并购优塾新能源车系列之高压化，高压线束产业链跟踪梳理笔记

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　　汽车线束，被称为汽车的神经网络，连接汽车各电子电器部件，并提供稳定的电能和信号数据，是整车不可缺失的系统级零部件。
　　那么，新能源汽车电压升级，对线束线缆的要求体现在哪里?会带来多少价值量的提升?
　　今天，我们来看高压线束产业链。
　　高压线束产业链各环节，包括：
　　图：高压线束产业链
　　来源：并购优塾
　　上游 ——主要原材料为线缆、端子/连接器，成分主要为铜，受到大宗商品价格影响大。其中线缆的代表公司为：卡倍亿、亨通光电等，连接器的代表公司泰克、JAE 、瑞克达、永贵电器、电连技术 等。
　　其他材料主要为：护套、胶带、热缩管、熔断器、继电器、波纹管、 PVC 管及保险盒等。
　　图：汽车线束基本结构
　　来源：线束世界
　　此外，作为高压线束的重要零部件，高压线缆和高压连接器在其成本占比约25-30%、40%。
　　中游 ——线束制造商。代表公司为：日本住友、矢崎、英国德尔福和德国莱尼，四大汽车线束制造商的市场份额占全球市场的75%以上。国内代表公司为：沪光股份、永鼎股份（上海金亭）、得润电子（柳州双飞）等。2021 年，沪光股份、上海金亭、柳州双飞全球市占率约为2.0%/3.6%/3.9%。
　　下游 ——整车企业。
　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
　　沪光股份（江苏省，苏州市）——2022年前三季度，实现营业收入23.27亿元，同比+41.87%；实现归母净利润0.17亿元，同比-63.08%。
　　卡倍亿（浙江省，宁波市）——2022年前三季度，实现营业收入20.61亿元，同比+30.60%；实现归母净利润1.01亿元，同比+40.31%。
　　得润电子（广东省，深圳市）——2022年前三季度，实现营业收入56.30亿元，同比+3.77%；实现归母净利润-0.55亿元，同比-23.37%。
　　从机构对产业链景气度的预期情况来看：
　　图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
　　来源：并购优塾
　　（一）
　　线束是汽车的＂血管＂，用于传输电力和信号。汽车线束，是由汽车线缆与接触件端子（连接器）压接后，外面再塑压绝缘体或加金属壳体捆扎而成。从重量结构来看，汽车线缆、端子/连接器分别占整体重量的75%和15%。
　　从电压上可分为高压线束和低压线束，传统燃油车通常使用12V电压，以低压线束为主。而新能源车主要依靠三电系统将电能转换为机械能驱动，其中动力电池的工作电压可达到400V甚至更高的600V、800V，因此在低压线束的基础上，新能源车新增高压线束的需求，主要用在动力电池、驱动电机、车载充电机（OBC）、DC/DC转换器、高压配电盒、电动压缩机以及PTC上，是纯增量市场。
　　从具体应用来看，高压线束一般分为动力电池高压线束、电机控制器高压线束、快充插座线束、慢充插座线束、空调系统线束及充电高压线束五大类。
　　图：高压线束连接原理图
　　来源：线束中国
　　高压线束主要用于传输电能及屏蔽外界信号干扰，需要满足高压、密封性、高耐热、电磁兼容性、耐久性等要求，其中 电磁兼容性 是较重要的要求，因为新能源车的电机、控制器等高压部件会发出不同频段的电磁波，对整车音响、变速器、传感器等产生干扰。
　　图：高压线束特点及技术要求
　　来源：线束工程师
　　相比低压线束，高压线束的变化在于对于高压线缆、连接器的要求更高，其中：
　　高压线缆—— 1）新增屏蔽层。由于高压线缆电流大、电场强度高，出于 EMC（电磁兼容性）要求，需新增镀锡铜线编织网、铝塑薄膜等屏蔽层；2）新增绝缘层。为保护电缆内层不受机械系统损伤和化学腐蚀等影响，并延长使用寿命，新增了外部的护套保护层。3）多芯结构。低压线一般采用单芯结构，而高压线为满足大电流要求往往采用多芯结构。
　　图：单芯屏蔽高压电缆结构
　　来源：线束中国
　　高压连接器 ——核心在于解决热管理的升温问题和高压保护。从结构上来看增加了高压互锁+屏蔽功能，并且从金属壳体变为塑料壳体。
　　图：高压连接器发展
　　来源：线束工程师
　　由于新能源汽车高压线束所处环境的电压、电流较高、电磁环境复杂，线缆截面积和连接器接触面较大，同时需要综合考虑耐高温、屏蔽性能、耐腐蚀性、电磁兼容性等因素，因此，相比低压线束，高压线束技术规格、单价都高于低压线束。
　　（二）
　　首先，从收入体量和业务结构方面，对各家公司有一个大致了解。
　　从2021年收入体量来看，得润电子（75.87亿元）>沪光股份（24.48亿元）>卡倍亿（22.68亿元）。
　　沪光股份—— 成立于1997年，一直聚焦汽车线束产品，2021年收入94.37%来自于汽车线束。
　　图：收入构成（单位：亿元）
　　来源：并购优塾
　　线束产品具体包括：整车定制化线束、高压线束、仪表板线束、发动机线束、车身线束、门线束、顶棚及尾部线束等。其中，成套线束贡献占比超70%。
　　此外，新能源相关的高压线束产品具体包括：空调加热线束、电机驱动电源线束、电机控制器电源线束、电池输出电源线束等。
　　图：公司产品
　　来源：公司官网
　　卡倍亿— —聚焦汽车线缆，借助与德国KBE的合资，卡倍亿作为tier2厂商和国外线束tier1厂商进行合作。2021年，收入中汽车线缆占比95.25%，按照线缆类型的不同，可分为常规线缆（占比82.67%）和特殊线缆（占比12.58%）。
　　根据招股说明书披露，2017年-2020年公司常规线缆和特殊线缆的平均单价分别为394元/千米和723元/千米。
　　图：收入构成（单位：亿元）
　　来源：并购优塾
　　常规线缆——包括PVC低压线缆及交联高温线缆。PVC低压线缆以聚氯乙烯作为绝缘材料，因其成本较低且加工相对容易，为我国汽车线缆普遍采用。
　　特殊线缆——包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等。其中，硅橡胶线缆、充电线缆等主要应用于新能源汽车。
　　图：产品明细
　　来源：公司公告
　　得润电子 ——起家于消费电子连接器，后续通过并购进入汽车线束以及车载电源领域。目前收入构成中消费电子占比39.39%、汽车电气系统（线束产品为主）33.31%、汽车电子（以OBC为主）24.46%。
　　其中，汽车OBC方面，公司为全球首款SIC器件800v车型保时捷卡宴提供批量生产。
　　图：收入构成（单位：亿元）
　　来源：并购优塾
　　车载线束方面，其2012年设立合资公司科世得润布局汽车线束，2016年收购柳州双飞，不断向中高端线束发展。柳州双飞主要销售高压线束、电池包线束、以及发动机线束等小线束产品。
　　图：产品构成
　　来源：公司官网
　　三家公司中，沪光股份业务以汽车线束为主，卡倍亿以汽车线缆（属于汽车线束的上游）为主，得润电子主业从消费电子向汽车线束、汽车电子拓展。
　　（三）
　　接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：
　　图：归母净利润增速（%）
　　来源：并购优塾
　　对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。
　　沪光股份（江苏省，苏州市）——2022年前三季度，实现营业收入23.27亿元，同比+41.87%；实现归母净利润0.17亿元，同比-63.08%。
　　Q3扭亏来自于：1）收入环比增长50%，下游客户放量，其中上汽大众、特斯拉、理想和赛力斯产量分别为40.2/19.7/3.4/3万辆，环比+61%/71%/18%/90%；2）产能扩充，重庆沪光完成高压线束产线扩张，Q3产能逐步爬坡。
　　图：单季度利润及同环比增速
　　来源：并购优塾
　　卡倍亿（浙江省，宁波市）——2022年前三季度，实现营业收入20.61亿元，同比+30.60%；实现归母净利润1.01亿元，同比+40.31%。
　　Q3利润同环比均较高，因为Q2开始实行乘用车购置税减半措施，Q3国内汽车销量达741.3万辆，同环比增长29.4%/33.7%。此外，从行业竞争格局来看，德国莱尼等线缆巨头陆续退出市场。
　　图：单季度利润及同环比增速
　　来源：并购优塾
　　得润电子（广东省，深圳市）——2022年前三季度，实现营业收入56.30亿元，同比+3.77%；实现归母净利润-0.55亿元，同比-23.37%。
　　单季度来看，2022Q3实现收入19.65亿元，同比+15.85%，环比+8.63%，归母净利润418.8万元，同比+106.44%，实现扭亏，毛利率为15.18%，同比+1.59pct，主要原因是较高毛利率的车载OBC业务放量。
　　图：单季度利润及同环比增速
　　来源：并购优塾
　　（四）
　　一、 净利润现金含量
　　图：净利润现金含量
　　来源：wind
　　从现金含量来看，三家公司的波动均较大。
　　卡倍亿2020年和2021年利润现金含量较差，主要因为随着收入增速的快速增长，应收账款增速同样较快，此外由于铜材等需现金采购，应付款项余额较少。从应收账款周转率来看，2019年~2021年分别为3.57、3.52、3.74，风险较低。
　　得润电子净现比差，因为近几年以亏损为主，主要将费用支出于新能源车相关业务，特别是OBC方面的研发。
　　二、经营活动现金流VS资本支出
　　图：现金流、资本支出
　　来源：并购优塾
　　得润电子资本开支明显较大，主要是2016年后，其逐渐从家电和消费电子转向汽车领域，产能主要针对车载电源OBC，未来OBC的产能还会持续扩充。
　　沪光股份资本支出相对也较大，主要用于线束产能配套。之前产能82.5万套，2020年增长至162.5万套，2022年定增达产后产能预计增长至252.5万套。
　　（五）
　　对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：
　　一、毛利率
　　图：综合毛利率（%）
　　来源：并购优塾
　　从毛利率来看，得润电子>卡倍亿>沪光股份，其中：
　　毛利率差异主要来自收入结构差异，得润电子的消费电子业务毛利率更高。
　　对比看2021年，沪光股份、永鼎股份（上海金亭）和得润电子（柳州双飞）三家线束业务毛利率分别为9.53%、6.37%和8.43%，沪光股份主要向乘用车及新能源客户供应成套线束，单车价值量大，毛利率相对更高。
　　沪光股份2021年开始毛利率下滑明显，主要受到原材料上涨（原材料占到总成本的75%以上）以及卫生事件导致的 开工率不足 影响。从原材料成本来看，公司与主要客户采用铜价补差或调整产品价格的方式抵御铜价波动风险。
　　卡倍亿2022Q3毛利率明显提升，原因在于：1）铜价在2022年6月后有一定回落；2）新能源车用高压线毛利率相比于低压线明显提升，提升约5pct，高压线占比提升带动整体毛利率回升。
　　二、净利率
　　图：净利率（%）
　　来源：并购优塾
　　从净利率来看，卡倍亿>沪光股份>得润电子。
　　三、期间费用率
　　图：销售费用率（左）、财务费用率（右）
　　来源：并购优塾
　　图：管理费用率（左）、研发费用率（右）
　　来源：并购优塾
　　卡倍亿销售费用率较低，主要是其客户集中度较高，客户开发维护等销售活动所需的职工薪酬、业务招待费的发生额相对较少。
　　得润电子管理费用率较高，主要是咨询顾问费及中介机构费支出较高。
　　四、净资产收益率
　　图：杜邦分析
　　来源：并购优塾
　　从净资产收益率来看，卡倍亿>沪光股份>得润电子，净利率是主导因素。
　　卡倍亿总资产周转率相对较高，主要来自于存货周转率较高，采用以销定产为主的生产模式。
　　（六）
　　那么，线束这条产业链近期景气度如何？我们来看：
　　一、原材料价格
　　1）电解铜价格
　　截止2022年12月20日电解铜价格为6.61万元/吨，价格相比年初下降6.3%。
　　图：上游产品价格
　　来源：wind
　　2）铜矿库存
　　截止2022年12月30日，LME铜矿日库存量8.8万吨，处于上世纪80年代以来的低位。
　　图：上游产品库存
　　来源：wind
　　二、新能源车销量
　　根据中汽协数据，2022年11月，国内新能源汽车产销分别为76.8万辆和78.6万辆，同比分别增长68%和75%。其中，纯电动汽车产销分别完成58.9万辆和61.5万辆，同比分别增长55.5%和67.4%；插电式混合动力汽车产销分别完成17.9万辆和17.1万辆，同比分别增长1.1倍和92.6%。
　　2022年1-11月，新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，渗透率达到25%。
　　图：新能源汽车销量（单位：万辆）
　　来源：中汽协、中泰证券
　　（七）
　　国内高压线束企业的主要目标客户是国内新能源车，此处我们采用公式：
　　国内高压线束市场空间=新能源车销量*单车价值量
　　一、 新能源汽车销量
　　我们参考此前研究报告的测算（详见产业链报告库，扫描文末二维码可订阅），假设新能源汽车渗透率及销量如下：
　　图：市场空间预测
　　来源：并购优塾
　　二、单车价值量
　　影响汽车线束单车价值量的因素有轻量化、智能化。
　　接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
　　…
　　以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。
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