中国巨石研究报告电子纱全球龙头，2023年迎来景气上行

　　（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，苗蒙）一、电子纱/电子布：电气化时代不可或缺的上游基材，中国企业主导供给
　　（一）电子纱/电子布：电气化时代不可或缺的上游基材
　　电子纱/电子布：玻纤中的高端产品，覆铜板的重要基材。玻璃纤维纱主要分为粗纱 和细纱（主要是电子纱），其中粗纱单丝直径在10-20微米，而电子纱单丝直径在4- 9微米，属于玻纤中的高端产品（性能要求高、投资门槛高）。电子纱由高岭土、硼 钙石、石英砂等矿物原料混合，输送至温度高达1600℃窑炉之中加热成玻璃液，再 经铂金漏板高速拉成玻璃纤维单丝，最后合捻成玻纤纱。电子纱经过整经、上浆、织 造和后处理等工序可制成电子布。
　　电子布具有高强度、高耐热性、耐化性佳、耐燃性 佳、电气特性佳及尺寸安定性佳等优点，起绝缘、增强、抗胀缩、支撑等作用，作为 增强材料浸以不同树脂组成的胶粘剂，单面或双面覆以铜箔，经热压制成覆铜板 （CCL），利用油墨、蚀刻液等生产印刷电路板（PCB），最终用于通讯设备、消费 电子、汽车电子、计算机、国防、航空航天等众多领域。从产业链价值量来看，玻纤 布在CCL中成本占比约20%，CCL在PCB中成本占比约30%。
　　（二）需求端：下游需求主要来自覆铜板，厚布需求占比约55%，薄布壁垒和附加值更高
　　电子纱/电子布主要需求来自覆铜板领域，覆铜板基材以玻纤为主。2020年我国约94% 的电子纱需求来源于覆铜板领域（来源：光远新材招股说明书），另外有少量的电气 设备等行业的需求。覆铜板主要分为刚性覆铜板（包括玻纤布基、CEM-3型、纸基、 CEM-1型）、金属基覆铜板、挠性覆铜板及相关制品，其中玻纤布基和部分复合基 （CEM-3和CEM-1）覆铜板采用电子布作为基材，占整体覆铜板产量近80%（2021 年），且玻纤布基和复合基覆铜板增速高于其他类型覆铜板。
　　电子布的分类：厚布需求占比约55%，薄布技术壁垒和附加值更高。（1）电子布按 厚度分类。根据单丝直径的不同，电子纱可分为粗纱（直径9微米）、细纱（直径5- 7微米）、超细纱（直径5微米）、极细纱（4-4.5微米）等类型，制造而成的电子布 分别为厚布、薄布、超薄布和极薄布。电子布越薄意味着生产技术难度更高、产品重 量越轻、信号传输速度越快、附加值更高。不同厚度的电子布归属于不同档次，在终 端的应用范围不尽相同。低端厚布普遍应用于较低端电子产品（但需求占比高，超50%），中端薄布应用于一般智能手机、服务器与汽车电子材料等，而高端超薄布、 极薄布应用于高端智能手机、IC载板等领域（薄布技术壁垒高，对应的盈利能力更 强）。
　　（2）电子布按功能分类。随着电子信息产业的飞跃发展，覆铜板需要实现某 些功能特性，使得作为原材料的电子布衍生出众多具备相应功能的产品，如 LowDk/Df布、LowCTE布、高耐CAF布、高尺寸稳定性布、高含浸性布、高耐热性 布、高平整布、低杂质布等。
　　（三）供给端：产业迁移驱动大陆电子纱企业崛起，资金密集和技术密集，国内企业加速追赶
　　电子纱于美国问世，其他国家及地区相继展开探索。1960年，电子纱在美国问世， 随后其他国家及地区也展开了对电子纱领域的探索。20世纪70年代，中国大陆开启 了仿电子纱、仿7628布等电子玻纤产品的试制。1989-1991年，台湾福隆、台玻及必 成三家公司，相继引进电子纱整套先进生产技术，投资建厂并扩大生产，逐步建立 并完善了台湾地区电子纱工业生产体系。1990年，中国国外引进的首座全套技术软 件及专业化生产设备的电子纱池窑生产线正式投产，为大陆池窑拉丝的蓬勃发展拉 开了序幕。
　　中国逐渐成为全球覆铜板生产中心，电子纱产业崛起。20世纪90年代，电子玻纤的生产主要集中在美、欧、日等工业发达国家。21世纪初，世界电子工业中心从欧洲 逐步向亚太地区特别是中国大陆转移，带动了印制电路板及覆铜板制造业的发展 （1991-2005年中国大陆覆铜板产量增速CAGR为27.3%，2005年中国大陆刚性覆铜 板产量占全球47.8%，至2020年占比达到76%），驱动我国海峡两岸电子纱、布的 生产。福隆、台玻、必成竞相扩建，2004年，台湾地区电子布产能7.35亿米，占全 球总产能的41.6%。
　　同年，我国覆铜板行业迎来产销高峰年，促使电子布产量迅猛上 升，电子布产量达4.8亿米，同比增长60%。而欧美地区的电子布年增长率逐步减缓， 2005年，美洲地区的年增长率仅3.97%，我国成为全球电子玻纤第一生产大国。台 湾（必成、台玻、宏仁）及国外企业（德国P-D集团）纷纷到大陆投资建厂，我国电 子纱、布产能持续增长，至22Q3中国电子纱产能达到113万吨/年，预计目前中国电 子纱产能占全球比重超80%。
　　国内企业从追赶到引领。电子纱产业具备较高的投资壁垒和技术壁垒，国内企业除 了在规模上加速扩张外（国内龙头总规模、单线规模均领跑行业；单线规模的提升 可以降低单位生产成本），技术上持续突破生产工艺与高端电子布的开发。电子纱 问世时，业内仅能生产直径9微米以上的较粗纤维，20世纪80年代，行业具备了4-6 微米的超细电子纱生产能力。
　　同时，为满足印制电路板工业的技术进步和新需求， 以日东纺为代表的生产厂商大力研发新型覆铜板用玻璃纤维基布。21世纪初，美国 及日本电子布向薄型、极薄型和超级薄型发展。2001-2004年，在消化吸收引进技术 的基础上，我国形成了一整套具有中国特色的自主知识产权的池窑拉丝技术，企业 纷纷通过技术改造扩大生产。自2005年起，我国电子纱行业进入蓬勃发展阶段，各 大企业在生产技术（原丝成型工艺、捻线工艺、高开纤工艺、多分拉生产技术）、新 品开发（2116布、1080布、低介电电子纱）等方面持续取得突破。2021年，宏和科 技生产出世界上最薄的超薄电子布（约9微米）。二、景气度研判：需求底部，供给收缩，景气有望向上
　　（一）复盘：电子纱景气跟踪研究框架
　　回顾过去6年电子纱的景气周期，可以总结出几个特征：（1）周期弹性大，低点和 高点价格相差一倍左右，背后原因是一方面是供给端投资金额大、单线产能占总产 能比例不小、连续生产不停工，另一方面电子纱/电子布在终端pcb产品中成本占比并 不高（约6%），价格大幅波动并不会对需求带来负面影响；（2）终端需求在底部区 间（也对应着电子纱景气度底部）、且行业扩产计划较少时，往往孕育着大级别的周 期向上机会。
　　几轮景气周期复盘： （1）2017年4月，电子纱价格从底部8750元/吨迅速攀升至14525元/吨，供给端来看， 行业从2016年至2017年4月无新增产能（一直在62.8万吨/年），需求端来看，2017 年大陆pcb产值同比+10%，增速相比16年提升9pct，台股CCL企业营收从2017年初 转为同比正增长。终端需求来看，主要受益于高端智能手机较为旺盛的需求以及5G 基础设施建设预期等因素的拉动。
　　（2）2018年6月，电子纱价格自高点14250元/吨开始松动，至2019年3月跌至底部 9000元/吨以下（持续至2020年11月），供给端来看，景气度修复后企业扩张意愿加 强，2017年底至2019年6月，行业新增18万吨产能（相比2017年底增幅29%），需 求端来看，2019年大陆pcb产值增速下滑至1%，台股CCL企业营收自2019年初开始 转为负增长，背后主要是中美贸易摩擦等影响下，汽车电子和消费电子等传统领域 需求疲软，2018、2019年中国汽车总产量同比下滑3.8%、8.0%，智能手机产量同比 下滑0.6%、8.1%。
　　（3）2020年11月，电子纱价格从底部快速上行，至2021年6月上涨至高点17000元 /吨，供给端来看，整个2020年行业无新增供给，2021年产能逐步爬升，但下游景气 度旺盛，2021年大陆pcb产值增速25%，2021年初以来台股CCL企业营收增速又负 增长转为30%以上正增长。终端需求来看，随着新冠疫苗接种的持续推进以及海外 货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，PCB行业整体出现较高景气度，以智能 手机为代表的消费电子领域订单量快速增长（2021年中国智能手机产量同比+9%）， 疫情带来的＂宅经济＂也促进了平板、笔记本等产品热销（2020、2021年中国电子 计算机产量同比+16%、+22%），同时汽车电子领域表现较好（新能源汽车加速渗 透，单车PCB用量提升）。
　　（4）2021年11月下旬，电子纱价格从高点开始松动，次月快速下调2000元/吨，至 2022年4月跌至底部区间，供给端，随着2020年底景气度修复，行业大幅扩张，至 2022年7月高点行业新增38万吨产能（相比2020年底增幅48%），需求端2022年以 来台股CCL企业营收增速大幅下滑，至7月增速转为负增长。需求承压主要受国际地缘政治冲突加剧和国内疫情反复等影响；结构来看，2021年＂宅经济＂带来手机、 个人电脑、家电等消费电子领域需求的大幅增长，2022年受更新换代周期等因素影 响，整体来看消费电子、计算机领域需求承压，截至2022年10月国内智能手机、计 算机整机累计产量分别同比下滑2.2%、8.3%。
　　（二）展望：需求底部，供给收缩，景气有望向上
　　在当前时间点，供给端，2022年电子纱景气触底，行业供给收缩（景气底部部分产 线冷修或停产，2022年11月产能相比7月的高点减少5.5万吨），2023年或无新增产 能；需求端，2022年10月台股CCL企业营收增速-9%，处在过去6年的底部区域，中 期需求向好（据Prismark预测，2022-2026年pcb需求复合增速5.5%；2022下半年以 来国内电子纱/电子布下游企业积极扩产），结构上看好电动车产业趋势下单车PCB 用量提升对电子纱的带动（据Prismark预测，2022-2026年汽车领域pcb需求复合增 速8.1%）。产业调研来看，经过半年左右的景气度底部，目前电子纱厂家及终端客 户库存水平较低，看好2023年供给出清、产业链低库存背景下的景气向上弹性。
　　三、中国巨石已成长为成本领先的全球电子纱龙头
　　数十年积累，从追赶到引领，巨石成长为全球电子纱龙头。早在2000年，巨石就开 启了在电子纱领域的探索，1.6万吨无碱池窑生产线顺利点火，其中G75电子纱年产 能为3000吨。公司从2005年开始涉足电子布领域，技术源自德国，与德国P-D集团 合资建设的年产1万吨电子纱暨5000万平方米电子布生产线于2006年投产，公司成 为国内最早掌握电子布技术的企业之一。此后，公司致力于电子玻纤领域产品与技 术的优化和升级，相继研发出单层板、薄板用E系列电子布(1506)、多层板用G系列 电子布、低成本电子纱用浸润剂、电子布处理剂配方、电子级细纱用淀粉型浸润剂 等一系列新产品、新技术，大幅提高了公司电子布和电子纱产品在高端市场的竞争 力。
　　经过十多年的总结、完善和提高，公司于2017年开始大规模扩产增量及多维度构筑 竞争优势。 （1）产能：2018年，智能制造基地第一条年产6万吨电子纱生产线顺利点火，公司 向电子纱龙头企业的目标更进一步。2019-2022年，公司继续加码布局电子玻纤产能。 2022年，桐乡总部智能制造基地全面收官，3条超大型电子级玻纤生产线全面建成并 高效优质达产。公司电子纱年产能达26.5万吨（含冷修中的5万吨电子纱产能），约 占中国大陆电子纱产能的25%；电子布年产能达9.5亿米（含冷修产线，技改后预计 为9.6亿米），一跃成为全球最大的电子布生产基地。
　　（2）技术：持续的研发投入，不断开发新的电子纱、电子布产品及浸润剂。如2018年，公司成功研发低成本电子纱配方，综合竞争力进一步提升。2019年，为满足高 端市场需求，公司开发出低毛羽电子纱 G75、四分拉 G67 电子纱、电子级玻璃纤 维组合物等新产品。2022年，公司研发出一种电子级玻璃纤维用高温淀粉型浸润剂， 并展开超细纱浸润剂的开发工作。
　　（3）成本：一是单线规模领先同行（单线规模越大，单位成本更低），二是产业链 一体化（和粗纱类似，布局上游原材料资源和浸润剂），三是持续优化配方、在行业 内首推智能制造基地，目前公司22万吨电子纱和8亿米电子布产能位于智能制造基地， 智能制造基地在生产运营方面实现了五大综合指标：生产效率提高45.04%，能源利 用率提高24.25%，生产成本降低20.37%，产品研发周期缩短48.15%，不良品率降 低21.88%，成为具有巨石特色的工业4.0工厂。
　　中国巨石在电子纱/电子布领域竞争优势已经体现在财务报表上。和同行相比，一是 在产品结构目前不如光远高端的情况下（巨石电子布以厚布为主，光远厚布占比约 40%），毛利率已经领先于它；二是宏和的高端产品占比较高，体现为2017-2021年 毛利率波动率低、景气度低的时候毛利率也较高，但是从一个完整周期来看 2017- 2021年巨石的平均毛利率（42.6%）高于宏和（39.5%），同时2022H1行业景气低 点，巨石的毛利率高于2018-2019年，且和宏和的毛利率差距在缩小。
　　四、盈利预测
　　玻璃纤维纱及制品：基于公司产能扩张节奏及粗纱供需判断，我们预计公司玻璃纤 维纱及制品业务2022-2024年营业收入140.42、165.10、201.24亿元，同比增速 -5.79%、+17.57%、+21.89%，玻纤粗纱景气度自22Q3以来下行至底部，同时前瞻 指标库存已初现拐点，预计公司玻璃纤维纱及制品业务2022-2024年毛利率43.09%、 40.16%、41.09%。 电子纱及电子布：基于公司产能扩张节奏及电子纱供需判断，我们预计公司电子纱 及电子布业务2022-2024年营业收入24.03、36.00、45.00亿元，同比增速-18.27%、 49.84%、25.00%，电子纱景气度自22Q1以来下行至底部，22Q4触底反弹，看好2023 年供给出清、产业链低库存背景下的电子纱景气向上弹性，我们预计公司电子纱及 电子布业务2022-2024年毛利率27.03%、40.00%、47.78%。
　　其他：2021-2022年铑粉价格大幅上行，公司贵金属贸易业务增长驱动其他业务收入 大幅增加（22H1其他业务收入同比+549%，毛利率6.93%），随着铑粉价格逐渐回 落，预计公司23-24年贵金属贸易业务同比下行，预计其他业务2022-2024年营业收 入37.24、29.80、20.86亿元，同比增速+100.00%、-20.00%、-30.00%，毛利率7.00%、 7.00%、7.00%。 我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.58/1.50/1.72元，按最新收盘价计算对应PE 分别为8.6/9.0/7.9倍，基于公司全球玻纤龙头地位，多维度构筑的强阿尔法（扩产执 行力强、产能全球化布局、产品结构持续高端化及成本精细化管控），我们给予公司 2023年PE为15x，对应合理价值为22.50元/股。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】「链接」