背靠陕西省国资委，金钼股份供需双振长周期，钼价上行再延续

　　（报告出品方/分析师：申万宏源证券  王宏为 何成洋）1. 背靠陕西省国资委，优质纯正钼矿龙头
　　1.1 钼矿资源龙头延伸钼深加工，并购+参股扩大资源储备
　　聚焦主钼业务，产业链延伸钼深加工，并购+参股扩大资源储备。
　　公司于2006年由金堆城钼业集团作为主发起人联合三家集团发起成立，金钼集团以其主钼业务相关露天矿、选矿厂等资产及香港华钼(80%)、金钼光明(55%)等所持有的股权作为出资投入公司。
　　2008年于上交所挂牌上市，募投项目为钼矿采选及深加工产线升级改造、矿山扩产及尾矿库建设、收购矿山资源，同年完成向控股股东金钼集团收购金钼汝阳65%股权，同年年底金钼汝阳取得东沟钼矿采矿许可证，有效期至2038年。
　　2013年公司以8.39亿元受让安徽地矿投资集团持有的安徽金沙钼业10%股权，2020年以3亿元参股吉林天池钼业，股权占比18.3%。
　　背靠陕西省国资委，股权结构集中。
　　公司实控人陕西省国资委通过陕西有色集团持有公司73.2%股权。
　　控股子公司金钼汝阳(65%)主营钼矿采选、加工及销售，旗下拥有东沟钼矿采矿权；全资子公司金钼贸易(100%)主营钼产品销售及进出口业务；香港华钼(80%) 成立于1992年，主营钼产品进出口业务；金钼光明(55%)前身山东钼钨，主营钼钨产品加工销售，2005年完成股权转让，控股股东变更为金钼集团；天池钼业(18.3%)旗下拥有吉林舒兰市季德钼矿，备案显示保有钼金属量25万吨；金沙钼业(10%)旗下安徽金寨县沙坪沟钼矿是全球最大单体钼矿。
　　1.2 22 年 Q1-Q3 业绩受益钼价上行明显，费用率维持稳定
　　受益钼价上行，2022 年前三季度营收、归母净利润同比大增。公司 2021 年营收同比增长 5.24%至 79.7 亿，2022Q1-Q3 公司实现营收 70.7 亿，同比增长 17.5%；2021 年归母净利润同比增长 171.9%至 4.95 亿，2022Q1-Q3 实现归母净利润 9.7 亿，同比增长 131.2%。
　　公司主营业务集中于钼矿资源采选及深加工，根据百川盈孚数据，2021 年钼精矿均价同比上涨 40%至 2023.5 元/吨度，2022 年前三季度钼精矿均价同比上涨 31.9%至 2611.6 元/吨度，受益钼价持续上行，公司营收、净利润同比实现大幅增长。
　　营收结构优化，钼产品营收占比进一步提升。
　　分营收结构看，2021年公司钼炉料营收同比增长 55.7%至 44.5 亿元，钼金属营收同比增长 60%至 12.8 亿元，钼化工营收同比增长 5%至 9.9 亿元，电解铜业务同比下降 75.6%至 5.7 亿元，业务结构集中钼产品。
　　自产钼矿占比下滑，部分钼产品毛利率出现下滑，2021年钼炉料毛利率同比下降 1.8 个百分点至 23.62%，钼金属毛利率同比增长 7.25 个百分点至 24.12%，钼化工毛利率同比下降 6.5% 个百分点至 30.2%，主要受外购钼矿占比提升影响，2021 年公司钼产品销量达 3.3 万吨(折金属量)，其中自产钼矿为 2.12 万吨，占比 64.2%，同比 2020 年自产钼矿比例下降 19.4 个百分点。
　　毛利率、净利率持续提升，费用率保持稳定。
　　2021 年公司毛利率同比增长 6.55 个百分点至 21.95%，净利率同比增长 3.8 个百分点至 6.21%；2022Q1-Q3 公司毛利率同比增长 12.47 个百分点至 33.44%，净利率同比增长 6.77 个百分点至 13.77%，毛利率、净利率持续提升。
　　费用方面 2022Q1-Q3 公司销售费用率同比下降 0.05 个百分点至 0.29%，管理费用率同比增长0.96 个百分点至4.85%，研发费用率同比下降0.45 个百分点至2.17%，财务费用率同比下降 0.2 个百分点至-0.59%，管理费用同比涨幅较大主要系员工薪酬增长所致，整体费用率保持较稳定水平。
　　2. 供需双振长周期，钼价上行再延续
　　2.1 中游不锈钢产能扩张，终端消费需求景气度长坡厚雪
　　钼元素主要作为金属材料耐蚀添加剂，次要应用细分化工催化剂。钼主要应用于石油石化/化工设备管道材料，钼主要特点是耐腐蚀性，相较于镍、铬，钼元素的添加更多的是提高金属材料耐腐蚀性能，降低材料裂隙的化学反应活性，在化工、石化及天然气管道等领域应用范围最广。
　　从初级应用产品看，钼元素主要应用于各类金属材料及化工，金属材料包括合金钢 39%、不锈钢 24%、铸铁 8%、工具钢 7%、钼金属 6%、镍合金 3%，其次是作为部分细分化工催化剂，占比约 13%。
　　从终端应用领域结构看，钼金属终端消费以石油/天然气、化工/石化、汽车、机械工程为主，这得益于钼对金属材料表面化学惰性的提升。
　　中国不锈钢产能处于扩产+置换周期，结构优化。
　　江苏德龙镍业戴南不锈钢-众拓新材料 41 万吨不锈钢项目于 2022 年 1 月投产，主要生产 300 系不锈钢连铸坯，包括 S30403、S30408、S31603、S31608、S32168、S32652 等；德龙响水二期 135 万吨不锈钢项目于 2022 年 2 月竣工投产，产品均为 300 系不锈钢，首批产品为 304L 不锈钢；德龙溧阳宝润钢铁 276 万吨不锈钢产能置换项目预期 2022 年 12 月投产，产品方案为 300 系不锈钢。
　　鑫海临淄临港经济开发区不锈钢产能置换 46 万吨产能于 2022 年 7 月投产，6 月 25 日太钢不锈公告子公司鑫海实业(51%)向武汉钢铁、宝钢特钢分别购置 102、14 万吨不锈钢产能。
　　宝钢德盛不锈钢绿色产能置换项目环评获批，在现有 92 万吨/年镍合金批复产能的基础上，新增炼铁产能 213 万吨/年、炼钢产能 322 万吨/年，主要产品包括优特钢、300 系和 400 系不锈钢等。
　　全球不锈钢消费结构升级，300/400 系不锈钢贡献主要需求增量。
　　根据 ISSF 统计数据，2021 年全球不锈钢产量为 5829 万吨，同比 2021 年增长 11.5%。
　　新增不锈钢产量集中于 300/ 400 系产品，分产品结构看，2021 年 200 系不锈钢产量同比下降 7.9%至 1078 万吨，300 系不锈钢产量同比增长 22.9%至 3439 万吨，400 系及其他不锈钢产量同比增长 17.1%至 1312 万吨。
　　历史上不锈钢产品开发最初以 300 系为主，二战时期随着矿产资源短缺，镍矿资源供不应求，选用较低镍铬钼添加比例的 200 系产品成为 300 系下位替代品应用于工业，20 世纪以来面临 300 系不锈钢高昂的使用成本，发展中国家仍存较大规模 200 系不锈钢市场。
　　近年随着红土镍矿开采技术成熟，全球不锈钢原材料供应规模扩大，全球不锈钢消费结构有望迎来升级，根据近年不锈钢新增产能看，未来新建不锈钢铸坯集中于 300/400 系产品。
　　预期 2022-2024 年全球不锈钢钼需求持续维持高位，分别为 7.14/7.29/7.52 万吨。
　　2020-2024 年全球不锈钢钼需求由 5.9 万吨增长至 7.52 万吨，CAGR 为 6.23%，其中 2021 年全球不锈钢钼需求同比大幅增长 18.7%至 7.01 万吨，根据 ISSF 公布数据，2022H1 全球不锈钢产量及产品结构延续 2021 年趋势，考虑后续不锈钢新增及置换产能建设以 300/400 系不锈钢为主，预期 2022-2024 年钼需求在 2021 年基础上稳定增长。
　　根据 IMOA 公布数据，200 系不锈钢钼含量区间为 0.3%~4%，300 系不锈钢钼含量区间为 2.1%~6.1%， 400 系不锈钢钼含量区间为 1%~3.7%，考虑部分牌号不锈钢不含钼，假设 200/300/400 系不锈钢平均钼含量分别为 0.05%、0.15%、0.1%。
　　预期2022-2024 年全球钼需求分别为 27.81 万吨、27.97 万吨、28.2万吨。
　　根据IMOA 及 ISSF 数据测算，2021 年合金刚钼需求同比增长 6%至 11.26 万吨，不锈钢钼需求同比增长 18.7%至 7.01 万吨，同年年工具钢、铸铁、钼金属、化工催化剂等领域钼需求迅速修复，基本恢复至疫情前水平。
　　预期随着石化/化工板块新一轮资本支出上行周期、LNG 船订单扩张、天然气管道铺设及火电新增装机扩张，合金钢、不锈钢需求将进一步提升钼需求增长，化工催化剂、铸铁等领域钼需求维持稳定，根据测算 2022-2024 年全球钼需求分别为 27.81 万吨、27.97 万吨、28.2 万吨。
　　2.2 国内中短期产能扩张有限，海外多重扰动产量难恢复
　　全球钼矿储/产量集中，中国钼矿资源及产量占据主导地位。钼矿成矿带主要位于环太平洋地区，根据 USGS 公布数据，探明钼矿储量主要中国，北美及南美地区，2021 年全球钼矿储量约为 1607 万吨，其中中国、美国、秘鲁、智利、俄罗斯、土耳其探明钼矿储量分别为 830 万吨、270 万吨、230 万吨、140 万吨、43 万吨、36 万吨，占比分别为 52%、17%、14%、9%、3%、2%；根据 USGS 产量数据，2021 年全球钼矿产量折金属量为 29.7 万吨，其中中国、智利、美国、秘鲁、墨西哥、亚美尼亚产量分别为 13 万吨、5.1 万吨、4.8 万吨、3.2 万吨、1.8 万吨、0.8 万吨，分别占比 44%、17%、16%、11%、6%、3%。
　　2017 年以来全球钼矿总产量及各主产区产量结构维持稳定。
　　根据 USGS 全球钼矿产量数据，2017-2021 年全球钼矿产量水平维持在 29.4 万吨~29.7 万吨区间，从产量结构看，2017 年各钼矿资源主产国中国、智利、美国、秘鲁、墨西哥产量占比分别为 44%、21%、14%、9%、5%，2021 年产量占比分别为 44%、17%、16%、11%、6%，全球钼矿主产区产量结构相对维持稳定。
　　根据 IMOA 数据，2020 年以来全球钼矿产量整体呈下降趋势。
　　全球钼矿产量由 2020Q1 单季度 6.53 万吨增长至 2020Q4 单季度 7.29 万吨，随后下降至 2022Q4 单季度 6.57 万吨。
　　分地区看中国产量缓慢增长，北美及南美地区产量持续下降，2020Q1-2022Q4 中国钼矿单季度产量由 2.16 万吨增长至 2.86 万吨，南美地区单季度钼矿产量由 2.02 万吨下降至 1.88 万吨，北美地区单季度钼矿产量由 1.79 万吨下降至 1.19 万吨。
　　中国钼矿产量增长来源于洛阳钼业钼矿增产及鹿鸣矿业新矿山投产；南美地区受疫情扰动、罢工及老矿山品味下降影响，现有产量下降，新增产能扩张受阻；北美地区主要受矿山品味下降及疫情扰动导致产量下降。
　　预计2022-2024年全球钼矿产量分别为 25.24 万吨、26.4 万吨、26.94 万吨。
　　未来三年中国新增钼矿投产产量有限，海外受老矿山品味下降叠加罢工及疫情扰动影响，钼矿产量下降且扩产面临较大阻碍，预期 2022-2024 年全球钼矿产量维持缓慢增长趋势。
　　新增投产：根据国内矿山投产规划测算，预计 22-24 年新增钼矿供给 0.34/0.6/0.54 万吨。紫金矿业巨龙矿业一期铜钼伴生矿；西部矿业玉龙铜矿改扩建铜钼伴生矿；天池钼业股权转让确定，前期建设进度较高，预期 23 年实现投产。
　　海外产量下降：预期海外 2022 年钼矿产量面临较大扰动，2023 年小幅修复。2022 年 Codelco 罢工/品味下降，产量下降且扩产计划受阻；Rio Tinto 受矿山品味扰动影响，钼产量波动较大；Antofagasta 受品味下降/疫情扰动，产量相对 2021 年下滑，且后续钼矿产量维持。
　　2.3 全球钼供需持续紧缺，钼价有望维持上行
　　2022-2024 年全球钼供需持续供不应求，供需平衡分别为-2.57 万吨、-1.57 万吨、-1.26 万吨。
　　需求：2021 年以来不锈钢钼需求持续维持高位，中国及印尼新增不锈钢产能扩张叠加不锈钢产品结构调整大幅提升不锈钢钼需求；从终端钼消费需求驱动看，1）国内化工行业资本支出处于上行周期；2）能源危机过后出于安全角度考虑欧洲化工产能迁移建设需求；3）能源管道建设及 LNG 船建设需求。
　　供给：全球钼价自 2014 年以来持续低迷，钼矿资本支出持续处于低位，完整钼矿建设投产周期超过 4.5 年，短期内无法形成有效新增供给，落实到具体矿山投产进度，预期 2022-2024 年中国新增钼产能供给有限，海外受品味下降、疫情扰动及罢工影响，产量下降同时扩产受阻。综上我们预期 2022-2024 年全球钼矿市场将面临持续供不应求。
　　需求驱动周期下，2022 年工厂钼产品库存呈现先补库后消耗趋势。
　　根据百川盈孚数据，截至 2022 年 12 月 23 日，国内钼铁工厂总库存量为 3090 吨，较 6 月库存峰值 4325 吨下降 28.6%；钼精矿工厂总库存为 1730 吨，较 4 月库存峰值 3750 吨下降 53.9%；氧化钼库存为 1225 吨，较 2 月库存峰值 4640 吨下降 73.6%。
　　本轮钼供需趋紧受需求端拉动明显，上下游企业扩库存意愿高涨，2022 上半年库存持续扩张，下半年库存持续消耗。
　　供需双振长周期，预期 2023-2024 年钼价将持续高位。
　　截至 2022 年 12 月 23 日，钼铁(FeMo65%)价格最新报价为 4.65 万美元/吨，较去年同期增长 3.9%，根据 wind 统计数据，2003 年 7 月以来钼铁(FeMo65%)最高报价达到 9.9 万美元/吨。
　　本轮钼价上行周期受供需双振驱动，除供给端短期受疫情、罢工扰动较明显以外，钼需求长期向好是本来周期重要支撑，2022 年产业补库存相对充分，下半年库存持续消耗情况下钼价维持高位，随着钼供需持续供不应求库存消耗，下游产能扩张钼价有望迎来进一步上行。
　　3. 钼矿储量、品味双高，持续稳定高盈利
　　公司钼资源储量位居全球前列，矿山品味优质。公司控股金堆城钼矿(100%)、东沟钼矿(65%)，参股天池钼业(18.3%)、金沙钼业(10%)。
　　控股权益钼金属储量 50 万吨，控股及参股权益钼金属合计储量达到 95.2 万吨。其中金堆城钼矿探明钼金属储量 27.8 万吨，矿石平均品味为 0.08%；东沟钼矿探明钼金属储量 34.1 万吨，矿石平均品味为 0.12%；季德钼矿探明储量为 233.8 万吨，矿石平均品味均 0.17%，是世界级高品位钼矿；沙坪沟钼矿探明储量为 24.4 万吨，矿石平均品味为 0.08%。
　　自产钼矿持续稳定生产，矿山服务年限长。
　　根据公司公告，2014-2021 年公司自产钼矿产量持续维持在 2~2.4 万吨区间，2020 年以来受疫情扰动产量有所下滑，2021 年全年生产钼矿 2.12 万吨，较 2019 年下降 6.2%，公司现有矿山资源储量丰富，品味优质，其中金堆城钼矿可服务年限超过 36 年，汝阳东沟钼矿可服务年限超过 58 年，未来可维持稳定生产。
　　自有钼矿山高品味，钼炉料业务盈利水平优秀。
　　根据公告，公司钼炉料业务毛利由 2014 年 15.6 亿元增长 91.7%至 29.9 亿元，其中公司钼炉料业务营收由 2014 年 32.5 亿元增长 96.4%至 63.9 亿元，公司钼炉料毛利率由 2014 年 47.92%增长至 2016 年 63.6%，后续下降至 2021 年 46.8%。
　　公司自产钼矿同时存在一定比例外购，销售钼产品中自产/外购占比结构对钼炉料整体毛利影响较明显。
　　图 19：2014-2021 年国内主要钼企钼矿业务营收及毛利率
　　4. 盈利预测及估值
　　4.1 关键假设及盈利预测
　　关键假设：
　　钼价：
　　预期 2022-2024 年钼精矿年均价分别为 26 万元/金属吨、32 万元/金属吨、32 万元/金属吨，根据测算 2022-2024 年全球钼供需平衡分别为-2.57 万吨、-1.57 万吨、-1.26 万吨，23-24 年钼供需紧张局面难以缓解，随着供需紧张趋势持续叠加库存消耗，钼价有望维持上行。
　　自产钼矿产量：预期公司 2022-2024 年自产钼矿分别为 2.17 万吨、2.17 万吨、2.17 万吨，公司在产矿山金堆城钼矿、东沟钼矿资源储备丰富，矿产品味优质，产量持续稳定，预期未来产量维持稳定水平。
　　盈利预测：
　　公司是全球钼矿资源头部企业，旗下矿山品位、储量双高，生产持续稳定，有望充分受益本轮钼价上行周期，同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利，预计2022-2024年分别实现营收 94.1/103.6/97.2 亿元，实现归母净利润14.4/22.1/22.2亿元，分别同比增长191.7%、53%、0.4%。
　　4.2 估值
　　公司是全球钼矿资源头部企业，旗下矿山品位、储量双高，业务结构集中于钼矿资源开采，当前钼行业处于景气度上行周期。
　　宝钛股份同属小金属板块钛材全球龙头，业务结构集中，所处行业景气周期与公司趋近，选取作为可比公司；湖南黄金是全球金锑资源龙头，当前行业景气周期与行业地位与公司相近，选取作为可比公司。
　　公司是全球钼矿资源头部企业，旗下矿山品位、储量双高，产量持续稳定，有望充分受益本轮钼价上行周期，同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利，预计2022-2024年分别实现归母净利润 14.4/22.1/22.2 亿元，对应 PE 分别为26/17/17 倍，2023年可比公司平均估值为 20 倍，给予公司2023年行业平均估值，对应市值 446.2 亿，上涨空间20.2%。
　　5. 风险提示
　　全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险：
　　2022年美联储持续加息，美国三个月期国债收益率与十年期国债收益率倒挂，全球经济预期下行，2023年全球经济衰退可能性提升，届时不排除钼行业部分传统需求超预期下滑导致钼价出现回落。
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