中信证券债市短期震荡，警惕调整

　　6月以来，复工复产提速，物流、供应链问题缓解，财税优惠、金融支持政策落地，一揽子政策的实施预计将有效改善经济循环，三季度经济复苏或将再进一步，GDP增速有望升至5％以上。总量的修复路径相对确定，但也要关注结构的分化：基建投资的高增和制造业盈利见底可能是下半年经济的定数，居民部门的修复则存在诸多不确定因素，消费、地产修复的路径和高度存在较大变数，不平衡的复苏或许是下半年中国经济的重要挑战之一。
　　▍经济基本面：稳增长政策显效。
　　5月以来，政府迅速出台并落实了一揽子稳增长政策以应对疫情冲击，6月经济基本面较4、5月份大幅回暖，拉动二季度GDP增速回到正增长区间。从经济数据上看，工业、消费等主要分项还存在向上修复的空间，政府主导的基建投资增速继续上升的概率较大，因此预计三季度经济还将处于持续复苏的过程。
　　▍经济的修复路径走到现在，结构特征已逐渐清晰：
　　内需方面，政府部门举债空间更大，以基建和制造业为代表，由政府或者产业政策主导的板块，将成为下半年稳增长的主力。居民部门的加杠杆能力显著弱于2020年，稳杠杆的可能性较大，与之相关的消费和地产板块可能修复偏慢，相对缺乏弹性。
　　外需方面，短期海外经济体需求维持高位，出口表现强劲，但年底需要密切关注主要发达经济体从滞胀到衰退的风险，警惕全球需求下降拖累国内出口的可能性。
　　▍政府主导——基建、制造业的确定性：
　　三季度基建投资将迎来高点。据我们测算，三季度或有接近1.6万亿的专项债投入基础设施建设当中。用同比增量去测算专项债资金对基建的支持，并把相邻时期作为参考，是一个相对有效的测算方法。以一季度（老口径基建投资增速10.5％）作为比较的基准：虽然三季度专项债投向基建的同比增量可能比一季度少2000亿左右，但却多了8000亿政策性银行贷款额度和3000亿政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在6月基建投资增速已经升至12％的背景下，我们认为三季度实现15％的增长并非难事。建议关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。
　　制造业盈利底确认。制造业宏观面上的压力来自上下游的挤压——上游原材料成本偏高，二季度利润下滑甚至亏损成为常态。随着二季度经济的快速修复，进入下半年需求改善的迹象初现，而且近期上游价格压力已有一定回落，预计中游制造业的盈利能力将在三季度触底反弹。同时，政策鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，可能给高技术制造业和部分传统制造业带来机会。
　　▍居民部门——消费、地产的不确定性：
　　消费反弹速度更快，但弹性未必更高。疫情冲击过后，零售消费修复速度喜人。6月社会消费品零售总额同比增长3.1％，增速比上月回升9.8个百分点。在政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策出台，包括刺激汽车消费等优惠政策的提振下，今年消费回弹的速度比2020年更快。但是，2020年以来多轮疫情冲击已然使一些影响消费的中期因素发生了变化，经济主体、消费主体增长放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降等问题，可能会对消费需求形成一定的中期压力，抑制年内消费反弹的幅度。
　　地产销售拐点已至，但投资端的走势并不明朗。民营房企现金流和资产负债表的恶化尚待实质性缓解，再加上近期的停贷风波，下半年楼市的修复路径再次变得扑朔迷离，纾困政策或许还需要从需求和信用两端进一步发力。在比较乐观的假设下，地产投资增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但实质性的反弹可能要等到2023年。
　　▍债市策略：债市短期震荡，警惕调整。
　　当前债市的定价逻辑已经发生了切换，6月下旬的快速下跌为复苏交易，7月中旬的这一轮上涨又在为信用危机和资产荒定价，事实上二者此刻正同时存在。多空交织的环境下，短期内利率区间震荡的可能性较大。如果适当拉长到季度维度来看，信用危机往往能够在政策的安排下逐渐缓释，经济增速向潜在水平回归的客观现实和利率向政策利率回归的常态化操作可能是左右债市的趋势力量。
　　本文源自金融界