沙特阿美上市背后的博弈

　　沙特阿美拥有极低的开采成本、极高的原油储备和优异的原油品质。受油价低迷的压力，沙特政府将其混改上市，以筹措资金推进经济多元化发展。为此，沙特调降公司税率，削减特许使用费负担，并承诺高额分红，有助于凸显沙特阿美价值。
　　本刊特约作者 陈欣 施文韵/文
　　受供应趋紧及地缘政治等因素扰动，2022年以来原油价格大涨；布伦特油价在2月就已突破100美元/桶的大关，3月底现货均价已超过110美元。
　　2021年，沙特阿美(Saudi Aramco)出售原油均价还在70.5美元/桶，2022年一季度已升至97.7美元；公司一季度季净利润达395亿美元，同比增长81.7%。
　　沙特阿美股价于5月创下每股46.25沙特里亚尔(SAR)的历史新高，较2020年3月最低点24.55上涨88%。沙特采用的是1美元兑换3.75SAR的固定汇率制，以此计算沙特阿美市值超过2.4万亿美元，一度成为全球市值最高公司，名列苹果公司之上。
　　这对于财政较为紧张的沙特阿拉伯政府实属利好！此前，沙特政府还于2月将沙特阿美4％股权划转至其公共投资基金(PIF)，以增强其财务状况与信用评级。
　　印钞机般的盈利能力
　　沙特王国位于油气储量丰富的波斯湾盆地，沙特阿美拥有全球最大的陆上和海上油田，具有极高的原油储备和优异的原油品质。
　　2021年末沙特阿美仅原油储量就达到1932亿桶，当年平均每日生产原油922万桶，占全球比重为13%；对比起来，中石油平均每日生产原油243万桶，约为其1/4的水平。
　　沙特阿美2018年的上游单位操作成本为2.8美元/桶，2021年也才增加为3美元；公司2018年的上游资本支出为4.7美元/桶，2021年为4.9美元。对比起来，2021年中国石油的单位油气操作成本为12.3美元，中海油则为7.83美元，均显著高于沙特阿美的相关成本。
　　2020年，沙特阿美出售原油均价仅有40.6美元/桶，公司实现约2300亿美元总营收、490亿美元净利润，净利率为21.3%。随着原油价格大幅反弹，2021年公司的总营收大幅增至约4000亿美元，净利润达到1100亿美元，对应净利率为27.5%。
　　而中石油2021年的总营收与沙特阿美相当，但净利润约为180亿美元，净利率只有4.4%。显然，沙特阿美极高的净利率主要来自极低的采油成本。
　　国企混改上市
　　沙特阿美的前身为成立于1933年的阿美石油公司(Aramco)，是一家由四家石油巨头持股的美国公司。1972年至1980年，沙特政府分三批赎买阿美石油公司股权，最后在1988年才正式完成国有化，并对其更名。
　　作为沙特的国家石油公司，长期以来沙特阿美受政府的严格控制，不接受外部投资。
　　2014年之后，国际油价的大跌给沙特带来持续财政压力，2016年初国际油价一度跌至26美元。这迫使沙特政府考虑将沙特阿美上市，以获取资金对国内非石油产业投资，进行多元化经济发展。2016年3月，沙特政府一度拟将沙特阿美全部股权划拨至PIF，之后不久就启动了公司的IPO计划，预计将5%的股份对外发售。
　　由于2016年之后原油价格大幅反弹，国内政治局势趋稳，减缓了沙特政府出让股份的紧迫性。再叠加境外证券市场合规性、公司透明度等多重因素的影响，沙特阿美上市计划迟迟未能成行。
　　2017年小萨勒曼成为沙特王储后，大力推动＂2030年愿景＂多元化经济改革计划，沙特阿美的上市计划得以继续。
　　2019年11月，沙特阿美宣布拟在沙特利雅得证券交易所上市，IPO共转让发行30亿股，占总股本的1.5%；其中，对个人投资者发售0.5%，对机构投资者发售1%。沙特阿美于12月11日以每股32SAR(合8.53美元)的发行价公开募资256亿美元，成为全球历史上规模最大的IPO。随后，公司又行使超额配售权增发4.5亿股股票。
　　通过沙特阿美的IPO，沙特政府仅出让1.73%股权，就获得了294亿美元的巨额资金。
　　分割利益调整税率
　　对于非上市的沙特阿美，沙特政府拥有其100%股权，两者间利益不需要切分得太清晰。然而，若要上市吸引外部投资者，政府和国有企业之间就必须进行合理的利益分割，以满足投资者对回报率的诉求。
　　2019年9月，沙特打破了由王国能源部长兼任沙特阿美董事长的传统，任命PIF总裁Yasir al-Rumayyan兼任该职务，意在实现政府与沙特阿美的治理分离，以缓解两者间利益冲突。
　　例如，沙特阿美因政府管制低价在国内销售原油和成品油遭受了损失，沙特政府对此实施均等化机制(equalization mechanism)给予补偿。自2019年9月起，沙特也对天然气产品实施了均等化机制；2020年初，政府又将此机制扩展至液化石油气等产品。沙特政府还向公司每月支付4120万美元的国家成品油储备成本。
　　此外，沙特阿美还在＂corporate citizenship＂项目下履行大量社会责任，例如沙特国王世界文化中心(iThra)和沙特阿卜杜拉国王科技大学(KAUST)。2017年前，政府对部分政府指令活动会以减免税费的形式予以补偿，但2017年12月24日之后相关政府项目需要在商业的基础上进行开展。
　　传统上，沙特不征收个人所得税，仅要求公司就员工的历年工资总额缴纳2.5%的宗教税(Zakat)，但对于石油公司收取的所得税率高至85%。2016年，沙特阿美的所得税费用为2552亿SAR，占3050亿SAR税前利润的比重达到83.7%。
　　实际上，为鼓励相关产业的发展，沙特从2017年就已经开始优化调整所得税率，先是将沙特阿美适用的所得税率由85%减少为50%，其投资的非油气公司所得税率则下降为20%的一般性公司税率。当年，沙特阿美的所得税和宗教税之和占税前利润的比重就下降至51%。
　　自2018年初开始，天然气投资活动产生的公司所得税率由此前的30%下降为20%。自2020年初开始的五年期内，石油下游炼化等公司的所得税率又从此前的50%-85%下降至20%。
　　显然，这些税收调整鼓励沙特阿美利用并购延伸产业链。2020年6月，沙特阿美以691亿美元的代价分批付款从PIF收购了同在利雅得交易所上市的沙特基础工业公司（SABIC）70%的股份，将沙特最大石化企业纳入囊中。
　　2021年，沙特阿美的所得税为3552亿SAR，宗教税约为20亿SAR，共占7695亿SAR税前利润的46.4%。可见，这一系列税率调整大大降低了沙特阿美的税收负担。
　　削减特许使用费负担
　　作为上市条件之一，沙特政府自2020年1月1日起给予沙特阿美在相关区域勘探、钻井、回收和处理原油和其他碳水化合物的独家授权。授权的初始期限为四十年，至第三十周年纪念日可决定延期二十年，并在第六十年还可再延期四十年。
　　为此，沙特阿美需要向政府缴纳特许使用费(Royalties)。2017年初之前，特许使用费的征收主要基于原油和成品油的销售。2016年，沙特阿美缴纳的特许使用费为270亿美元，约占当年其1346亿美元总营收的20%。
　　2017年起，特许使用费改为对原油和凝析油、天然气、乙烷和液化天然气的生产价值进行征收。对于天然气、乙烷和液化天然气，特许使用费率为固定的12.5%。
　　原油和凝析油的生产价值基于公司对各终端市场的官方售价每月进行调整。当布伦特原油价格在70美元及以下时，特许使用费率为20%；当原油价格在70美元之上至100美元时，边际费率升为40%；当原油价格高于100美元时，边际费率最终达到50%。
　　自2017年起，沙特阿美将相关费用以生产特许使用费的形式纳入运营费用，2017-2019年分别因此产生了364亿美元、556亿美元和486亿美元的费用，分别占其当年总营收的13.8%、15.6%和14.7%。
　　2019年9月，沙特阿美又与政府达成一项授权补充协议，自2020年初开始调整了不同价格区间的特许使用费率。本来，沙特政府在自2018年起的五年宽限期内就不对凝析油收取使用费，在补充协议中又将宽限期延长了十年，且还可以继续延长。按照新的协议，当布伦特原油价格在70美元及以下时，特许使用费率降至15%；当原油价格在70美元之上至100美元时，边际费率升至45%；当原油价格高于100美元时，边际费率则高达80%。
　　2020年和2021年，沙特阿美列入运营费用的特许使用费分别为240亿美元和386亿美元，各占其总营收的10.4%和9.6%。
　　这说明，沙特政府总体上逐步降低了沙特阿美特许使用费的负担，而且在油价较低时负担会更轻。
　　现金分红承诺压力大
　　为吸引偏好较稳定收益的投资机构，沙特阿美在招股书中承诺上市后的前五年每年至少分红750亿美元。向非政府股东的分红以沙特里亚尔进行支付，而向政府股东则以美元支付分红(目前持股94.2%）。
　　若2020-2024年公司的季度分红低于0.09375美元/股，沙特政府必须使用其分红进行补充，并放弃其补偿部分的分红权利。以公司1.5-2万亿美元的市值区间计算，750亿美元分红对应3.75%-5%的股息收益率。
　　尽管股息收益率还低于一些国际石油巨头，如壳牌石油的股息收益率约为6%，但沙特阿美在2020年之后仍面临巨大资金压力。2020年沙特阿美分红2612亿SAR(696亿美元)，占当年490亿美元净利润的142.1%；即使是在油价大幅回升的2021年，其分红的750亿美元也占到公司净利润的68.2%。
　　2021年6月，沙特阿美首次发行以美元计价的伊斯兰债券(Sukuk)，并在伦交所公开交易。公司分三批发行了期限为3年、5年和10年的债券，共募集60亿美元，票面利率分别为0.946%、1.602%和2.694%。
　　当时，国际信用评级公司并不看好其前景。例如，穆迪认为，若油价下跌并大幅低于60美元/桶，沙特阿美的分红承诺将不可持续。
　　随着2022年油价的大幅攀升，这方面的忧虑暂时得到缓解。2022年3月18日，公司宣布对2021年四季度分红188亿美元，并实施十送一股票红利(原有200亿股本)。
　　重新审视传统能源
　　受其传统影响，沙特阿美在负债方面相对保守，净负债率在上市前的2018年甚至只有-8.6%。
　　在负债成本极低的情况下，沙特阿美适度增加负债有助于提升其股东回报。上市后受分红承诺的压力，公司大量发行债券，2020年末和2021年末其净负债率已分别达到23%和14.2%，依然处于合理偏低的区间。
　　2016年以来，沙特政府提出＂2030愿景＂经济改革计划，希望通过工业园区建设引入制造业，大幅提高非石油部门的收入占比，以推进经济多元化发展。沙特阿美营收50%至60%以上的资金以特许使用费、企业所得税和现金分红的方式转移给沙特政府。但是，为保障其高福利政策，沙特的财政盈亏平衡油价已超过80美元/桶。在低油价时代，沙特推动经济改革只会步履维艰。
　　2021年，沙特阿美通过以上三项分配就为沙特政府带来约2000亿美元的收入。再加上公司上市证券化的影响，沙特可动用的资金大幅增长。
　　近期，高盛分析报告认为油价需要进一步上涨，并预计未来一年中布伦特原油价格可能达到140美元/桶。短期来看，沙特政府的财政状况将继续好转。
　　长期以来，市场以高估值追逐新能源产业，认为石油、煤炭等化石能源产业属于终将被取代的夕阳产业。此类公司因周期性强，增长潜力不佳，往往估值低迷。
　　然而，当今世界已进入地缘冲突频发的阶段，原有运行顺畅的世界经济贸易体系被大国博弈打乱。今后，世界各国将很难统一决策，共同付出较大代价向低碳经济转型。因此，包括石油公司在内的传统能源企业具有的短期不可替代性显著增强。
　　沙特阿美在世界经济秩序陷入混乱之际，其价值愈发凸显。