CTA确实没有危机alpha

　　关于作者
　　20+年A股、国际市场经验；宏观对冲策略，以及宏观尾部风险管理；
　　2008 No. 1 Investars Awards第一名/全球146家投行→并连续三年前三；
　　•华量奖/最佳宏观奖2016
　　在对冲基金Arrowgrass (德银最大的对冲基金)Alpha-Capture System 中排名最佳个人分析师。欧洲多空股票组合Arrowgrass-Old Street Capital Europe 在2008年次债危机中实中现盈利+40%；
　　《Reuters》意见提供者，《财新》、《证券市场周刊》、《华尔街见闻》专栏作者
　　成功预测并处理：2015A股去杠杆崩盘，2015欧洲难民危机，2016熔断，2017大小盘反转，2018去杠杆、贸易战、白马股流动性风险，2019Q2贸易战2.0，2020年疫情危机和全球金融危机，2021通胀风险，量化危机，能源危机，2022成长股危机，A股股汇双杀，美股熊市，欧债危机
　　一、CTA=危机alpha?
　　这纯粹是一个营销噱头，我从来不认为CTA有抗黑天鹅或熊市的功能。
　　这个噱头的意思或来源应该是 —— 股市危机时候可以靠商品赚钱 —— 但股票和商品本来是2个不同的beta，只是周期不同步而已。周期同步下跌的时候，大部分CTA也躲不过去。
　　比如2015年，国内外商品和股市共振，同步暴跌，而且美油和国内的螺纹跌得如行云流水一般，按说懂点趋势交易的话，应该赚翻了吧？
　　可是 ——
　　2015年，鼎鼎大名的国内量化界偶像 Renaissance 的 CTA基金清盘了。不只是个别现象，CTA全行业几乎都亏损。而且人工CTA和量化CTA都亏损，包括W***。
　　当年国内CTA也鲜有听闻表现亮眼的。
　　2018年初，全球再爆流动性危机黑天鹅，CTA再次集体回撤，比如海外著名的A**。
　　而本周，A股没有危机，CTA却自己来危机了。
　　2015年，鼎鼎大名的国内量化界偶像 Renaissance 的 CTA基金清盘了。 来源：Reuters
　　人工CTA和量化CTA都亏损 来源：Preqin
　　2015年，CTA全行业几乎都亏损。而且人工CTA和量化CTA都亏损，包括W*** 业绩 来源：HSBC
　　2018年初，全球再爆流动性危机黑天鹅，CTA再次集体回撤，比如海外著名的A** 来源：HSBC
　　2018年初，全球再爆流动性危机黑天鹅，CTA再次集体回撤，比如海外著名的A** 来源：FT
　　2018 SG CTA index 来源：FT
　　二、Beta 1 = Beta 2 的 alpha?
　　＂CTA=危机alpha＂ 这个噱头的意思或来源应该是 —— 股市危机时候可以靠商品赚钱 —— 但股票和商品本来是2个不同的beta，只是周期不同步而已。周期同步下跌的时候，大部分CTA也躲不过去。大部分CTA基金盈利还是依赖上涨行情，实际暴露于商品的Beta。
　　可是，从数学上，这明明是2个不同的beta，仅仅基于过度拟合或幸存者偏差的数据，非要生编硬套商品beta是股票beta的alpha，这不但误导投资者，而且违背了风险管理的原则 —— 导致客户和自己都无法正确地给业绩风险归因，害人害己。
　　三、国内CTA的相对海外CTA，确实有alpha
　　虽然我们反对过度营销，但是通过和同行的交流，我们认为，国内的CTA基金经理相对于商品（尤其海外）资产的beta，确实有alpha，尤其人工CTA—— 我们看到很多出身于实业，从，能源、钢铁、贸易等领域，有一线产业经验的基金经理，能够准确地判断产业周期，价格供求关系，挖掘出各种各样的与经济周期低相关的alpha。本周他们有不少人收割量化和抱团的CTA。
　　我想，其内在原因在于除了基金经理自身优秀以外，宏观背景上，还因为
　　国内在一定程度上存在计划经济，只要是计划经济，就会有人的行为错误。虽然西方的市场经济，也有人为错误，但计划经济的人为错误更明显，缺乏有效的多空博弈，持续时间更长，比如去年的基于减碳和环保的商品行情。宏观调控层面的行为错误给了商品长期定价错误的。
　　中国近20年来处于大的人口红利和消费升级导致的超级地产周期（海外没有），叠加香港模式的地产绑架地方财政，经常造成阶段性的小级别牛熊周期，还有近年来每逢经济危机就靠地产救经济。地产经济的行为错误里，蕴涵了不少产业人士可以捕捉的交易机会。
　　另外，国内由于监管缺失，商品的产业数据源比较混乱和低效，某些数据库可以短期操纵商品的价格走势，也制造了交易机会。在海外，由于缺少计划经济，且商品数据标准化，单纯依赖掌握数据几乎没有任何优势。
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　　四、国内CTA基金的有模仿股票基金抱团趋势
　　近年来由于流动性泛滥，地产托市，保收益的信托市场，垃圾债市场被清理等宏观背景，理财需求被大量释放出来，进入商品市场。
　　尤其2020年疫情之后，我们观测到商品市场存在严重的抱团现象，垄断商品流动性，人为压制商品下行波动，从而人为制造高Sharpe曲线。这其实属于作弊，不可能是常态，尤其在地产大周期已经大概率完结的宏观背景下，多头靠抱团垄断黑色产业链价格的定价权将会逐渐消失 —— 就像万科，恒大，融创这些地产巨无霸，在周期反转的时候，比秋天的蚱蜢还弱小。
　　国内这两年资金在商品抱团，对实体经济侵害也很大，比如2021年的动力煤，加剧了国内的滞胀问题，严重危害人民的生活安全，所以招致了发改委的重拳还击，当然，错的起源也在宏观调控部门粗制滥造的计划经济。
　　另外，据我们和同行交流，量化CTA可能没有主动参与做庄或抱团的意图，但客观上，抱团导致价格形态变化，训练出大量同质化的类被动商品投资基金。
　　五、本周商品为什么下跌？
　　据说本周CTA基金大幅回撤因为黑色趋势突然反转，但其实，无论从技术分析，宏观，微观，黑色都已经先给了空头信号。无论A股或商品，并不存在趋势反转的黑天鹅场景 —— 除了原油有趋势反转信号。
　　宏观上，从上海解封以后，宏观刺激已经明显从地产转向汽车，大概率因为央妈也看到刺激地产无望。
　　至于能源，
　　能源上涨，拉高通胀，逼迫全球央行升息对抗通胀 —— 升息打压商品价格或推高衰退预期，负反馈回能源和工业品价格；
　　美国禁止能源出口，压低了美油和美国天然气价格 —— 虽然这个逻辑有瑕疵，会导致Brent原油和欧洲天然气上涨，但至少市场短期不在乎。