1500至4500欧元，4-6.5万退坡2000至3000欧元；24年起，售价4.5万以下单车最高3000欧元装。
　　3）特斯拉柏林工厂产能持续爬坡，交付能力增强：预计柏林工厂产能将由6月的1000辆/周增长至年底的5000辆/周，即年化产能25万辆，当前欧洲Model Y交付周期3-5个月，Model 3交付周期5-7个月，产能提升将促进未交付订单转化为销量。
　　投资建议：受制于欧洲供应链紧张、通胀等问题，预计欧洲22年八国销量190万辆，同比+5%，全欧洲销量240万辆，同比+9%。欧洲当前正处于插混向纯电过渡的进程中，应关注欧洲电车结构性变化，预计2022年纯电占比将由55%提升至64%。看好国内中游锂电及材料海外供应链，推荐亿纬锂能、恩捷股份、容百科技、华友钴业、当升科技、贝特瑞、中科电气、芳源股份、中伟股份、科达利、星源材质、天赐材料、新宙邦等。
　　京山轻机(000821):战略聚焦主业，再次扬帆起航
　　战略聚焦主业，历史包袱加速出清
　　未来公司将更加聚焦主业，践行＂做加法+做减法＂，优化产业结构。＂减法＂即加速剥离非主业，2021年慧大成历史问题得以出清，贸易、铸造业务适时剥离或战略收缩。＂加法＂即在光伏、包装、锂电方向上加大研发投入与资源倾斜。
　　光伏设备：组件业务快速发展，电池片开始布局
　　公司是组件设备龙头，发展前景向好。目前公司可以为客户提供光伏组件制造整体解决方案，满足常规、双玻、半片、MBB、叠瓦等不同需求。公司组件流水线设备市占率接近60%，层压机近年来市占率快速提升。
　　凭借良好的客户关系，公司开始切入电池片设备。公司在电池片自动化设备领域技术基本成熟，相关产品已陆续推向市场。在电池片工艺设备方面，公司前瞻布局HJT清洗制绒设备、TOPCon镀膜设备、钙钛矿PVD镀膜设备、钙钛矿团簇型多腔室蒸镀设备等，未来突破值得期待。
　　包装设备：龙头地位稳固，海外市场高增长值得期待
　　公司作为瓦楞纸包装机械龙头，率先受益于行业发展。2020年，公司瓦楞纸生产线市占率23.39%，稳居国内第一名。瓦楞纸设备海外放量值得期待。公司积极推行国际化战略，通过自主研发、外部引进、产学研合作、海内外并购等方式，不断完善国际市场布局，并已取得了海外瓦楞包装龙头Smurfit Kappa集团的大额订单，未来海外放量值得期待。
　　SCORPIO TANKERS(STNG):低估值、高弹性的全球成品油运巨头
　　公司是全球规模最大、船龄最年轻的成品油船队之一，通过Pool联营运作模式收益优于市场。截至2022年7月，公司拥有及控制40艘LR2油轮、60艘MR油轮和14艘Handymax油轮，平均船龄仅约6.4年，远远领先同行。2022年二季度以来签订了10艘船3-5年的期租协议，平均TCE为28,000-33,000美元/天。
　　1)全球炼厂产能东移，支撑长期运输需求。受新冠疫情影响，叠加欧美炼厂效率较低，2021年美国、欧洲炼厂产能相对于2019年下降5.44%和3.72%，而中东和中国产能增长6.36%和2.68%，未来五年内炼厂产能东移仍将继续，带来长期贸易需求。
　　2)中短期套利贸易驱动下，运价上涨仍有空间。不同区域市场间成品油的价格减去运价构成了套利机会，当前欧洲柴油价格和美国汽油价格仍高于其他地区，部分航线运价仍有上涨空间。
　　3)运距拉长效应仍有空间，2022年底欧洲或将完全禁止俄油。2022年1-8月欧洲自俄罗斯成品油海运进口量仅同比下降7.5%，欧盟宣称将于2022年底停止购买俄罗斯海运原油，预计将转向中东、亚洲地区，运距拉长带来的一次性运价冲击效应值得期待。
　　4)成品油船中长期运力供给受限，手持订单运力占比仅5.2%，15年船龄以上占比达32.4%，2023年IMO环保新规实施后有望加速拆解，并降低现有船速进一步减少有效供给。
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　　会议预告
　　⊙中信建投 | 机械吕娟团队『对话』系列｜船舶行业深度路演
　　会议时间：9月16日（周五）7:30
　　联系人：对口销售经理
　　⊙中信建投电新 | 新能源早餐会第四十期：隆基绿能投资价值分析
　　会议时间：9月16日（周五）8:00
　　联系人：对口销售经理
　　⊙中信建投 | 机械吕娟『对话』迈为股份董事长
　　会议时间：9月16日（周五）10:00
　　联系人：对口销售经理
　　⊙中信建投 | 对话领军人物：中国医药创新促进会执行会长 宋瑞霖
　　会议时间：9月16日（周五）10:00
　　联系人：对口销售经理
　　⊙中信建投 | 对话领军人物：太极集团总经理 俞敏
　　会议时间：9月16日（周五）16:00
　　联系人：对口销售经理
　　⊙中信建投 | 机械吕娟『对话』华晟新能源董事长
　　会议时间：9月16日（周五）17:00
　　联系人：对口销售经理
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