如何理解LPR的不对称降息？

　　摘要
　　1、8月22日，全国银行间同业拆借中心公布新一期贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR较7月下降5bp至3.65%，5年期LPR利率较7月下降15bp至4.3%。此次LPR降息呈现出两个主要特征：一是1年期LPR和5年期LPR降息幅度不一致，并且两者与8月15日1年期MLF利率的下调幅度也不一致；二是5年期LPR的降息幅度大于1年期LPR利率。
　　2、根据LPR的定价机制，LPR利率主要由1年期MLF利率加点形成，银行贷款利率则参考LPR加点定价。我们认为此次5年期LPR利率超额下降的目的在于改善信贷结构。
　　3、7月社融展现出令人担忧的特征，包括社会融资依赖于政府债券拉动，而下半年地方政府专项债发行大幅缩减带来融资缺口；居民与企业贷款萎靡，票据冲量现象显著；房地产处于下行周期，居民中长期贷款连续7个月同比负增长。
　　4、在7月社融数据不佳的背景下，我们可以更好地理解非对称降息的政策意图：一是5年期LPR利率下行幅度更大，可以提振中长期贷款需求，有助于改善信贷结构，鼓励银行将资金从票据冲量转为稳定性更强的中长期贷款；二是5年期LPR贷款利率同时也是居民部门按揭贷款的基准利率，因此非对称下调5年期LPR利率有望进一步刺激居民部门的购房需求，拉动居民贷款上升。
　　5、此次除5年期LPR利率超额下调之外，1年期LPR利率下调幅度不及月中1年期MLF利率的调整幅度，我们认为这背后是政策当局对于商业银行负债成本和资产收益的权衡考量。根据我们的测算，国股银行净息差自2019年底起持续下行，截至今年一季度为2.13%。
　　6、我们需要辩证看待银行净息差的下降。一方面，银行净息差下降代表银行资产收益的下行幅度要高于银行负债成本的下行幅度，推动社会融资成本下降；另一方面，银行净息差过度收窄会影响商业银行的放贷意愿，对未来的货币政策空间也会形成制约。
　　正文
　　1、8月LPR非对称降息，5年期LPR利率下降幅度高于1年期LPR利率
　　8月22日，全国银行间同业拆借中心公布新一期贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR较7月下降5bp至3.65%，5年期LPR利率较7月下降15bp至4.3%。
　　此次LPR降息呈现出两个主要特征：一是1年期LPR和5年期LPR降息幅度不一致，并且两者与8月15日1年期MLF利率的下调幅度也不一致；二是5年期LPR的降息幅度大于1年期LPR利率。
　　1年期LPR与5年期LPR的不对称降息并不罕见。在2020年的宽松周期中，1年期LPR利率与5年期LPR利率的变动幅度也不一致，在当时房地产市场交易火热的背景下，5年期LPR利率的下降幅度通常要比1年期LPR利率的下降幅度要小。
　　而在今年的宽松周期中，我们可以看到降息结构发生变化：5月，在1年期MLF利率以及1年期LPR利率没有变动的情况下，5年期LPR利率单独下降15bp；8月，1年期MLF利率下调10bp，1年期LPR利率下降5bp，而5年期LPR利率再次下降15bp。
　　2、LPR非对称降息有望改善社融结构
　　根据LPR的定价机制，LPR利率主要由1年期MLF利率加点形成，银行贷款利率则参考LPR加点定价。为何此次5年期LPR利率下调幅度要超过1年期MLF利率的下调幅度？我们认为政策调整的目的还是在于改善信贷结构。
　　7月社融数据不佳，是触发月中MLF利率调整和当下LPR利率下调的主要因素。7月新增社融仅为7561亿元，较6月的5.17万亿元大幅下滑，与去年同期相比，7月新增社融同比少增3191亿元。7月社融环比下滑已超过季节性因素。
　　我们在《社融不佳，降息再现》一文中曾提到，7月社融下行背后主要有以下几方面的因素：一是总需求不足，大量资金滞留于银行间市场，使得货币市场利率显著低于央行逆回购利率，造成金融空转；二是进入7月，疫情再度多点暴发叠加高温天气，打断了6月的经济复苏步伐，生产、交通运输、消费高频数据均有环比走弱的迹象；三是多地商品房楼盘停工引发集体停贷潮，年内居民部分中长期贷款连续7个月同比少增，显著拖累信贷增长。
　　事实上，从年内来看，今年社融除了总量增长不稳定之外，社融结构也展现一些令人担忧的特征：一是年内社融增长对政府债券发行的依赖度较高，7月新增政府债券占新增社融比重达到50%以上，随着目前地方政府专项债已基本发行完毕，下半年社融规模增长的稳定性将受到挑战；二是从人民币贷款来看，年内受疫情影响，无论是居民贷款还是企业贷款意愿都较为萎靡，人民币贷款很大程度上靠票据融资所拉动，年内票据融资占人民币贷款比重达到20%以上；三是房地产处于下行周期拖累居民贷款增长，年内居民部门中长期贷款连续7个月同比负增长。
　　在社融数据不佳的背景下，我们可以更好地理解非对称降息的政策意图：一是5年期LPR利率下行幅度更大可以提振中长期贷款需求，有助于改善信贷结构，鼓励银行将资金从票据冲量转为稳定性更强的中长期贷款；二是5年期LPR贷款利率同时也是居民部门按揭贷款的基准利率，因此非对称下调5年期LPR利率有望进一步刺激居民部门的购房需求，拉动居民贷款上升。
　　3、银行净息差持续下降，制约未来货币政策空间
　　除了5年期LPR利率超额下调之外，此次1年期LPR利率下调幅度仅为5bp，低于此前MLF利率的调整幅度。我们认为，这与商业银行的净息差有一定相关性。
　　如果将去年年底至今作为一个宽松周期，则在去年12月1年期LPR利率曾在MLF利率未调整的情况下下降了5bp，因此累计至今，MLF利率和1年期LPR利率的下行幅度均为20bp。这背后我们认为是政策当局对于商业银行负债成本和资产收益的权衡考量。
　　我们测算了在A股上市的所有国有银行和股份制银行的净息差。结果显示，自2019年底起，国股银行的净息差处于不断下行态势，截至今年一季度，国股银行净息差约为2.13%。
　　我们需要辩证看待银行净息差的下降。一方面，银行净息差下降表明金融支持实体的力度在加大，因为这意味着银行资产收益的下行幅度要高于银行负债成本的下行幅度，推动社会融资成本下降；另一方面，银行净息差过度收窄会影响商业银行的放贷意愿，形成流动性陷阱，对未来的货币政策空间也会形成制约。
　　（本文题图来源：第一财经）
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　　文 | 刘昕 第一财经研究院研究员
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