市场广阔，华润三九稀缺的OTC平台型公司，品牌渠道价值突出

　　（报告出品方/分析师：中泰证券  祝嘉琦 孙宇瑶）国内OTC品牌龙头，股权激励焕发新活力
　　自我诊疗+处方药双轮驱动的医药大健康引领者
　　大型国有控股医药公司，国内 OTC 品牌龙头。华润三九是大型国有控股医药上市公司，公司成立于1985年，前身为深圳南方制药厂；2000年，三九医药在深交所上市，股票代码为000999；2008年公司并入华润集团，并更名为＂华润三九医药股份有限公司＂。
　　多年来，公司连续在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列第一，2021年 公司旗下年销售额过亿的品种达到 23 个。
　　CHC 健康消费品+处方药双轮驱动，产品管线丰富。
　　自并入华润集团之后，公司先后剥离了房地产、食品等非医药业务，并在集团推动下收购一系列优质资产，完善医药主业布局。
　　公司现已形成 CHC 健康消费品和处方药两大主营业务板块，CHC 健康消费品业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、骨科、维矿、儿科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸；处方药则聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。公司产品线覆盖领域广泛，在行业内处于领先地位。
　　背靠华润系，股东实力强劲
　　国资委控股，股权结构稳定。公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例为 62.99%，实际控制人为国务院国资委，其通过华润集团直接持有华润医药集团 53.05%的股份。公司股权结构稳定，有利于长期稳定发展。
　　背靠华润系，股东实力强劲。华润集团于 2003 年归属国务院国资委直接管理，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域的多元化控股企业集团。
　　大健康板块布局全面，集团旗下华润医药集团有限公司拥有华润三九、东阿阿胶、紫竹药业、华润双鹤、江中药业和博雅生物等多个知名品牌。华润对旗下各部分医药资产清晰定位，三九集团进入华润时代后定位于重点发展 OTC 业务和中药处方药的研发、生产及销售，自此开启了快速发展的新时代。
　　历久弥新，股权激励托底长期稳健发展
　　厚积薄发，公司业绩稳健增长。2017-2019 年间，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达 15.0%、27.4%，2020 年由于新冠疫情影响，感冒止咳产品和处方药销售受到较大冲击，抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大，营收出现小幅下滑。
　　2021 年恢复良好，公司营收和归母净利润分别达153.2亿元和20.5亿元，同比增长12.3%和28.1%，整体业绩稳中向好。
　　费用管控能力突出，盈利水平稳中有升。由于产品结构影响，如高毛利的抗感染业务受到限抗、集采等政策影响，毛利率偏低的 CHC 业务占比提升，以及成本上涨因素影响，近几年公司处方药业务毛利率有所下滑，导致公司综合毛利率自 2017 年的 65%下降至 2022Q3 的 55%。
　　与此同时公司加强费用管控，优化产品结构，费用率大幅下降，净利率也 从 2017 年的 12%提升至 2022Q3 的 16%。
　　股权激励设臵多维考核目标，托底长期稳健发展。
　　2022 年 5 月公司完 成向 2021 年限制性股票激励计划的 267 名激励对象首次授予限制性股 票 824 万股，授予价格为 14.84 元/股。
　　激励对象包括中高层管理人员和核心的业务和技术人员。
　　公司在业绩考核上选取了扣非归母净利润复合增长率、扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标，其中盈利能力方面要求 2022-2024 年扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。综合来看，公司此次股权激励考核指标设臵全面，有望引导公司长期稳健发展。
　　品牌和渠道优势突出，配方颗粒放量在即
　　品牌 OTC 王者，平台价值、渠道能力突出
　　品牌 OTC 龙头，广受市场认可。公司打造的＂999＂品牌，在消费者和行业内都享有良好口碑，具有极强的品牌辨识度，多次被评为＂中国最高认知率商标＂、＂中国最有价值品牌＂。
　　公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名第一，品牌生命力强大。
　　公司围绕 CHC 核心领域打造众多明星产品。
　　公司的非处方药产品在多个细分赛道名列前茅，999 感冒灵/复方感冒灵占据中成药感冒咳嗽类前二席位，除感冒之外，消化类、皮肤类等传统优势领域也都排名靠前。
　　此外，公司新引入的澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液也在矿物质（化学药）排第 2 位，显示出公司强大的品牌运营能力。
　　品牌带动品类，OTC 平台价值突出。
　　公司围绕＂999 感冒灵＂、＂三九胃泰＂、＂999 皮炎平＂三大代表性品牌产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，依靠持续的广告投入和广泛的渠道触达，带动其他多个品类快速放量，实现了在细分领域深度占领消费者心智。
　　感冒类：龙头地位突出，品类放大效应显著。
　　在 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，＂999 感冒灵＂和＂999 复方感冒灵＂位居中 成药感冒咳嗽类的前两名，龙头地位突出。根据中康数据，除三九感冒已经是零售终端销售破 20 亿的重磅产品外，感冒灵二三线产品也持续 发力，2017-2019 年公司感冒品类零售终端销售收入复合增速达 14.8%，显著超过行业平均水平。
　　成人领域，复方感冒灵、强力枇杷露、感冒清热颗粒等单品收入均已实现过亿；在小儿感冒领域，小儿感冒灵、小儿氨酚黄那敏颗粒等单品也实现了破亿元销售。
　　消化类：升级三九胃泰，巩固领先优势。
　　2012 年公司收购合肥神鹿后获得温胃舒和养胃舒两大产品，2014 年公司升级三九胃泰为品类品牌，并打造以三九胃泰颗粒为核心、以养胃舒颗粒和温胃舒颗粒为辅的消化类产品线。受益于三九胃泰的品牌赋能，近年来该两大产品均实现了较快增长，根据中康数据，2017-2021 年公司消化类产品零售终端销售额复合增速达到 12%。
　　2021 年，公司胃肠道用药通过品种升级策略，同时提高＂气滞胃痛颗粒＂的产品力，进一步巩固在细分领域的领先地位。
　　皮肤类：同类排名领先，持续丰富品牌内核。
　　公司皮炎类产品共用＂999 皮炎平＂品牌，2012 年通过收购补充了＂顺峰＂品牌，主要产品均有优 异表现。
　　根据中国非处方药物协会公布的数据，2021 年公司核心产品复方醋酸地塞米松乳膏位居化学药皮肤科类第二名，其他产品糠酸莫米松凝胶、曲安奈德益康唑乳膏、以及顺峰康霜曲咪新乳膏等均入围前 20 名，品类整体市场竞争力强。
　　根据中康数据，2017-2021 年间，公司皮炎类产品零售终端销售增速为 6.06%，增长态势稳健。
　　核心产品提价空间较大，有望进一步贡献业绩。
　　近年来，公司已陆续对 999 系列的多个产品进行了提价，根据中康数据，三九感冒灵颗粒的单盒平均售价从 2017 年的 10.77 元上涨至 2021 年的 12.63 元，涨幅为 22.3%；三九胃泰单盒平均售价从 2017 年的 9.99 元上涨至 2021 年的15.13 元，涨幅达 51.5%。
　　公司 CHC 产品定位面向大众，定价普遍不高，且由于公司产品认可度高，产品提价基础较好，后续有望通过提价进一步贡献业绩。
　　实行 1+N 品牌战略，业务领域不断拓宽。
　　999 主品牌定位于家庭常用药品，深耕感冒、皮肤、胃肠等核心品类，公司在 999 品牌的基础上，陆续补充了＂天和＂、＂顺峰＂、＂好娃娃＂、＂易善复＂、＂康妇特＂、＂澳诺＂等药品品牌，凭借公司的专业品牌运作能力，针对产品属性和目标客群精耕细作，将其分别打造为骨科贴膏、皮肤药、儿童药、护肝药、妇科药、补钙等多个领域的专业品牌。
　　2018 年起，公司将业务拓展到膳食营养补充剂领域，陆续推出＂999 今维多＂、＂三九益普利生＂、＂9YOUNG＂、＂999 护能＂等品牌，持续丰富品牌内涵。
　　渠道兼具深度和广度，线上线下共同赋能。
　　1）线下：公司拥有强大的渠道管理和终端覆盖，搭建了成熟的三九商道客户体系，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了全国超过 40 万家药店，通过商品赋能、专业赋能、坚持控销等方式形成对终端较强的掌控力。
　　2）线上：与电商、互联网医疗、O2O 等平台开展业务合作，打通线上与线下资源，为传统客户提供新渠道入口。
　　随着公司在主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、肝胆、维矿等品类的品牌优势地位，在 2022 年 618 电商大促活动中，999 感冒用药占据同类目排名第一，易善复蝉联 OTC 肝胆用药类目品牌流量榜和交易榜第一，999 小儿感冒药、999 澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先，预计未来线上业务仍将维持快速增长。
　　内外兼修，打造最强产品矩阵
　　公司高度重视研发创新，持续加码研发投入。公司依托创新药物、中医中药、健康药物三个研究院，在新产品立项、新产品引进、产品力提升等领域持续投入，围绕战略方向，持续加强创新研发投入，完善创新体系建设，提升创新能力。
　　2021 年公司研发投入达 6.31 亿元，同比增长 8.62%，占营业收入比例为 4.12%，在研项目 71 项，新品研发投入占比显著提高。
　　经典传承+创新转型同步推进，全面提升产品竞争力。
　　1）创新转型：截止 2021 年底，公司在研项目 71 项，主要围绕肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、 抗感染等战略领域，仿创结合，进行产品布局。
　　2）二次开发：对公司现有已上市品种正天系列、三九胃泰系列、感冒灵系列、参附注射液、华蟾素注射液、气滞胃痛颗，粒进行二次开发，提升现有品种的品质、资质，培育大品种。
　　3）中医药传承创新：重点关注中药经典名方、配方颗粒标准及药材资源的研究。目前在研经典名方二十余首，位列行业第一梯队。
　　与此同时，公司积极推进中药配方颗粒标准研究，通过与国内多家知名科研院校合作，持续加大标准研究力度，开展国家和地方配方颗粒标准研究和申报，推动配方颗粒产品标准化。
　　外延并购丰富产品线，整合能力优秀。
　　近年来，公司围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，持续推动产品线扩张，并收获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。
　　近期公司发布公告收购昆药集团控股权已完成过户，未来有望在整合昆药优质资源的同时补充传统国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展。
　　外部合作多元化，渠道加持下实现共赢。
　　在持续推进国内并购的同时，公司也与赛诺菲制药、诺和诺德、龙角散等国际知名药企开展了深度合作，凭借自身渠道优势，易善复、诺泽、龙角散等产品在中国市场的销售也取得了亮眼的成绩。
　　强强联合赛诺菲，易善复市场份额显著提升。
　　易善复此前主要在医院端销售，2017 年初公司正式启动易善复经销，借由公司强大的 OTC 销售平台拓展零售终端销售，在京东和阿里平台分别开设了易善复旗舰店，在＂618＂电商大促活动连续蝉联 OTC 肝胆品类第一品牌。根据中康数据，2021 年易善复零售终端销售额已达 3.1 亿元，呈快速增长态势。
　　借助澳诺进军儿童维矿品类，顺利实现品牌重塑。
　　公司于 2020 年收购澳诺制药 100%股权，其主打产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液。公司收购澳诺之后，借助 999 品牌及渠道的赋能，优化品牌形象，推出＂澳诺钙，用心爱＂的品牌理念，并开设线上官方旗舰店，精准布局线上线下市场。根据中康数据，2021 年澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液在零售渠道增速达55.2%，相比2017-2019年增长显著加速。
　　配方颗粒市场扩容在即，公司先发优势明显
　　中药配方颗粒市场扩容在即。中药配方颗粒以中药饮片为原料，经多种工序精制而成的颗粒剂，相较于传统饮片有方便携带、储存等众多优点。根据艾媒咨询数据，2014-2020年我国中药配方颗粒的市场规模从 62 亿增长至 255 亿，年化复合增速达 27%。
　　2021 年 11 月，卫健委与医药管理局联合发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，标志着长达 27 年的中药配方颗粒试点结束，二级以上医疗机构使用限制放开，销售渠道将扩大至全国各级医疗机构，行业扩容在即。
　　竞争格局较优，龙头优势显著。
　　华润三九是首批试点生产中药配方颗粒的六家企业之一，2020 年公司中药配方颗粒业务收入超 20 亿，按当年 255 亿市场规模测算，市占率约为 8%，位列行业第三。
　　由于配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产均有较严格的监管，品种要求建立溯源管理体系，进入门槛高，我们预计配方颗粒行业竞争格局将会较为稳定。同时新国标的实施也会带来一定成本压力，进一步巩固龙头企业竞争优势。
　　公司产能充裕，2023年有望完成新国标切换。
　　目前公司可生产 600 余种单味配方颗粒品种，在广东、安徽、四川等地已经建成配方颗粒生产基地，现有及在建产能均十分充裕。
　　当前公司配方颗粒业务仍处于新国标转换调整期，预计 2023 年将逐步完成配方颗粒相关标准切换工作，迎来盈利拐点向上的新阶段。
　　政策利好持续加码，品牌 OTC 大有可为
　　政策红利释放，中医药行业进入高质量发展新阶段
　　政策红利集中释放，中医药发展上升至国家战略。
　　2016年出台的《中医药发展战略规划纲要（2016-2030）》，是国家首个支持中医药发展政策的关键文件，奠定了支持中医药发展的整体基调。后续相继发布了《中医药发展＂十三五＂规划》、《中华人民共和国中医药法》等重要文件，将中医药发展上升为国家战略。
　　2019-2020年，伴随多项政策出台，国家开始大力促进中药传承创新发展；2021年，政策扶持中药行业的力度持续加大，国家医保局明确表态对适宜的中药和中医医疗服务项目加大支持力度。随着政策红利释放，预计中医药行业也将迎来景气向上的快速发展阶段。
　　十四五规划奠定未来 5 年中医药行业高质量发展基调。
　　2022 年 3 月国务院办公厅公布《＂十四五＂中医药发展规划》，提出 10 个方面的主要任务，设置 15 项主要发展指标和 11 项工作专栏，旨在推动中医药高质量发展。目标到 2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效。
　　OTC 市场广阔，品牌龙头强者恒强
　　国内 OTC 市场蓬勃发展，中成药占据主导地位。
　　非处方药作为经长期临床使用被证实疗效确切、质量稳定、一般公众也可安全使用的药物， 是我国临床治疗和预防用药的重要组成部分。
　　我国 OTC 市场规模不断扩大，据 IQVIA 艾昆纬预测分析，十四五期间，中国非处方药市场规模将从 2021 年的 2482.95 亿人民币增长到 2025 年的 3061.13 亿人民币（表 2），年复合增长率为 5.3%。
　　根据中国非处方药协会披露数据，截止 2019 年底国内非处方药按品种计约 3390 个，其中中成药 2758 个，占 81%；按销售额计算，中成药占比约为 65%；处于主导地位。
　　新品牌培育难度加大，零售终端集中度提升及线上渠道的兴起使得传统
　　品牌具备更强的穿透性。
　　近年来新媒体对传统电视广告持续冲击，流量分发模式变化，培育新品牌的成本和难度都大幅增加，近几年胡润品牌榜医疗保健前十名品牌格局基本保持稳定，鲜少有新品牌。
　　另一方面，随着药店行业集中度提升及线上渠道的兴起，具有强品牌力、强产品力的中药企业自带引流属性，在与终端的合作中也会占据更强的话语权。
　　马太效应初现，头部企业市场份额正在提升。
　　OTC 药品以自主购药为主，品牌则是至关重要的选择标准，具备高品牌认知度的企业在竞争中优势明显。
　　以感冒药品类为例，前四大厂家的市场份额从 2017 年的 20%提升至 2021 年的 29%，市场集中度显著提升，品牌 OTC 龙头地位逐渐固化。长期看，品牌辨识度高、渠道掌控力强的 OTC 企业竞争优势有望逐步扩大。
　　盈利预测与估值
　　收入预测模型
　　CHC 健康消费品：受国内疫情及去年同期高基数影响，预计 2022 年 CHC 业务增速略有放缓；随着疫情影响消退，感冒、肝胆、儿科和康复慢病业务有望实现较快增长，并且随着公司持续深挖渠道、强化品牌、引入新产品，CHC 业务整体有望保持良好增长态势。
　　预计 2022-2024 年 CHC 业务营收增速分别为 9%、14%、11%；毛利率分别为 59.6%、60.2%、60.5%。
　　处方药：抗生素业务过去受政策影响持续下滑，2021 年已基本见底。公司中药配方颗粒业务先发优势明显，受益于试点结束带来的市场扩容，2022 年受新国标切换影响短期有所波动，2023-2024 年有望实现 20% 以上复合增速。
　　预计 2022-2024 年处方药业务营收增速分别为 10%、20%、22%；毛利率分别为 65.5%、66%、67%。
　　盈利预测与估值
　　我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 167.73、194.72、223.91 亿元，同比增长 9%、16%、15%，实现归母净利润 23.56、27.77、32.21 亿元，同比增长 15%、18%、16%。
　　我们选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的云南白药、同仁堂、太极集团、东阿阿胶作为可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 38、29、23 倍，公司对应 2022-2024 年 PE 为 20、17、14 倍，当前估值具备较高性价比。
　　考虑到公司是稀缺的中药 OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，配方颗粒业务有望带动第二增长曲线。
　　风险提示
　　原材料价格波动的风险：中药产品的原材料包括植物、动物，且部分稀缺原材料产能有限，可能存在上游原材料供给受限导致产能受影响的风险；可能存在上游中药材涨价带来的成本提升压力。
　　并购整合不及预期的风险：并购项目投入大，整合难度高，且市场环境及政策环境不断变化，可能面临对标的企业风险分析不充分或应对措施不足，对并购业务的市场潜力、潜在价值和盈利能力预测出现偏差，投后整合不达预期等风险。
　　政策变化风险：政策持续支持中药行业传承创新发展，公司作为中药行业的龙头企业，受益于积极的政策环境，不排除未来可能存在行业政策变化、对产业带来不确定性的风险。
　　研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。
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