民营房企破局路远，碧桂园未来毛利率或降至个位数？

　　来源| 极目IPO 作者 | 昱辰
　　今年2月，碧桂园、龙湖集团、美的置业被监管机构选定为示范房企，成为2022年首批成功发行中期票据的民营房企，也是当下少数融资渠道保持畅通的民营房企。
　　借着2022年中报，我们从销售、利润、投资、债务、融资五个维度对碧桂园、龙湖、美的置业进行了对比，探究一下哪家公司业绩表现最好、哪家公司现金流最让人放心。
　　1.碧桂园以量换价，美的置业不甩货
　　上半年，地产行业仍处于寒冬之中，全国商品房销售面积 6.89亿平方米，同比下降22.2%；商品房销售额6.61万亿，同比下降28.9%。
　　市场信心不足、叠加疫情影响，市场整体的供求和成交均无明显改善，规模房企上半年整体目标完成情况不及预期。上半年，仅碧桂园、万科、保利三家房企合同销售额突破2000亿。
　　2022年上半年，碧桂园权益销售金额1851亿，同比下降38.9%，权益销售面积2348万平方米，同比下降32%，销售均价0.79万/平方米，同比下滑10.2%；
　　龙湖集团合同销售额858.1亿，同比下降39.8%；合同销售面积518.5万平方米，同比下降37.2%，销售均价1.65万/平方米，同比下滑4.6%；
　　美的置业合同销售额400.3亿，同比下滑51.5%，合同销售面积327.2万平方米，同比下滑52.3%；销售均价1.22万/平方米，同比增长1.7%。
　　美的置业是三家中销售均价唯一上涨的公司，在中期业绩会上，美的置业管理层表示，＂宁可跑得慢一点，也不会出现大规模甩货行为。＂但相对而言，美的置业总规模下滑的程度也是最大的；碧桂园和龙湖的销售均价下滑，相比较而言，碧桂园的＂以量换价＂颇有＂甩货＂之意。
　　2.龙湖收入利润双增长，碧桂园净利润下滑96%
　　上半年经营业绩方面，碧桂园令人大跌眼镜，龙湖依然是一副＂优等生＂的模样。
　　上半年，碧桂园收入1623.6亿，同比下滑30.9%，毛利率10.6%，同比减少9.1百分点，归母净利润6.1亿，同比下滑95.7%；
　　龙湖收入948.0亿，同比增长56.4%，毛利率21.3%，同比减少6.4个百分点，归母净利润74.8亿，与上年同期的74.2亿基本持平；
　　美的置业收入316.6亿，同比下降4.2%，毛利率17.9%，同比减少2.8个百分点，归母净利润16.6亿，同比下降26.5%。
　　这三家民营房企中，上半年经营业绩下滑幅度最大的无疑是碧桂园，归母净利润几乎只有去年同期的零头。
　　在碧桂园的业绩会上，CFO伍碧君对此解释称，报告期内结算的项目多为2017年到2019年拿的高价地，另外，碧桂园也处置了一部分沉淀资产，导致利润率有所下滑。
　　接着，伍碧君进一步表示，不确定数据目前是否已经到底，＂如果行业出清还未结束亦或销售端尚未稳定，利润可能还会有一定的承压。＂
　　根据碧桂园上半年＂以量换价＂促销售的表现来看，未来的收入、毛利率、净利润大概率还会继续承压。对碧桂园来说，现在远不是拐点。
　　上半年，龙湖收入和净利润双增长，毛利率下滑，是三家公司中业绩表现较好的一家。结合上半年的销售情况，龙湖的毛利率可能还会承压，但经营性业务或许帮龙湖平滑业绩曲线。
　　美的置业毛利率下滑幅度最小，但未来结算2022年上半年的销售项目时，收入方面的下滑幅度需要警惕。
　　3.龙湖拿地最多，美的置业换仓升级
　　如今的销售和业绩表现，都是过去投资布局＂结的果＂。从投资端的也可以看出三家公司在经营层面的差异。
　　龙湖是三家公司中上半年拿地最多的房企，在北京、 杭州、重庆、成都、合肥等地拿了17个项目，总建筑面积226万平方米，权益地价131亿，平均权益收购成本为9831元/平方米。
　　截至2022年6月末，龙湖土地储备6767万平方米，主要集中在一二线城市，土储平均成本为5206元/平方米，是当期销售均价的31.4%。
　　按当前的售价来看，龙湖的拿地成本让公司仍有一定的利润空间。
　　美的置业在上半年继续执行换仓策略，退出弱三、四线等低量级城市，回归长三角、大湾区及一二线强三线城市。上半年，美的置业通过公开市场新增1宗地块，收购8个项目，总货值63亿元。截至6月末，美的置业土地储备总建筑面积为4294万平方米。
　　销售额最高的碧桂园，反而是拿地最少的房企。2022年上半年，碧桂园在佛山、张家口、兰州等地新增9个项目，权益地价约61亿元，建筑面积98.21万平方米。
　　2022年6月末，碧桂园权益可售资源共计约12161亿元，加上2917亿元的潜在权益可售资源，权益可售资源合计15078亿元。其中，37%位于一二线城市，63%位于三四线城市。
　　三四线城市占比过高，一直都是市场对碧桂园不放心的主要原因。然而，业绩会上，碧桂园总裁莫斌表示，＂上半年销售中，公司于三四线城市价格下跌幅度明显低于一二线城市，公司上半年在三四线的销售占比也提升一个百分点至69%。＂
　　从莫斌的态度可以看出，碧桂园仍不愿意否认大量布局三四线城市导致业绩下滑的事实。
　　美的置业和碧桂园的策略是很难说孰对孰错，或许都是最适合自己的方法，日后的业绩会给出答案。
　　4.龙湖继续保持绿档水平，碧桂园美的置业仍未达标
　　短期偿债压力是否过大，现金流是否宽裕，是外界关注的重点。
　　以＂三道红线＂作为参照，龙湖的财务比较规范，2022年6月末，龙湖净负债率降至55%，剔除预收款后资产负债率为 68%，现金短债比达4.07倍，剔除预售监管资金及受限资金后现金短债比为3.09倍，保持＂三道红线＂绿档水平。
　　碧桂园和美的置业均是现金短债比和净负债率达标，剔除预收款后的资产负债率未能满足＂三道红线＂要求。
　　2022年6月末，碧桂园现金短债比由2021年末的2.14倍降至2.03倍，净负债率较上年末增加2.7个百分点至48.1%，剔除预收款后的资产负债率为73.9%，较上年末下降1.9个百分点。
　　2022年6月末，美的置业现金短债比为2.27倍，剔除受限制现金的现金短债比提升至1.73倍，净负债率降至44.9%，扣除预收款项后的资产负债率降至70.3%。
　　这两家公司的区别是，美的置业三项指标均有所优化，而碧桂园仅资产负债率一项优化，其他两项变差。
　　对于何时能达到＂绿档＂房企的标准，美的置业表示计划在2022年内实现＂三道红线＂全部转绿档，碧桂园则计划在2023年中期前自然进入绿档。
　　从现金短债比来看，三家公司在短期内基本都没有债务偿付压力。长短期债务比方面，龙湖为8.87倍，碧桂园为3.03倍，美的置业为2.95，龙湖的债务结构是三家中最好的。
　　5.融资成本均有优化，龙湖＂破4＂创新底
　　美的置业CFO林戈认为，＂信用不是一天建成的，要持之以恒地打造，越是碰到行业大调整的时刻，现金流的管理会越发重要。＂
　　当下，房企不仅要靠自己的努力，促销售抓回款以降低杠杆，还需要外部的支持，比如公开渠道的融资。
　　目前，碧桂园、龙湖、美的置业仍是少数获得融资支持的民营房企。今年2月，这三家公司被监管机构选定为示范房企，成为2022年首批成功发行中期票据的民营房企。
　　2022年6月末，碧桂园融资成本5.31%，较上年同期下降8个基点；龙湖融资成本3.99%，较2021年6月末下降22个基点；美的置业融资成本为4.60%，下降32个基点。
　　融资成本方面，龙湖的融资成本最低，碧桂园最高。尽管美的置业不是美的集团的关联公司，但何享健家族的信用背书，让美的置业在规模劣势下，获得了比碧桂园更低的融资成本。
　　从碧桂园、龙湖、美的置业半年报来看，3家民营房企中，龙湖是相对稳健的，现金流宽裕、债务结构良好，且在适度降价换取规模的情况下，日后仍能保留一定的利润空间。
　　美的置业不走＂以量换价＂的路线，毛利率会有一定保证，但未来收入可能承压，有何享健家族的支持，美的置业的信用和现金流基本是不用担心的。
　　碧桂园的规模仍是行业第一，却是三家公司中业绩降幅最大的，而碧桂园采取继续降价促销售的策略，未来的毛利率可能会降至个位数水平，让利润进一步承压。碧桂园年内基本没有债务压力，但倘若明年地产行业继续低迷，碧桂园在偿债方面可能面临一定的挑战。