稀缺的TR芯片龙头，铖昌科技军民双赛道空间广阔，步入加速期

　　（报告出品方/分析师：国金证券 罗露 杨晨）一、公司是国内稀缺的相控阵T/R芯片完整解决方案企业
　　1.1 全面的T/R芯片解决方案供应商，打造相控阵雷达核心组件
　　公司是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一，位于产业链中上游。
　　公司成立于2010年11月，已建立从设计到量产的自主研发生产体系，主要向市场提供功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等产品。
　　下游主要用于军用领域的探测雷达、安防雷达、电子对抗等，民用方面有望向毫米波5G通信、卫星互联网等领域进一步拓展。
　　相控阵T/R 芯片是相控阵雷达最核心的元器件。
　　相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天线。相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件，不同类型的芯片集成在 T/R 组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，对雷达整机的性能起决定性作用。
　　公司提供全面的相控阵T/R芯片解决方案。
　　公司主营业务包括相控阵 T/R芯片和技术服务，其中相控阵T/R芯片业务占比保持在90%左右，装列于星载、地面、车载、机载、舰载五大领域的相控阵雷达，应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。
　　公司产品频率可覆盖 L 波段至 W 波段（1-110GHz），按功能分为放大器类芯片、幅向控制类芯片和无源类芯片，可提供全面的相控阵T/R 芯片解决方案。
　　公司产品通常以芯片组的形式销售，根据下游需求可分为：
　　GaAs 相控阵T/R 芯片组：由GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪声放大器芯片和GaAs 限幅器芯片组成，可满足中低功率、高效率、高可靠性星载相控阵雷达需求。
　　GaN 相控阵T/R 芯片组：由GaN 功率放大器芯片、GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 低噪声放大器芯片和GaAs 限幅器芯片组成，可满足大功率地面相控阵雷达需求。
　　GaAs 两片式单通道T/R 芯片组：由GaAs 幅相多功能芯片和GaAs 收发多功能芯片组成，应用于中低功率机载、地面相控阵雷达中。
　　硅基单片式多通道相控阵T/R 芯片：应用在低功率、低成本的星载和地面相控阵雷达领域。
　　1.2 公司营收提速，盈利能力保持稳定
　　营收保持高速增长，相控阵T/R芯片贡献超九成收入。
　　2018-2021年，公司营收从1亿元提升至2.1亿元，三年CAGR达28.3%，其中相控阵 T/R芯片业务收入从18年的0.85亿元增至21年的1.93亿元，三年CAGR为22.6%。
　　22年营收增长提速，前三季度实现营收1.26亿元，同比增长52.65%，与行业公司相比，公司收入增速较为稳定，且有上行趋势。
　　公司毛利率水平较高，位于同业可比公司第二位。
　　公司综合毛利率水平较高主要系：
　　1）军工产品可靠性高，公司的相控阵 T/R 芯片均经过严格的筛选测试流程且取得军工行业资质认证，主要竞争对手较少，产品整体价格水平较高；
　　2）公司产品线齐全，具备相控阵 T/R 芯片从设计到生产的全套解决方案，且主要产品相控阵 T/R 芯片是相控阵雷达最核心的元器件，产品具有较高的附加值；
　　3）公司突破了相控阵 T/R 芯片在性能、体积、成本等问题上面临的挑战，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技术。
　　18-22H1公司综合毛利率分别为70.1%/76.6%/74.3%/77%/66.3%，其中主营业务相控阵T/R芯片毛利率为67.5%/76.7%/76.46%/79.07%/66.03%，处于同业可比公司领先水平。
　　营收增长摊薄期间费用率，净利润率受股权支付和政府补助影响出现波动。
　　2018-2021年公司期间费用率分别为25.21%/ 19.33%/ 49.42%/ 24.85%。
　　其中公司2020年引入核心员工进行股权激励，产生股份支付费用5182万元，导致20年期间费用率提升至49.42%（剔除股份支付费用后，20年期间费用率19.79%），净利润率下降至26.01%，归母净利润仅为0.45亿元；21年公司收到增值税退税、5G毫米波波束赋形芯片项目资金等政府补助共4666万元，高于19-20年的305/1049万元，导致21年净利润率提升至75.84%，产生归母净利润1.6亿元。
　　整体看，公司盈利能力稳中有升，22年前三季度净利润率47.8%，实现归母净利润0.6亿元，扣非归母净利润约0.44亿元，同比增长36.3%。
　　二、军用雷达市场迎来有源相控阵技术迭代
　　我们认为国内相控阵雷达T/R芯片市场充分受益于：
　　1）量的增长：相控阵雷达渗透率提升，叠加有源相控阵技术对于T/R芯片需求量大；
　　2）价的高占比：有源相控阵系统成本结构中T/R组件占比近50%，相控阵雷达T/R芯片价值量高。
　　2.1 国防预算逐年上升，国防信息化政策利好雷达领域
　　我国军费预算逐年上升，未来国防预算投入有望加大。相控阵雷达市场未来发展主要受益于国家军费投入增长、国防信息化等方面。21年我国国防预算支出约1.36万亿元，同比增长约6.89%，占GDP比重约1.7%，低于主要国家平均2.8%。3 月 5 日，财政部《2022 年中央和地方预算草案报告》 显示，2022 年我国国防预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%。
　　国防信息化政策利好，雷达为信息化进程重要领域。
　　国防信息化是以C4ISR一体化指挥控制系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击等功能一体化，联合各军种及指挥中心形成全维度军事信息系统。其产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大领域。
　　根据商务部投资促进事务局发布的报告， 预计到 2025 年，国防信息化开支可达到 2513 亿元，占国防装备支出的 40%，核心领域有望保持 20%以上的复合增长，雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望充分受益，公司作为军工相控阵雷达核心元器件的供应商，将在国防信息化政策大趋势下迎来高速增长。
　　2.2 相控阵雷达由无源转向有源，带动T/R 芯片市场扩容
　　AESA多目标探测能力出色，毫米波雷达技术由无源转向有源。
　　相控阵雷达分为有源相控阵（AESA）和无源相控阵（PESA）雷达，AESA的每个天线单元都配装有一个发射/接收组件（T/R组件），每一个T/R组件都能自己发射和接收电磁波。
　　相比PESA，AESA具备探测距离远、制导精度高、抗干扰和抗杂波能力强、有多目标探测能力、高可靠性和响应迅速等优势，单个T/R组件损坏也不影响雷达整体性能。
　　据Forecast International， 2010 年-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%。
　　T/R芯片是相控阵雷达核心组件和技术迭代重心，成本占比近20%。
　　相控阵雷达主要由相控阵、接收器/激励器、结构和热控制以及处理器等若干分部件构成，据Research数据，其中相控阵占比约50%。
　　典型的有源相控阵系统主要由T/R组件、射频板子和布线、结构件和装配构成，其中一个T/R组件主要包括3个MMICs组件和一个数字大规模集成电路（VLSI），据Research数据，T/R组件成本占据有源相控阵系统的45%，其中T/R芯片在组件中成本占比近60%-80%，因此相控阵雷达中，T/R芯片成本占比15%-18%左右（根据通道数不同，各类雷达所需T/R芯片数不同，成本占比有所不同）。未来随着先进军用装备持续列装AESA，毫米波雷达技术由无源转向有源，T/R组件、芯片需求还将进一步上升。
　　2.3 有源相控阵雷达涉及军事多领域应用，T/R组件替代空间广阔
　　军用雷达主要应用在陆基、机载、舰载和车载等领域，根据 Strategic Defense Intelligence 发布的《全球军用雷达市场 2015-2025》预测， 2025 年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 60%的市场份额。
　　地基相控阵战术雷达通常由数万个T/R 组件组成，未来市场需求可观。
　　据《有源相控阵雷达T/R组件研制》，地基相控阵战术雷达通常由数万个T/R 组件组成，如美国的战场高空区域防御系统（THHAD）的地基相控阵雷达使用了25344个T/R组件，以及其火炮定位系统（CDBRA）的C波段地基相控阵雷达，使用了2700个T/R组件。
　　有源相控阵雷达在可替换市场的普及势在必行，相控阵T/R芯片的市场需求将大幅增长。
　　公司募资建设新一代相控阵T/R芯片产线，地面、机载领域步入营收增长爆发期。
　　21年公司地面、机载/舰载等相控阵T/R芯片收入超4000万元，同比增速128.6%。公司IPO募资5亿元，其中4亿元将用于新一代相控阵T/R芯片研发与产业化项目建设，建设周期三年，建成后预计新增新一代T/R 相控阵芯片（地面、机载、舰载等）产能约100 万颗，达产后预计年新增销售收入3亿元。
　　三、低轨星座与5G毫米波基站建设共振，打开T/R芯片民用市场
　　公司加速布局民用市场，形成军用民用领域的一体化发展。以现有的行业核心技术为基础，卫星互联网和5G毫米波通信具备高成长性。
　　T/R 芯片成本高为民用障碍，公司攻克了模拟相控阵雷达 T/R 芯片高集成度、高效率、高可靠性等核心技术问题，有效降低成本，加速相控阵芯片在我国大规模推广应用。
　　3.1 我国进入低轨卫星发射爆发期，带动星载相控阵T/R芯片市场扩容
　　卫星互联网通过低轨星座构建卫星通信网络，主要服务于人口密度低、ICT基础设施不完善、地面通信未覆盖的区域。根据SIA数据，21年我国卫星互联网市场产值约292亿元，预计25年达447亿元，21-25年复合增长率约11%。
　　据智研咨询数据，21年我国通信/遥感卫星发射17/61颗，卫星互联网作为通信基础设施，被纳入新基建的范畴，未来我国卫星发射数量有望保持在较高水平，也将带动星载相控阵T/R芯片市场。
　　海外商业航天推动低轨通信星座建设，国内卫星互联网有望提速。
　　根据UCS卫星数据库最新数据显示，全球在轨卫星数量达5465颗，SpaceX、OneWeb等商业航天公司推动卫星从＂单星研制＂迈向＂批产＂模式。
　　Starlink等低轨星座开始大规模组网，带动在轨通信卫星占比提升至66.3%。国内在轨卫星主要用于遥感，低轨卫星通信市场仍处在发展早期。截至2022年5月，中国共有541颗（包含与别国联合运营5颗）卫星在轨运行，其中55.3%应用于遥感领域。
　　与海外相比，国内通信卫星研制起步较晚，在轨数量占比仅有12.4%。目前国内也涌现出银河航天、国电高科等商业航天公司，并在22年实现低轨宽带卫星批产，有望加速国内卫星互联网建设。
　　相控阵天线成为卫星天线发展的主流趋势，带动相控阵T/R芯片需求。
　　截至2022年12 月，SpaceX＂星链＂共发射卫星约3500颗，其系列卫星均采用4套高通量相控阵天线系统。相控阵天线体积小、质量轻、损耗少、满足多点波束、敏捷波束、波束重构和宽角扫描等特点，可有效避免传统的卫星抛物面天线转动给卫星姿态控制系统带来的干扰，因而成为卫星天线技术的主流发展趋势，也将提升相控阵 T/R 芯片需求。
　　参考中国指挥与控制学会和《CMOS 毫米波芯片与 4096 发射/4096 接收超大规模集成相控阵设计实现》，我们假设单颗卫星需2000颗T/R芯片；参考公司招股说明书，单颗星载T/R芯片单价在1000元左右，我们测算单颗卫星中T/R芯片价值量在200万元左右。
　　星网集团初步招标落地，国内低轨星座建设进入加速期。
　　2021年4月底，中国卫星网络集团有限公司正式挂牌成立，推出星网计划，并已向国际电信联盟申请12992颗卫星发射计划。
　　＂GW＂星座计划发射的卫星总数达到12992颗，子星座GW-A59轨道高度有590/600/508公里，分别由480/2000/3600颗卫星组成，子星座GW-2轨道高度均为1145公里，分布在四个轨道倾角上，每个轨道1728颗。
　　2022年星网计划初步招标落地，航天五院、八院与银河航天中标。由于近地轨道与频谱资源具有先占先得属性，看好后续招标逐步落地，加速推进国内卫星互联网星座建设。
　　3.2 5G毫米波基站建设打开民用T/R芯片新领域
　　小基站推动5G实现深度覆盖，＂宏基站+小基站＂协同组网是未来趋势。截至11月末，我国5G基站总数达228.7万个，比上年末净增86.2万个，占移动基站总数的21.1%。5G高频段部署会导致宏基站信号传输出现链路损耗问题，导致绕射能力与穿透能力弱、长距离容易受干扰。
　　小基站体积小，可部署在宏基站无法触及的末梢，在规模化网络建设后，可以低成本按需补充大网覆盖和容量的不足，适用于热点区域的网络覆盖和弱覆盖区的信号增强。
　　毫米波小基站提高空间利用率，为5G通信创造成本效益。
　　5G技术使用的频段分为：
　　1）Sub-6 GHz频段，频率范围6GHz以下；2）毫米波频段，频率范围24GHz以上。毫米波的天线尺寸远小于Sub-6GHz 的天线尺寸，因此在相同的天线体积下，毫米波的天线阵列中可以配置更多数量的天线，实现更大规模天线数量的Massive MIMO。
　　据Small Cell Forum预测，全球毫米波小基站新建数量将在2022年开始迅速增长，在2026年迎来爆发期，届时数量将超过Sub-6 GHz。
　　据GSMA，5G毫米波在高密度城市部署和固定无线接入场景里，与中频C波段的结合都将为运营商带来明显的成本优化和增益。
　　我国5G小基站新建数量迅速增长，26年5G通信用相控阵T/R芯片市场规模预计达37亿元。
　　据前瞻产业研究院数据，26年我国新建5G小基站数量约180万站，21-26年均复合增长率约83%。12月，中国联通研究院发布国内首款高国产化率毫米波室内分布式微基站，推动5G毫米波基站部署。
　　ABI Research预测26年支持毫米波的5G小基站占比为10%，假设单个5G毫米波小基站需要相控阵T/R芯片32颗，则26年5G通信用相控阵T/R芯片市场规模预计达37亿元。
　　公司已完成5G毫米波模拟波束赋形芯片的研发，并与主流通信设备生产商建立了合作关系，未来将支撑5G 毫米波相控阵T/R 芯片国产化。
　　四、公司技术自主可控+客户粘性较高，开拓多领域成长空间
　　4.1国内市场由军工研究大所主导，公司多年经营构筑竞争壁垒
　　市场及客户、技术与资质共同构成毫米波相控阵T/R芯片赛道三大竞争壁垒。
　　相控阵 T/R 芯片的下游客户主要为军工集团及下属单位，对企业有较高的技术和资质要求，对产品具有严格的遴选或许可制度，下游客户的供应商选择具有较强的稳定性和连贯性，因此行业对新进入者形成了较高的市场壁垒；相控阵 T/R 芯片是军工相控阵雷达的核心元器件，军工装备对元器件的性能、可靠性要求极高，企业需根据不同的应用场景设计符合客户特定需求的产品，这对新进企业的产品开发和设计能力提出较高要求，同时，行业内企业已将产品设计作为核心知识产权形成了专利保护，具有较高的技术壁垒；从保密及技术安全角度出发，从事军品研发和生产的企业需取得相关的军工资质。
　　这些资质要求企业具有较强的技术实力、配套实力，且认证周期长，新进入行业内的企业很难在短期内取得资质和认证，形成较高的资质壁垒。
　　国内军工研究大所主导相控阵T/R芯片市场，公司为国内唯一一家能大规模量产毫米波相控阵T/R芯片的民营企业。
　　国内微波毫米波射频模拟相控阵T/R套片能大规模量产的企业仅三家，其中中电科13所和55所这两大军工研究所占据绝大多数份额。
　　分应用领域看，13所和55所主营聚焦在地面、机载和舰载等相控阵雷达市场，公司在星载领域具备市场优势。
　　公司掌握行业核心技术，产品自主可控。
　　公司现有核心技术大部分来自于自主研发，部分专利从浙江大学受让取得。公司研发人员占比达到五成，自主研发多项芯片设计技术。
　　公司现有的11项核心技术中80%以上来自于自主研发，均已应用于产品并批量生产。2016年8月，公司与浙江大学签订《技术转让合同》，将模拟相控阵 T/R 套片设计技术（GaAs 功率放大器芯片器件）转让于公司，提升了芯片可靠性和成品率。
　　公司重视研发投入，建立灵活研发体系。
　　公司研发投入逐年上升，近两年研发费用率分别为15.47%和14.12%，2021年高于同行业平均水平。
　　公司围绕产品功能划分研发架构，设立功放组、低噪放组、GaAs和硅基多功能组。目前拥有专业技术人员70人，博士及以上学历 7 人，硕士学历 18 人，硕士及以上学历占技术团队总人数约 35.71%。
　　持续加大的研发投入以及高学历核心技术人员使得公司产品自主可控能力不断提升。截至2022年6月，公司拥有已获授权发明专利 15项（其中，国防专利 3 项），另有软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 46 项，知识产权自主可控。
　　客户资源粘性较大，被替代风险较低。
　　公司主要客户包括国内大型军工集团及其下属单位，目前最主要客户为军工集团下属单位，21年前五大客户合计占比94%，前两大客户合计占比75.87%，下游客户集中度较高。
　　其中为A01天线厂商供货星载相控阵T/R芯片套片，装载于其卫星相控阵雷达中，2018-2021年已完成4批次供货，目前正在进行第5批次供货。
　　公司军工资质完备，构建较高竞争壁垒。
　　由于军工行业的特殊性，从保密及技术安全角度出发，从事军品研发和生产的企业需要取得相关的军工资质，要求企业具有较强的技术实力、配套实力，且认证周期长，新进入行业内的企业很难在短期内取得资质和认证。公司现已获得研发和生产经营所需的完整军工资质，对不具备相关资质的企业形成较高的竞争壁垒。
　　4.2 深耕星载领域，地面等多领域T/R芯片开拓成长空间
　　公司在星载领域深耕多年，18-21年星载相控阵T/R芯片均贡献公司营收的70%以上。同时公司开拓地面、机载。舰载和车载市场，应用领域不断丰富，地面T/R芯片占比已由20年的3.7%提升至21年的18.7%。
　　在研项目深化星载领域产品，拓展地面、机载、舰载等多领域应用。
　　根据公司招股书披露，公司目前有三大在研项目D711（星载领域相控阵T/R芯片小型化、轻量化）、D751（地面大型陆基/车载高集成度多功能）和D761（机载/舰载领域专用开发），部分子项目处于初样阶段。同时与浙大、臻镭科技等第三方共同承接芯片设计、测试、评估的联合研发项目。
　　IPO募资5.1亿元用于建设相控阵T/R芯片研发及产业化项目。
　　其中4亿元用于新一代相控阵T/R 芯片研发及产业化项目建设，建成后预计新增地面、机载、舰载等领域相控阵T/R芯片产能100万颗/年，达产后年新增销售收入3亿元。
　　另外1亿元用于卫星互联网相控阵T/R 芯片研发及产业化项目建设，迎合国家低轨星座组网建设需求，达产后预计新增营收8400万元。
　　五、盈利预测
　　5.1盈利预测核心假设
　　结合行业、竞争和公司自身，我们分产品预测了公司细分领域营收：我们预测公司22-24年营收2.95/4.17/6.05亿元，同比增速39.72/41.54%/45.06%。
　　毛利较低的地面业务增速更快，在公司相控阵芯片营收占比由21年的20.5%逐渐提升至24年的38.6%，也带动公司整体毛利率呈现小幅下降趋势，预计22-24年毛利率为74.72%/72.99%/70.85%。
　　1）相控阵T/R芯片
　　相控阵T/R芯片2019-2021营收1.32/1.55/1.93亿元，占总营收99.8%/88.8%/91.5%，2021年同比增速24.23%。我们认为，公司相控阵芯片业务受益于军工产业的信息化发展，销量将保持稳定增长的态势。
　　此外，公司预计在未来向民用领域拓展，相控阵芯片在民用领域的应用售价会低于军用水平，同时带来销售规模的大幅度增长。我们预计22-24年相控阵T/R业务的营收分别为2.76/3.97/5.84亿元，同比增速42.95%/44.04%/47.05%。
　　毛利率方面，2019-2021年公司相控阵T/R芯片业务毛利率分别为76.68%/76.46%/79.07%， 我们预计22-24年相控阵T/R业务的毛利水平将轻微下滑，但受益于军用方面的高毛利特性，整体毛利仍将保持业内较高水平，分别为76.06%/73.89%/71.42%。
　　星载相控阵：星载相控阵产品作为公司相控阵芯片业务的主要收入来源， 2019-2021营收1.28/1.37/1.52亿元，占比公司相控阵T/R芯片业务营收96.4%/ 88.36% / 78.57%，2021年同比增速10.48%。
　　我们认为，未来星载业务将继续保持较高的增长态势，公司有望凭借成本控制能力、宇航级芯片技术优势，占得更多市场份额。同时，公司作为少数能提供相控阵T/R芯片全套解决方案的民营厂商，未来三年随着卫星互联网市场进入集中发射期，公司基于稀缺标的先发优势和技术优势，产品销量有望同步迎来快速增长。
　　产品单价方面,19-21年公司星载T/R芯片单价约在1030-1160元/颗，预计22-24年会略低于公司原有售价，我们预计22-24年星载相控阵产品营收分别为1.95/2.61/3.62亿元，同比增速分别为28.65%/33.68%/38.61%。
　　星载产品主要成本来源于直接材料、人工和制造费用，21年占比分别为62%/24%/14%。
　　未来随着量产规模提升、制造工艺改进与应用材料迭代，材料和制造成本占比有所上升，人工成本占比下降，预计22-24年星载产品毛利率为77.50%/76.57%/75.99%。
　　地面相控阵：地面相控阵产品为公司相控阵芯片业务的第二大收入来源。
　　2019-2021营收4.76 /6.52 /39.46百万元，占比公司相控阵T/R芯片业务营收3.6%/4.19%/20.45%，2021年同比增速39.46%。20年和21年对应销量分别为1.29和20.83万颗，均价分别为505和189元/颗。21年均价大幅下滑主要是某款应用于地面低慢小目标探测雷达的产品出货量16万颗，单价95.9元/颗。
　　公司2022年已为D02 客户的某大型地面雷达产品批量供货、为E01 客户的某地面雷达批量供货，我们预计22-24年地面相控阵芯片营收分别为0.79/1.34/2.19亿元，同比增速98.98%/70.19%/63.89%。
　　地面产品成本主要来源于材料、人工与制造，21年占比分别为68%/20%/12%。
　　我们认为，公司地面T/R芯片收获较多新客户及订单，在项目导入初期各项成本将会上升，提升叠加部分产品采用价格较高的GaN材料，预计毛利率将短期承压，预计22-24年毛利率分别为72.67%/68.29%/63.46%。
　　其他：公司其他产品为应用于机载、车载和舰载领域的T/R芯片，21年分别实现营收134/49/6万元，收入体量较小，受客户订单与交付型号影响较大。
　　公司基于在星载领域的技术积累，目前产品已小批量列装至机载、舰载与车载领域，我们预计公司这三类业务22-24年合计收入同比增速分别为20%/30%/30%，对应收入227/296/384万元。
　　毛利率方面，公司未实现规模生产，仍处于小批量生产阶段，预计22-24年毛利率在70%/68%/66%。
　　2）技术服务
　　预计公司22-24年技术服务类业务收入保持5%增速，分别为0.19/0.20/0.21亿元，预计毛利率为55%。
　　管理费用率：公司管理人员人数保持稳定，办公场所及办公设施未发生重大变化，前期管理费用保持稳定，预计2022-2024年管理费用率分别为6%、5.5%、5%。
　　销售费用率：公司前期销售费用呈逐年增长趋势，主要系公司业务规模扩张，销售人员的薪酬支出、奖 金支出增加及业务开拓需求增长所致，符合公司收入增长趋势。
　　未来受公司军转民用战略布局影响，销售费用率或将继续保持相对较高水平，预计2022-2024年销售费用率分别为3.5%、3.3%、3%。
　　研发费用率：公司重视技术迭代，预计IPO募资后将持续加大研发投入，保持产品技术领先性，预计2022-2024年研发费用率将保持在12%。
　　5.2 公司估值与总结
　　我们预计公司2022-2024年净利润为1.87、2.56、3.40亿元，对应EPS为1.67元、2.29元、3.04元。
　　我们选取臻镭科技、盟升电子、国博电子作为可比公司，考虑到公司作为国内唯一一家能大规模量产毫米波相控阵T/R芯片的民营企业，行业内先发优势显著，未来有望加快实现卫星互联、5G通信等民用领域布局，结合产业下游市场的技术迭代与政策利好趋势，给予公司2023年60倍的PE，目标市值为154亿元，对应目标价位137元/股。
　　六、风险提示
　　军工订单数量不及预期。受国际局势变化、宏观经济波动、国家政策等多方面影响，军费支出不达预期、政策落地缓慢或现有下游军工类客户订单减少将影响公司业绩，带来营收下滑的风险。
　　卫星互联网发展不及预期。国内卫星星座还处于起步阶段，卫星发射计划可能不及预期，影响公司星载业务的拓展进程。
　　客户集中度高风险。公司主要客户为军工下属集团，2021年前五大客户集中度高达94%，若果未来客户需求产生变化或公司产品出现可替代产品，可能更会对公司业绩带来不利影响。
　　募投项目不及预期。公司2022年IPO募资5亿元用于新一代相控阵芯片及卫星通信相控阵芯片研发及产业化项目建设，若外部环境发生重大变化导致公司规划产线建设不达预期，则会对公司经营业绩产生不利影响。
　　应收账款与存货周转天数过高风险。公司三季报披露应收账款周转天数和存货周转天数分别为485/639天，若货款无法收回，则对公司业绩产生不利影响；若存货始终处于高位，存在商品滞销风险
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