王晋斌美联储货币政策目标的演进与简单的看法

　　与2012-2019年相比，2020年至今美联储货币政策战略长期目标出现了新变化：在锚定了长期通胀目标的前提下，提高了对通胀的容忍度；在通胀可以忍受的范围内，美联储更加偏好最大就业或者经济增长，且对于最大就业没有固定的目标；强调摆脱利率下限约束风险的重要性，同时强调防止出现系统性金融风险是货币政策实现最大就业和稳定物价的前提条件。
　　一、2012-2023年美联储货币政策目标表述的要点
　　从2012年开始（除了2020年之外），每年1月下旬美联储会发布一年一度的《货币政策战略长期目标的声明》（以下简称《声明》）（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy），表达当前美联储对货币政策长期目标的立场。除了2020年8月发布的《声明》出现重大修改之外，其余年份的《声明》基本延续了前期的模板。因此，《声明》的基础模板有两个：一个是2012年的《声明》；一个是2020年的《声明》。
　　基础模板一：2012年《声明》要点
　　（1）联邦公开市场委员会（FOMC）坚定地致力于履行国会赋予的法定任务，即促进最大就业、稳定价格和适度的长期利率。
　　（2）委员会力求尽可能清楚地向公众解释其货币政策决定。这种清晰有助于家庭和企业做出明智的决策，减少经济和金融不确定性，提高货币政策的有效性，增强透明度和问责制。
　　（3）经济和金融动荡决定了通货膨胀、就业和长期利率随着时间推移而波动，货币政策行动影响经济活动和价格往往有滞后性。委员会的政策决定反映了其对长期目标、中期展望以及对风险平衡的评估，包括可能阻碍委员会目标实现的金融系统风险。
　　（4）长期中通货膨胀主要由货币政策决定。
　　（5）从长期来看，以个人消费支出（PCE）价格指数年度变化来衡量的2%的通胀率最符合美联储的法定任务。
　　（6）最大就业水平在很大程度上取决于影响劳动力市场结构和动态的非货币因素。这些因素可能会随着时间推移而改变，并且可能无法直接测量。联邦公开市场委员会对长期正常失业率（Longer-run normal rate of unemployment）的估计集中区间为5.2%至6.0%。
　　（7）在制定货币政策时，委员会寻求缓解通货膨胀与其长期目标的偏差以及就业与最大就业水平的偏差。这些目标一般来说是互补的。然而，在委员会判断目标不互补的情况下，考虑到通胀与就业偏离目标的程度及持续时间的不同，它采用了一种平衡方法（Balanced approach）促进它们趋向设定的目标或者目标区间。
　　2013：无变化。
　　2014：对长期正常失业率的估计集中区间（a central tendency）为5.2%至5.8%。
　　2015：对长期正常失业率的估计集中区间为5.2%至5.5%。
　　2016：对长期正常失业率的估计（中值）为4.9%。
　　2017：对长期正常失业率的估计（中值）为4.8%。
　　2018：对长期正常失业率的估计（中值）为4.6%。
　　2019：对长期正常失业率的估计（中值）为4.4%。
　　2012-2015年对长期正常失业率给出的是估计集中区间，其他无明显变化。2016-2019年改为对正常失业率估计（中值），且每年估计的长期正常失业率（中值）不断下降，其他并无明显的变化。
　　基础模板二：2020年《声明》的要点变化
　　（1）联邦基金利率很可能比过去更频繁地受到其有效下限的制约。部分原因是利率接近实际下限，委员会认为就业和通货膨胀的风险增加了，委员会准备使用其全部工具来实现其最大就业和价格稳定目标。
　　（2）最大就业水平是一个广泛的、具有包容性的目标，不可直接衡量，随着时间推移会发生变化，这主要是由于影响劳动力市场结构和动态的非货币因素。因此，指定一个固定目标是不合适的。
　　（3）重申以个人消费支出（PCE）价格指数年度变化来衡量的2%通胀率最符合美联储的法定任务。稳定在2%的长期通胀预期有助于价格稳定和适度的长期利率，并增强委员会在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力。为了锚定在这一水平上的长期通胀预期，委员会寻求实现一段时间内平均2%的通胀率，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内实现适度高于2%的通胀率。
　　（4）在制定货币政策时，委员会对货币政策的评估，逐步减少就业对最大水平的不足和通胀对其长期目标的偏差。同时，可持续地实现最大就业和价格稳定取决于稳定的金融体系。委员会的政策决定反映了其对长期目标、中期展望以及对风险平衡的评估，包括金融系统出现妨碍委员会目标实现可能面临的风险。
　　（5）大约每5年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行一次彻底的公开评估。
　　2021-2023：无变化。
　　二、2020年前后美联储货币政策目标表述要点的差异
　　（1）关于通胀和就业表述段落顺序的变化。
　　2012-2019年通胀表述在前，就业表述在后；2020-2023年就业表述在前，通胀表述在后。
　　（2）关于通胀目标的重大变化。
　　2012-2019年通胀表述为锚定长期通胀目标2%；2020年及之后的表述为长期平均通胀率为2%，阶段性的通胀可以允许在2%之上，允许通胀阶段性＂超调＂。通胀目标由绝对通胀目标制演进为弹性平均通胀目标制。
　　（3）关于长期正常失业率认知的变化。
　　2012-2019年的《声明》均公布长期正常失业率，是否是自然失业率美联储没有进一步说明。2020年及以后在《声明》中不再公布长期正常失业率，这等于突出了劳动力市场结构和动态的非货币因素对就业的影响，在每年4次的FOMC经济预测概要（FOMC＂s Summary of Economic Projections）中仍保留了相关预测。
　　（4）关于货币政策利率工具风险评估的变化。
　　2020年的《声明》中首次强调了利率下限约束的风险，2021-2023保留了这一表述。2012-2019的《声明》中均无此表述。
　　（5）关于金融稳定重要性表述的变化。
　　2020年的《声明》中首次提出持续实现最大就业和价格稳定要依靠稳健的金融系统（Depends on a stable financial system），这一表述在2021-2023年《声明》中延续。2012-2019年的《声明》中均无此表述，而是表述为：委员会的政策决定反映了其长期目标、中期展望以及对风险平衡的评估，包括可能阻碍委员会目标实现的金融系统风险。2020-2023年的《声明》中也保留了这样的表述。
　　三、对美联储货币政策目标演进的简单看法
　　（1）2020年之后的货币政策《声明》提高了对通胀的容忍度。
　　在就业与通胀的平衡中，就业在美联储目标中的位置似乎高于通胀。从货币政策目标函数来说，在美联储目标损失函数中，就业偏离最大就业带来损失的权重可能要高于通胀偏离目标通胀带来损失的权重，就业和通胀损失函数前面的权重可能是不对称的。更直白的理解就是：在通胀可以忍受的范围内，美联储更加偏好最大就业或者经济增长。这一点在2020年3月份之后坚持就业优先的货币政策中得到了体现，直到通胀出现＂根深蒂固＂风险时，货币政策才急转通胀优先，强调严厉控通胀。
　　（2）损失函数中长期通胀目标为2%，但目标失业率并没有固定的数值。
　　这与美联储认为长期中货币政策决定价格，失业率受到非货币因素显著影响的看法一致。因此，货币政策与财政政策协调配合有助于解决就业问题。
　　（3）美联储强调了保持适度利率水平，摆脱利率下限约束风险的重要性。
　　美联储需要避免利率太低以至于在遇到经济衰退时缺乏有效利率工具刺激经济的风险。
　　（4）金融稳定成为货币政策有效实施的前提条件。
　　货币政策实施过程中需要避免出现系统性金融风险，这是货币政策实现最大就业和稳定物价的前提条件。这是对全球金融危机（次贷危机）和2020年全球金融大动荡（美股多次熔断）反思的结果。这意味着美联储会对金融系统中出现引起系统性风险的风险点快速做出反应，可能不会再像次贷危机时期那样，对系统性风险采取较高的容忍度。