领先布局氢燃料电池行业，欣锐科技大功率集成化趋势变的明确

　　（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 黄华栋 屈文敏 杨子伟）1 国内车载电源优质供应商，技术基因引领公司发展
　　公司位于新能源汽车车载电源行业前列。公司主要为新能源汽车和氢能与燃料电池行业提供全方位高压＂电控＂解决方案。
　　1）新能源汽车业务核心产品：包括车载充电机OBC，车载DC/DC变换器，OBC、车载DC/DC变换器、高压接线盒集成的＂二合一＂或＂三合一＂车载电源集成产品，广泛应用于乘用车、客车、专用车等各类新能源汽车领域。
　　2）氢能与燃料电池业务核心产品：大功率DC/DC变换器DCF，DCF、OBC、低压直流变换器DCL、空压机控制器MCU、PTC控制器、电源分配单元PDU、电堆巡检CVM集成的商用车＂多合一＂总成，广泛应用于燃料电池乘用车、客车、专用车（中卡、重卡等）和燃料电池机车等。
　　致力于成为全球技术领先的新能源汽车高压＂电控＂解决方案供应商。
　　公司成立于2005年，2006年应国家863专家组之邀，配合长安研发车载DC/DC变换器。
　　2008年开始为奇瑞S18提供车DC/DC产品、配套整车服务北京奥运会，并于2009年荣获＂国家高新技术企业＂。
　　2010年建成并启用产业化一期工厂，并于2012年建成产业化二期工厂，产能5000台/月。
　　2013年开始为宇通批量供应车载电源产品。
　　2015年公司完成股份制改革，为北汽新能源、江淮、长安、南京金龙、珠海银隆、江苏九龙等国内新能源整车厂提供配套车载电源产品。
　　2017年，研发创新总部和领亚工厂建成启用。2019年，欣锐科技进入小鹏供应链，P7系列供应OBC+DC/DC+PDU三合一产品。
　　2020年成功进入比亚迪DM-i、极氪SEA浩瀚架构供应链体系，成为比亚迪独供。
　　2021年，与李尔成立车载充电机合资公司，整合双方在先进OBC和新一代多功能集成电源模块上的产品能力。
　　2022年公司拟募资13.92亿用于新能源汽车电源自动化生产线升级改造，新能源汽车电源智能化生产建设，总部基地及研发中心建设项目及补充流动资金。
　　2021年营业收入大幅提升，净利润扭亏为盈。
　　2021年公司营业收入9.35亿元，同比增长164.22%，归母净利润2547万元，相比2020年扭亏为盈，主要系1）下游整车需求旺盛带来出货量回暖推动公司产能利用率大幅提升；2）2021年车载电源集成产品出货量17.17万台，相较2020年增长187.60%，驱动公司营收快速增长。
　　2022年前三季度营收增长，盈利能力承压。
　　2022年前三季度公司实现营收10.63亿元，同比增长64.25%，归母净利润747万元，同比下降42.71%，主要系1）2022年全球供应链体系震荡，公司生产所需主要原材料半导体供给紧张，其价格上涨明显，导致公司成本上升，毛利率下降，尽管最近一期公司营业收入持续保持增长，但净利润有所下滑；2）在原材料成本上涨较快的背景下，公司仍坚持保交付。
　　车载电源集成产品是公司主要收入来源，燃料电池业务有望成为新的收入增长点。
　　2015年公司逐渐剥离LED驱动电源业务，专注于新能源汽车领域业务发展。2017年以来，公司的车载电源集成产品收入的占比从34.54%提升至2021年的67.15%。
　　在盈利能力方面，2021年车载电源集成产品毛利率为11.49%。公司新开发燃料电池相关产品，2021年、2022年上半年燃料电池产品实现收入1.53亿、0.55亿元，占总营收17.89%、9.83%。
　　盈利触底反弹，2022年前三季度业绩承压。
　　过去几年，公司主要盈利指标经历V型反弹，毛利率相对于净利率更加平稳。
　　2021年由于产能利用率和产销率提高，盈利情况出现改善，毛利率和净利率分别为20.77%和2.73%，主要系2020年疫情影响当年盈利能力。2022年受半导体供应紧张导致价格抬升影响，前三季度毛利率和净利率分别为13.15%和0.66%。
　　业务毛利率方面，公司主营业务车载电源毛利率波动较大，2022上半年车载DC/DC变换器、车载充电机、车载电源集成、燃料电池的毛利率分别为28.54%、16.86%、5.16%、39.96%。
　　公司实控人是吴壬华先生及毛丽萍女士，持续稳健经营能力强。
　　公司实际控制人为董事长兼总经理吴壬华先生及副总经理毛丽萍女士，二人系一致行动人。吴壬华先生直接持有公司26.56%股份、毛丽萍女士直接持有公司1.38%股份，二人合计直接持股27.94%。
　　永丰县鑫奇迪科技有限公司和永丰县鑫奇迪科技有限公司是公司的员工持股平台。公司下设全资子公司杭州欣锐、江苏欣锐、上海欣锐和武汉欣锐，负责车载电源及集成产品和软件的销售，控股子公司深圳欣锐李尔电控技术有限公司主要进行OBC产品研发和销售，公司持股51.00%。
　　2 快充车型量产在即，800V车载电源产品有望抢占先机
　　2.1 800V车载电源产品升级，SiC降本加速快充渗透
　　800V高压路线是快充技术的发展趋势。快充原理即为通过大功率直流电加快锂离子在正负极之间的迁移速度，实现方式分为大电流或者高电压。
　　1）大电流：在400V电压平台下，通过提升电流至500A+实现200kW级别快充，充电10min，一般乘用车续航可以达到200-300km。目前主要使用400V架构+大电流的车型是特斯拉Model3、ModelY，充电效率约为92%；
　　2）高电压：电压平台从400V升至800V，提升整车的动力及续航性能，需要串联更多数量的电池并将重新适配高压部件，充电效率可达到98%。
　　2019年4月保时捷TaycanTurboS全球首款800V纯电动车型诞生，最大充电功率可达320kW，大小三电系统适配800V电压平台；2020年12月现代汽车首发可实现800V的电动车平台＂E-GMP＂，今年搭载＂E-GMP＂平台的现代IONIQ５量产，最大充电功率350kW，高压部件均采用800V电压平台，极狐αSHI版、广汽AIONVPLUS、小鹏、比亚迪、岚图、理想、奥迪、通用等纷纷进军800V高压快充路线。
　　800V车型量产在即，2025年主流车型将支持高压快充。国内外市场800V车型量产时间预计在2023-2025年，会优先搭载在中高端车车型，通过规模化带动成本下降逐步扩大应用范围。2023年满足3C以上高压快充的高端车型将密集上市，2025年主流车型将会支持高压快充。
　　全系800V电驱向下兼容400V架构综合优势明显，车载电源产品需升级。800V充电桩及车载高压部件等配套短期不完善，当下需要考虑兼容400V和800V充电桩应用，衍生出不同纯电高压架构：
　　1）电驱兼容方案：车载部件（直流快充、交流慢充、电驱动、动力电池、高压部件）均为800V，通过电驱动系统升压，兼容400V直流充电桩；
　　2）DCDC升压兼容方案：车载部件均为800V，通过新增400V-800VDCDC升压兼容400V直流充电桩；
　　3）动力电池向上兼容方案：车载部件均为800V；2个400V动力电池串并联，通过继电器切换灵活输出400V和800V兼容400V直流充电桩；
　　4）DCDC降压兼容方案：仅直流快充和动力电池为800，交流慢充、电驱动、高压部件均为400V，新增400V-800VDCDC实现400V部件与800V动力电池之间的电压转换，兼容400V直流充电桩；
　　5）动力电池向下兼容方案：仅直流快充为800V，交流慢充、电驱动、负载均为400V，2个400V动力电池串并联，通过继电器切换灵活输出400V和800V，兼容400V和800V直流充电桩。性能、系统成本以及整车改造工作量评估，我们认为电驱兼容方案拥有综合优势。
　　SiC替代Si基功率元件推动800V车载电源产品升级。
　　整车电压平台从400V升至800V，电驱、电池、车载电源系统、配电系统、高压线束及热管理系统进行适应性更改，电驱及车载电源产品(OBC及DCDC)Si基功率器件接近材料极限，800V高压平台下无法满足应用需求，需要以SiC作为功率元件进行替代。
　　1）宽禁带、2）高击穿电场：SiC的禁带是Si的3倍，可转化为高10倍的击穿电场，能够符合高电压（通常为1200V或更高）的应用场景下的单极器件；
　　3）高热导率：SiC的热导率是Si的3倍，与铜相似，功率损耗产生的热量可以以较小的温度变化从SiC中传导出去；
　　4）高工作适应温度：由于较高的熔化温度，理论上SiC器件可以在200°C以上的温度下良好运行，降低冷却系统的成本。
　　SiC降本有望实现全系800V平台下整车成本与400V平价，快充渗透有望加速向中低端车型拓展。SiC应用对系统效率提升约2%，对应整车续航提升约5%，过去五年SiC二极管相比Si二极管价差不断减小，SiC MOS售价也在不断下降，2021年收到供应短缺影响微涨，SiC器件价格大约是IGBT的6-7倍，伴随SiC国产化进程逐步推进，成本和售价大幅降低，SiC-MOS有望与Si-IGBT成本打平，加速高电压大功率进一步向中低端车型渗透。
　　2.2 大功率、双向化、高压化、集成化构建车载电源产品发展趋势
　　OBC大功率化发展趋势助推慢充速度提升。由于电动车的动力电池只能接收直流电，交流充电桩输出的电流经车载充电机（OBC）进行AC-DC整流转换后向动力电池充电。目前主流的车载充电机功率为3.3/6.6/11/22kW，OBC功率决定慢充的速度，随着慢速补能市场的进一步提升，OBC逐渐向大功率化发展。
　　OBC双向化趋势将从V2L延伸至V2G。双向车载电源既可以满足消费者电动汽车多种应用场景的需求，又可实现功率的双向流动，减少能量的浪费，因此双向车载电源的市场认可度提高，市场渗透率不断提升。
　　目前，双向OBC主要有四种模式：V2G（车辆到电网）、V2L（车辆到负载）、V2H（车辆到家庭）、V2V（车辆到车辆）。V2G技术可以将新能源汽车的储能设施作为可调节负荷的＂分布式储能＂，实现在用电低谷时充电，在用电高峰时对电网发电，从而平抑电网波动。
　　V2L可以实现为照明灯、冰箱、手机等小功率电子、电器类产品供电，是目前主流的双向化应用，V2G技术的进一步渗透将推动车网互动，目前，国家电网在我国18省市开展车网双向互动试点项目，累计V2G充放电量超过80万kWh，完成了商业场景、家充单位放、单位充单位放等多个场景的运营。
　　高压化是实现快充、提升充电效率及整车续航的关键。目前纯电乘用车电压通常在200-400V之间，提升电压有助于降低电流，从而降低功率损耗，提高充电效率，缩短充电时长，同时，工作电流的减少可以进一步降低同样行驶里程中的电量消耗，从而延长汽车里程数。
　　2021年，包括比亚迪、理想、小鹏、广汽、吉利、北汽等在内的众多车企已经开始布局800V快充技术，我国800V高压快充行业进入发展加速期。电动车高压化趋势要求功率元件进行SiC替换，可实现体积更小、频率更高、开关损耗更低，提升电驱动系统在高压、高温环境下运行的稳定性。
　　集成化减少零部件数量，实现降本和轻量化双重优势。集成化同时体现为两个维度：
　　1）物理集成：将电源系统与电极、电控等多种部件简单的方式组合在一起，形成多合一的系统。
　　2）板集成：在增加部件的同时，优化产品内部空间结构，提高集成的深度，进一步降低产品的体积和重量。
　　基于新能源汽车的整车布置空间要求，相关功能的汽车零部件通过集成化设计，能够减少占用空间和产品重量，节约成本。
　　2.3 行业竞争格局集中，市场空间增量可期
　　第三方独立供应兼具技术及成本优势，占据主流供应模式。目前新能源车车载电源行业参与方主要有：
　　1）第三方独立供应商：做专业定制直供，即专业车载电源厂商与整车厂深度绑定，为特定车型定制开发产品，代表企业有欣锐科技、台达电子、联合电子等，具备产品规模化优势，具备较强的自主研发能力；
　　2）汽车零部件集成供应商：由第三方系统集成商主导，采购车载电源产品后与电机、电控等产品集成，再向整车厂提供解决方案，代表企业有汇川技术、蓝海华腾等，这类企业切入行业较早、品牌影响力较强；
　　3）整车厂自供：整车厂在体内自主生产车载电源配套自有车型，代表企业有比亚迪（弗迪动力）、特斯拉等，这类企业的优势在于与下游整车厂黏性更强，占据稳定市场份额。
　　OBC行业集中度较高，弗迪动力和威迈斯位于第一梯队。
　　2022年OBC行业CR5约为74.74%左右，相比于2021年的75.10%几乎持平，行业集中度较高。其中，弗迪动力和威迈斯市占率分别接近30%和20%，行业地位稳固，特斯拉、英搏尔、富特科技紧随其后。
　　随着800V高压系统需求的进一步推动，在未来产业加速发展，技术快速迭代的趋势下，OBC将快速向下游渗透，头部企业的产品技术水平领先，行业集中度有望进一步提升；同时，头部企业充分利用资金及技术优势先后宣布大规模扩产计划，有望在未来占据更大的市场空间。
　　资金、技术、认证壁垒较高，新进者赛道切换难度较大。
　　车载电源产品的壁垒主要体现在：
　　1）资金：新能源汽车核心零部件生产成本逐渐上升，产品技术迭代要求公司保持研发投入提升核心竞争力，拥有足够的现金流才能在行业中发展，资金是行业准入的重要壁垒。
　　2）技术：公司产品集现代计算机技术、电力自动化技术、电力电子技术、自动控制技术于一体的综合性产品，同时对安全性、转化效率要求高，也需技术经验积累，高技术、跨学科、综合性人才的配合。
　　3）认证：车规级产品生产需具备IATF16949认证，大型OEM需要对供应商的资产规模、管理水平、历史供货信息、生产能力、产品性能、销售网络和服务保障能力等方面进行综合评审，认证周期长，为保证汽车质量的稳定性，整车生产企业会保持与供应商的稳定供应关系。
　　快充渗透叠加新能源车销量提升，集成化产品市场空间可期。
　　随着新能源车销量提升，按照一台车搭载一套车载电源系统（DCDC+OBC）,根据我们测算，我们预计车载电源产品全球市场规模2022/2023/2024/2025年有望达到402亿元/542亿元/714亿元/909亿元，2021-2025年年复合增长约为41.70%。
　　其中，集成化产品的渗透率提升有望进一步增加CDU产品的市场规模。
　　3.车规级800V电源产品实现量产，积极扩产有望全球布局
　　3.1核心技术自主掌控，800VSiC产品实现量产供应
　　研发投入处于行业平均水平，多项技术研发保持核心竞争力。2021年、2022年上半年公司研发费用为0.68/0.46亿元，研发费率占比7.32%/7.47%，处于行业平均水平。
　　在研产品包括11KW双向板集成D+C一体化项目、3.3kw双向板集成一体化充电产品平台项目、商用车燃料电池系统多合一项目、双向11kW+2.5kW板集成（＂G6代＂）项目、双向6.6kW+2.5kW板集成（＂G6代＂）项目，保证在行业的领先位置。
　　核心技术自主研发，推动主营产品保持市场竞争力。
　　公司自主开发了包括磁集成技术、两路错相运行的有源钳位技术、全桥LLC谐振软开关技术、无桥PFC技术、长寿命设计技术、数字化控制技术、汽车级产品可靠性技术、产品化工程技术、质量验证技术、汽车级功能安全技术在内的关键技术，广泛应用于公司DCDC、OBC、CDU等主营产品，2020-2022H1核心技术产品占营业收入比重分别为94.69%/91.55%/90.06%，有效提升产品功率密度、转换效率、使用寿命及可靠性，保持公司核心产品的市场竞争力。
　　第三代半导体应用全球领航企业，800V高压SiC车载电源产品率先实现量产。
　　公司最早于2012年开始探索G4代3kWDCDC变换器(效率为88%)的代际提升技术方案，并在2012年推出了SiC MOSFET，于2013年全球首次发布G5代3kWDCDC变换器，效率达到96%，与GREE在SiC技术开展深度合作，逐步成为第三代半导体SiC应用的全球领航企业。
　　2020年公司发布的CDU三合一平台化800V系统L4级集成技术高端方案已实现多种主流车型配套应用。
　　电控总成技术全球领先，创新推动集成化技术。
　　公司运用电力电子集成技术，已经实现了单一功能产品向系统集成产品的代际发展，现有的车载电源集成产品，从G3代3.3KW充电机到D+C集成产品再到CDU集成产品到G6代技术，可以实现动力电池系统+高压电控系统的＂九合一＂产品的深度集成化，缩小了产品体积，减轻了产品重量。公司CDU产品已在东风、现代、小鹏等乘用车上实现搭载应用。
　　800V高压OBC产品实现V2G深度双向功能，变换效率高达98%。公司完成800V高压双向OBC的研发，转换效率达到98%，可实现V2L、V2G两种双向变换，充电功率覆盖3.3-22kW需求。
　　3.2 客户结构高端化，全球化有望提升业绩增长空间
　　客户覆盖商、乘用车，结构持续高端化。
　　公司主要客户覆盖吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、江淮、长城、威马汽车、东风本田、广汽本田、丰田、现代、福田、金龙等国内外商、乘用车OEM。
　　其中，公司与小鹏汽车从2017年开始合作，2019年，配套小鹏P7智能轿跑高压＂电控＂集成产品实现量产供货，2022年3月P7第10万台整车量产下线，成为首个突破10万量产下线的纯电新势力车型；
　　2020年公司已获得吉利和沃尔沃汽车共享平台 PMA项目（吉利计划基于该平台架构推出 10余款新车）的 11KW车载电源集成产品的供货权和本田2021年 -2025年纯电动新车型车载电源集成产品的供货权；
　　2021年进入比亚迪混动车型DM-i供应体系，主要供应OBC+DC/DC+PDU等核心产品，也是比亚迪目前唯一车载电源外部供应商；
　　2021年公司进入吉利SEA浩瀚架构供应体系，与吉利合作为其高端品牌---极氪基于SEA浩瀚的架构提供OBC+DC/DC+PDU等核心产品；
　　2022年公司进入到吉利雷神动力架构供应体系。
　　率先应用碳化硅科技，为超1000款新能源汽车配套车载电源解决方案。
　　欣锐科技以车载电源的高质量标准研发大功率充电技术，率先突破了碳化硅功率器件、无电解电容设计等核心技术，开发多种封装方式的解决方案，满足多场景大功率充电需求，提升用户充电体验，目前已累计配套超100万辆车。
　　2021年公司聚焦新能源汽车业务板块，在研新能源汽车项目数为110项，稳步推进开拓市场规划，立足国内优质客户，通过集成类CDU＂多合一＂产品的不断进步，向集成化、小型化、轻量化发展，参与国际市场竞争。
　　下游客户整车销量持续提升，比亚迪有望贡献增量。比亚迪2022年1-10月DM-i车型销量70.76万辆，超过特斯拉中国的33.5万辆，未来随着下游整车厂商业务规模不断扩大，公司亟需新增产能以配套客户需求。
　　资质认证具备海外业务拓展条件，为公司全球化布局埋下伏笔。随着新能源汽车发展，对软件质量管理的要求和功能安全的需求逐渐提高，ASPIC认证和ASIL认证被相继提出，这两项认证是在海外展开业务的先决条件。
　　公司已经获得ASPICECL2及功能安全ASILD等级认证（最高等级），具备进入海外车企供应链的能力，为开拓海外市场，最终实现全球化的业务布局目标打下基础。
　　公司已获得汽车网络安全管理体系认证，为客户提供符合国际标准的产品。欣锐科技已于2022年11月25日正式获颁ISO/SAE 21434汽车网络安全管理体系认证证书，该证书由汽车检测认证领域的领导者TÜV莱茵授予，这标志着欣锐科技已经建立符合网络安全国际标准的完整产品开发管理体系，具备为客户提供符合国际标准网络安全产品的强大实力。
　　3.3 功率半导体国产化进程提速，公司积极扩产提升市场份额
　　直接材料占比高，半导体功率元器件国产化有望推动供需缓和实现降本。
　　公司上游行业主要是标准器件（如半导体功率器件、电解电容、集成电路、接插件、贴片阻容等电子元件）和定制器件（如PCB板、磁性元件、结构件、五金件等）等车载电源产品的直接材料成本占比高，功率半导体是第一大成本，占比约为14-20%。
　　2021年以来受到芯片供给紧张的影响，芯片采购价格呈现一定程度的上升，原材料价格上涨推动直接材料占比由85.72%提升至90.00%。
　　2022年11月，化合物半导体龙头三安光电宣布实现SiC芯片出货，国产化进程正在提速，从长期来看，国产化替代有望维持公司原材料成本及供应链稳定。
　　聚焦集成产品提升附加值，产能利用率维持高位。公司顺应下游需求集成化的发展趋势，通过扩产及内部转产持续提升集成化车载电源产品的产能，从2020年6.85万台/年提升至2022年Q1-Q3的33.45万台/年，除了受2022年上半年疫情影响下游需求外，产能利用率持续维持90%以上高位运行。
　　上海、深圳双中心布局，全国市场有望加速覆盖。2021年公司募资在上海建设新能源车智能化产线建设项目，预计建设周期为1.5年，预计2023年内投产，达产后年产25万套车载电源产品，提升新能源车载电源智能化水平，实现深圳、上海双总部，有效快速使公司业务在覆盖华南、华东市场的基础上辐射全国。
　　根据公司公告，预计项目内部收益率为12.48%，净现值为722.21万元，静态投资回收期为7.57年（含建设期），项目经济效益较好。
　　自动化产能建设再提速，有效承接下游需求。2022年公司拟募资进行深圳基地现有六条半自动产线进行升级改造，提高生产良率及效率，保持公司竞争力；扩大产能，满足公司业务扩张需求。预计项目建设期为两年，达产后将新增年产各类车载电源产品共41.62万预计税后内部收益率（IRR）为24.26%。
　　柔性化改造提升生产灵活性，提前布局集成类产品。2022年公司拟募资在上海嘉定新能源车载电源智能化生产基地引进九条自动化车载电源生产线，项目达产后公司每年可增加108.93万套车载电源集成产品的生产能力，有助于提高公司生产订单交付能力，增强公司盈利能力，促进公司可持续发展，建设期为两年，预计税后内部收益率（IRR）为16.09%。
　　4. 氢燃料电池DCF先行者，有望打造第二成长曲线
　　DCF是燃料电池系统的核心附件之一，功能复杂技术难度大。DCF是将燃料电池系统输出电压变换为满足电驱动系统需求的输出电压，实现燃料电池系统与电驱动系统之间的能量匹配的燃料电池系统核心附件之一，具备：
　　1）电流、电压、温度信号的测量、采集、调节功能；
　　2）电堆及系统状态参数的通讯功能；
　　3）故障诊断及安全保护功能，可应用于道路交通、轨道交通、船舶运输、航空航天、工程车辆及机械等场景。
　　大功率、集成化趋势明确，产品附加值有望抬升。
　　1）匹配燃料电池商用车大功率化趋势，DCF功率将实现增长。
　　2021年燃料电池汽车的系统功率大幅提升，其中70kW以上系统占比接近70%，大功率系统成为市场主流。系统功率50kW以下车型占比由2020年的54%，大幅下降到2021年的6%；50-70kW系统车型由2020年的41%下降为目前的24%。
　　燃料电池中重卡长期发展趋势必将是动力系统功率实现整车运行全功率范围覆盖，动力电池仅提供启动及峰值工况下的功率补充。
　　DOE统计了12种不同卡车运行过程的功率需求，168kW、260kW、360kW系统产品能够匹配35T以内级别卡车的运行需求。
　　中型卡车（6-14T）的功率需求围绕168kW；对于重型卡车（＞14T），总质量从15T、25T到35T，每增加10T，需求功率提升100kW，35T级别的重型卡车的功率需求达到360kW。
　　燃料电池系统功率提升对应DCF输入输出功率要匹配抬升，产品附加值有望随之增加。
　　2）集成化迭代不断加深，产品技术门槛不断提升。
　　燃料电池系统内的高低压电控部件包括DCF、PDU、空压机、电堆巡检等，DCF的深度迭代集成将与整车OBC、DCL等电气件集成为＂多合一＂产品，产品复杂程度提升推高高端产品门槛。公司已完成商用车＂六合一＂量产，集成DCF、OBC、空压机控制器、PTC、PDU及电堆检测功能。
　　车用燃料电池产业链细分领域市场规模空间巨大，2022-2025CAGR为80.67%。
　　根据《氢能中长期发展规划（2021-2035》，2025年我国燃料电池车保有量将达到5万辆FCV，按照2021-2025年年均复合增速，预计2025年燃料电池系统销量约为16691辆，2022-2025CAGR约为70.49%；随着燃料电池在中重卡等商用车领域的推广，大功率燃料电池需求增加，根据2016-2021年燃料电池平均装机功率的提升趋势，预计2025年燃料电池系统平均功率将达到161kW，在单车装机功率及燃料电池车销量提升的推动下，预计2022/2023/2024/2025年DCF市场规模分别为1.71/5.08/7.50/10.09亿元，2022-2025CAGR为80.67%。
　　燃料电池赛道布局早，产品规格覆盖全面，SiC应用提升转化效率。
　　经过十多年的氢燃料电池持续研发和技术创新，欣锐科技逐步支持多种类型燃料电池汽车的高压＂电控＂产品。2019年以来，燃料电池商用车和重型卡车领域在进行核心技术研发和规划布局，量产产品覆盖30-240kW宽功率区间，基于全SiC方案使得产品转化效率达到99%。
　　实现主流系统及车型搭载，产品可靠性强。公司DCF产品符合汽车级总成技术和汽车级软件技术要求，已服务包括亿华通、上海捷氢、潍柴、未势、海卓、清能股份、上汽大通等多个主机厂和集成客户，实现量产及稳定交付。
　　5. 盈利预测及估值
　　5.1 盈利预测
　　关键假设：
　　车载电源集成产品：随着公司产能提升及系统集成化趋势，公司车载电源集成化产品销量提升。我们预计公司车载电源集成产品2022-2024年营收增速分别为122.80%/87.50%/50.00%达12.80/24.00/36.00亿元；原材料成本逐渐回归，规模化效应逐渐凸显，22/23/24年对应产品毛利率分别为10.08%/15.00%/17.00%。
　　燃料电池相关产品：随着公司产能及燃料电池车推广，公司燃料电池DCF及＂多合一＂销量逐步提升，我们预计公司燃料电池相关产品2022-2024年营收增速分别为0.00%/62.66%/164.69%，达1.53/2.49/6.59亿元，考虑燃料电池汽车处于快速增长期，竞争程度较小毛利率保持较高水平，22/23/24预计毛利率分别为40.20%/40.00%/39.80%。
　　车载DC/DC变换器：随着公司产能提升及下游客户的拓展，公司车载DC/DC变换器稳步增加，我们预计公司2022-2024年车载DC/DC变换器营收增速分别为12.79%/15.50%/15.50%，达0.56/0.64/0.74亿元，随着原材料成本逐渐回归正常，规模效应凸显，22/23/24年毛利率分别为26.80%/27.00%/27.20%。
　　车载充电机：随着车载产品集成化发展趋势，我们预计公司车载充电机产量主要用于客户已量产车型，我们预计公司2022-2024年车载充电机营收增速分别为-30.64%/-5.99%/0.00%，达0.54/0.51/0.51亿元，随着原材料成本逐渐回归，22/23/24年毛利率分别为16.86%/23.00%/23.00%。
　　其他业务：公司其他业务收入主要来源主要为设计开发和技术服务收入。我们预计公司2022-2024年其他业务营收增速为30.00%/30.00%/30.00%，分别达到1.03/1.34/1.74亿元，对应毛利率分别为50.00%/49.00%/48.00%。
　　结合关键假设，我们预计2022-2024年公司营业收入合计达到16.46/28.98/45.58亿元，同比增长76.13%76.07%/57.28%，综合毛利率分别达到16.72%/19.12%/21.71%。
　　5.2 报告总结
　　公司是车载电源领导者，800V碳化硅集成化产品优势明显。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.59、1.80、3.83亿元，对应EPS分别为0.46、1.42、3.03元/股，对应PE分别为100、32、15倍。
　　公司经营产品的底层技术为电力电子，我们选取底层技术一致的从事车载电源业务的汇川技术、英搏尔，快充业务的特锐德，电驱系统的鸣志电器作为可比公司，22-24年同行业平均PE分别为66、36、23倍。
　　综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，给予公司2023年PE估值36倍，对应当前市值有11.40%的上涨空间。
　　6.风险提示
　　客户结构集中：公司拥有与吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、威马汽车、东风本田、广汽本田、现代汽车等国内外知名整车厂优质客户，2021年前五大客户销售额占年度总销售额占比达到59%，客户结构集中度较高，若核心客户经营不及预期可能会对公司业绩产生一定影响。
　　新能源汽车销量不及预期：公司下游主要为新能源整车市场，公司业务与新能源汽车行业发展呈高度正相关；若新能源汽车行业销售量不及预期，会导致公司营业收入增长缓慢。
　　核心部件供应及国产化替代不及预期：车规级芯片作为汽车产业核心关键零部件，在全球范围内存在短缺问题。我国新能源汽车产业中芯片仍然主要依赖于进口，国内车规级芯片市场多被国外芯片巨头垄断，原材料进口或国产化替代不及预期可能导致出货量下降。
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