报喜鸟研究报告景气上行，革新驱动

　　（报告出品方/作者：国盛证券，杨莹、侯子夜、王佳伟）1. 公司简介：中高端男装领军者，品牌稳步向上
　　1.1 发展历程：重新聚焦服饰主业，2023 年业绩预计快速增长
　　报喜鸟是国内领先的男装品牌集团，旗下品牌包括报喜鸟、HAZZYS 等，2021 年收入 超过 40 亿元。1）目前公司已经形成以中高端商务男装品牌报喜鸟（SAINT ANGELO， 原创）、韩国英伦休闲品牌哈吉斯（HAZZYS，代理）、高端定制职业装品牌宝鸟（BONO） 为代表的多品牌阶梯矩阵。2）2021 年公司收入规模达到 44.51 亿元（近 4 年 CAGR 为 15%）/归母净利润 4.64 亿元（归母净利率为 10.4%，近年有明显修复），集团所有品牌 门店数量达到 1600 多家，拥有温州、上海、合肥三大生产基地。
　　过去公司经历了前期快速发展、中期停滞亏损、后期聚焦主业快速复苏的阶段：
　　发展期（2001-2011）：凭借品牌的外延+渠道的扩张，公司业务体量快速扩大。 1）公司组建于 1996 年。自创立报喜鸟主品牌以来，公司凭借在中高档男式西装市 场具有的品牌优势与网络优势，业务实现快速增长。2）2007 年于深交所上市后， 公司通过门店规模的迅速扩张（2007 年报喜鸟品牌门店为 585 家，2011 年达到 821 家）、多品牌策略（推出子品牌圣捷罗，并从韩国 LG 公司手中拿下哈吉斯中国市场 代理权），业务迎来快速扩张，公司收入 2009 年突破 10 亿、2011 年突破 20 亿。
　　调整期（2012-2016）：多元化业务探索并不顺利，品牌经历调整。受服装行业整 体低迷的影响，公司的发展在 2011 年后进入了停滞期。由于报喜鸟、圣捷罗品牌未 及经营预期，公司开始进行品牌调整，哈吉斯与恺米切等子品牌开始快速拓展网点。 此外，公司于 2015 年设立报喜鸟创投进入投资领域，2016 年对投资的互联网公司 共计提减值准备 2967 万元，上市以来首次出现亏损。
　　复苏期（2017 年至今）：回归主业及优势品牌，报喜鸟发展稳定，哈吉斯增长迅速。 2017 年，公司将重心放回主业，重点发展优势品牌，并通过加快网点拓展促进品牌 增长，提升单店质量以保持现有规模。这一时期公司主营业务收入恢复增长，2017 年主营业务收入较上年同期上升 30%。主品牌报喜鸟收入稳定，子品牌哈吉斯开始 快速增长，其他子品牌如乐飞叶、恺米切等也在快速孵化。
　　2022 年因疫情等环境因素，公司经营表现遭受影响。2023 年以来恢复迅速、我们估 计全年业绩有望快速增长。1）2022 年内线下客流有波动、对服饰行业线下门店销售产 生冲击，同时电商销售因跨区物流受限亦受到扰动。公司作为男装行业头部品牌集团，经营业绩也受到影响，2022Q1~Q3 收入/业绩分别+2.2%/+4.7%至 30.4/3.8 亿元。2） 2023 年以来消费环境明显好转，我们跟踪 1~2 月公司 HAZZYS 品牌流水快速增长、主 品牌报喜鸟流水增速目前亦有明显环比改善，我们判断公司 2023 全年业绩有望快速增 长 20%+。
　　1.2 业务模式：原创+代理品牌定位互补，自主生产+外协加工模式结合
　　公司主营业务为品牌服装的研发、生产与销售。1）公司旗下自主培育了数个原创品牌， 同时也以代理经营国际品牌的方式经营业务：拥有原创品牌报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利 格兰等，同时代理经营哈吉斯（HAZZYS）、乐飞叶（LAFUMA），恺米切（CAMICISSIMA） 等国际品牌。2）在产品生产方面，公司采用自制生产+委外加工结合的生产模式：西服、 衬衫等主导产品以自制生产为主，生产基地主要位于浙江温州、上海、安徽合肥；其他 品类主要采用委外加工方式进行生产（包括衬衫、T 恤、夹克、羊毛衫等）。
　　1.3 股东和管理层：股权结构稳定，管理层经验丰富
　　公司股权架构目前趋于稳定。1）1996 年，报喜鸟服饰集团由三家家族企业组建合并而 来，而后一直采取职业经理人模式。2010 年开始，公司最初的创业合伙人陆续退出，吴 志泽家族主导公司经营。2017 年开始，董事长吴志泽之女吴婷婷进行了多轮增持，结束 公司股权分散的历史。2）目前（据 2022 年三季报披露）吴志泽、吴婷婷合计持有公司 37.9%的股权，核心股东结构稳定。
　　公司业务架构成熟，业务板块清晰。经过多年的变革、调整、探索，公司已形成清晰的 发展战略和实施策略。目前报喜鸟控股公司下属有五个业务板块：报喜鸟本部、凤凰国 际本部、凤凰销售本部、宝鸟本部和报喜鸟创投，在品牌定位一致性的原则下保证了业 务模块清晰，发挥了扁平化管理层级少、效率高的优点。 管理层经验丰富，专业能力强。董事长于 1980 年开始创办服装企业，1996 年组建报喜 鸟集团，是报喜鸟品牌的创始人之一，现已深耕服装行业 30 余年。公司其余董事、高管 多有相关从业经历。2. 投资亮点：品牌矩阵架构清晰，兼具成长性与稳健性
　　公司以男性商务群体为主要人群，建立起风格及价格带互补的品牌矩阵。公司以多品牌 运营的模式发展：成熟品牌（包括报喜鸟、HAZZYS、宝鸟、所罗）强化品牌力和市场规 模，渠道优化、扩展品类；成长品牌（包括恺米切、乐飞叶、亨利格兰）聚焦自身品类 优势健康发展；培育品牌（东博利尼）目前仍在孵化中。
　　三大核心品牌稳健发展，贡献收入占比 90%：中高端商务男装品牌报喜鸟（SAINT ANGELO，原创）、韩国英伦休闲品牌哈吉斯（HAZZYS，代理）、高端定制职业装品 牌宝鸟（BONO）。2021 年三大核心品牌报喜鸟/HAZZYS/宝鸟销售收入分别 16.1/14.5/8.4 亿元，占比分别为 37%/34%/19%，合计占比约 90%。
　　多品牌运营平台效率提升，其他品牌做到标准、可复制的管理：公司成长中及培育 品牌包括 Lafuma（乐飞叶）、Camicissima（恺米切）、东博利尼等，与三大核心品 牌形成较为成熟、风格互补的品牌组合。
　　2.1 HAZZYS：运动休闲赛道领先品牌，成长性强
　　HAZZYS 是公司代理品牌，定位于中高端运动休闲赛道，近几年迅速成长，2021 年贡 献公司报表收入 14.5 亿（过去 4 年 CAGR 为 22%）。哈吉斯（HAZZYS）是起源于韩 国的英伦风休闲品牌，在中高端英伦休闲风格细分市场处于行业领先地位，具有较高知 名度、美誉度和忠诚度。近年来 HAZZYS 品牌在中国市场保持高速增长，2021 年为公司 创造收入 14.5 亿元（占公司总收入的 34%，接近主品牌报喜鸟），2017-2021 年收入 CAGR 为 22%，未来有望超越主品牌成为公司的第一大收入来源。
　　HAZZYS 创立于 2000 年，是韩国 LF 时装集团旗下的英伦风休闲品牌。哈吉斯品 牌理念源于英国的赛艇运动（HAZZYS 是剑桥大学赛艇俱乐部的名称），标志为英国 皇家猎犬，品牌旨在展现年轻人热爱生活、亲近自然、不断进取和勇于挑战的精神。
　　2007 年起公司将 HAZZYS 引入中国市场，并于 2011 年获得独家代理权。2007 年公司与 LF 时装集团达成合作并将 HAZZYS 引入中国市场；2011 年公司获得其独 家商标代理权（有效期为 10 年）；2012 年 HAZZYS 在中国组建自主研发团队，目前 HAZZYS 中国市场业务已实现产品研发、生产、销售的本土化。HAZZYS（中国）产 品的设计与开发均立足中国市场需求，而 LF 时装集团按一定比例收取品牌使用费， 2021 年品牌使用费约 0.7 亿元（占公司 HAZZYS 品牌业务收入比例约 5%）。
　　2021 年公司与 LF 集团续约 10 年，并新增箱包品类的授权。2021 年内，公司及 全资子公司迪美瑞与韩国 LF CORP.续签了《品牌许可合同》，在原来主要条款基本 保持不变的基础上，新增箱包品类的授权。
　　2.1.1 产品品质卓越、设计低调，匹配都市青年审美
　　HAZZYS 产品整体定位于英伦休闲风格，加入时尚都市的设计元素，并基于国人的身材 与审美进行了本土化调整。1）从产品风格上来看：HAZZYS 以休闲男女装产品为主，所 面向的消费者主要为高线城市具备一定消费能力的年轻人群，在风格上主张将经典英伦 风格与时尚元素结合、展现低调、克制的张扬。2）从产品价格来看，HAZZYS 天猫旗舰 店内卫衣价格约 999~1790 元/件（吊牌价，下同），Polo 衫定价 690~1390 元/件，单西 2490~3690 元/件，价格处于中高端档位。
　　以服装为主，向包类、鞋类等品类拓展，试水高尔夫系列。据公司公告，目前 HAZZYS 中国线仍以服饰为主（HAZZYS 韩国线除了主要的服饰品类之外，还包含高尔夫、 美妆等模块），未来公司将继续加快包、鞋等品类的开发，并试水高尔夫系列，丰富 产品品类以促进销售，2022 年 6 月 HAZZYS GOLF 中国首店于上海开业。
　　细分系列风格有所分化，针对不同消费场景调整设计。HAZZYS（中国）品牌服饰主 要包括四大系列：GENTLE（商旅系列）、BRIT（休闲系列）、PHIZ（YOUNG 系列）、 H.R.C（俱乐部系列），各系列产品风格特点有所差异、以匹配不同的消费场景。例 如：商旅系列产品设计具备浓郁的经典英伦+时尚都市风格，核心品类包括衬衫、单 西等，剪裁优良、版型修身，适配都市年轻人商务场合着装需求；而俱乐部系列则 将运动与英伦休闲风相结合，运用具备防水、防风、强保暖性等功能性面料，产品 款式设计也更具备活力。
　　近年来 HAZYYS 品牌在中国市场稳步发展、受到一二线城市年轻消费人群的欢迎。服 饰行业竞争激烈、格局分散，我们认为 HAZZYS 之所以能够在众多中高端服饰品牌中 脱颖而出，根本原因离不开其优质的产品基础：
　　1、产品品质好、耐穿性强，面料具备功能性，做工工艺细致。例如：公司研发升级制造 工艺，开发液氮面料，在面料制造过程中使用 Regal 整理技术改变棉纤维的截面形状和 纤维结晶持久度，在提升了手感及外观的同时更加持久耐用，基于此公司在 HAZZYS 品 牌下推出防皱容易搭理的 T 恤及 polo 衫；推出抗菌科技系列，包括 T 恤、裤子等多个品 类产品，将抗菌制剂与织物以涂层方式复合，使得织物具备抗菌功能，达到穿着时抑制 细菌增长、保持卫生及舒适度的作用。
　　2、设计低调，多采用经典款+小 logo 或老花的设计，彰显＂克制的张扬＂，匹配都市年 轻人群审美。HAZZYS 品牌产品在设计上具备明显的自我风格，核心思路是将英伦休闲 与都市时尚结合，多采用具备英伦风情的条纹格纹、千鸟格、粗线针织、牛角扣、双排 扣等元素，搭配低调简约或经典复古的颜色，胸口处一般设有简单的品牌小标，版型修 身，整体款式设计低调但有腔调，使得消费人群在穿着时能够彰显自我内涵。例如 HARÏATO 系列，主打品牌经典老花设计（即将象征 HAZZYS 的经典＂H＂字母以对角线 穿插，作为印花设计的主要元素），在彰显品质感的同时，版型上保留年轻化的设计，匹 配一二线城市具备一定程度消费能力的年轻人群的审美；而在具备活力的 H.R.C 系列和 充满趣味性设计的 YOUNG 系列中，也会使用颜色的对比或品牌自有 IP 的印花来强调复 古英伦休闲感。未来品牌将持续对休闲品类进行创新和年轻化更迭，此前推出 MARKWIGAN 联名、Playforever 联名、云朵系列等，受到年轻消费者喜爱。
　　3、价格定位相对适中，相较于优衣库等快时尚品牌来说品质更好、品牌调性更独特，相 较于国际一线轻奢品牌来说性价比更高。据天猫数据，HAZZYS 品牌 polo 衫售价在 690~1390 元/件（吊牌价，下同），衬衫售价在 890~1990 元/件，产品价格定位于中高 端档位。与同业相比：1）HAZZYS 定价明显贵于大众服饰品牌优衣库、海澜之家等，品 质也明显更好、品牌更加小众低调；2）相较于设有类似产品的国际品牌 Burberry 等而 言，HAZZYS 性价比更高、品牌溢价更少。3）整体来看，HAZZYS 品牌定价比中高端品牌 Ralph Lauren、Lacoste、比音勒芬等略低，风格相对更加年轻化、具备青春气息，为 一二线城市追求品质生活的年轻人提供了更合适的服饰消费选择方案。
　　2.1.2 目前直营为主、布局高线城市，未来以加盟模式加快下沉渗透
　　门店数量近年来稳中有增，目前仍以高线市场、直营模式为主。1）2012~2021 年 HAZZYS 品牌中国地区门店数自 144 家增长至 401 家，CAGR 约 11%。其中 2020 年以来公司在 疫情下主动进行渠道优化、整体门店数量基本保持平稳。考虑消费环境趋势变化，我们 判断 2023 年品牌有望恢复快速拓店的节奏。2）目前 HAZZYS 品牌门店以购物中心业态 为主、优质百货业态为辅，多以直营形式布局全国一二线城市核心商圈，未来在低线三 四线的加盟下沉市场具备较大的拓店空间与潜力。据公司公告，截至 2021 年末 HAZZYS 品牌（中国）线下门店合计 401 家，其中直营店铺 301 家（店数占比 75%）/加盟店铺 100 家（店数占比 25%）。
　　店数层面：HAZZYS 品牌业务体量尚小，目前仍处于渠道规模扩张的阶段，我们综合测 算品牌全国门店数量上限在 800 家左右（当前仅 400 家左右）、仍有翻倍的开店空间。
　　高线直营门店：目前品牌已覆盖全国大部分 1~2 线城市，后续有望继续加密。对 比同业品牌来看，产品风格及定位相似的国际品牌 Lacoste/Ralph Lauren/Tommy 品 牌目前中国区门店分别达到 415/220/298 家，国内中高端运动休闲比音勒芬在高线 城市的直营门店（截至 2022H1 末）达到 544 家。考虑 HAZZYS 定位相较以上同业 品牌而言性价比更高、客群更加年轻、开店潜力相对更大，我们综合判断 HAZZYS 品牌在高线城市市场的合理开店数量有望达到 500 家左右（目前高线直营渠道实际 开店 300 家左右）。
　　低线加盟门店：未来将加强加盟商拓展、渠道下沉，深入挖掘三四线城市消费潜力。 1）据 HAZZYS 品牌官方微信公众号数据显示，目前品牌门店覆盖中国 32 个省级行 政区，对于高线城市及商圈的大范围覆盖对于低线城市有望形成品牌辐射效应、未 来有望助力渠道的下沉。2）目前公司加盟渠道收入占比较低（我们估算占品牌全渠 道收入的比例约 10%~15%）。近年公司持续开拓优质加盟商、并主动关闭低效店 铺，完善供应商管理，协助加盟商进行员工培训等，我们预计未来将持续提升低线 加盟渠道占比、以扩大品牌销售规模。考虑三线城市数量（51 家），我们估算 HAZZYS 品牌在低线城市市场的合理开店数量在 300 家左右（目前低线加盟渠道实际仅开店 100 家左右，未来有广阔的开店覆盖空间）。
　　店效层面：我们估算 2021 年 HAZZYS 品牌门店店效超过 350 万，未来有望平稳有升。 公司近年持续进行 HAZZYS 品牌的渠道优化，包括升级终端门店形象与位置（主动关闭 低效店铺，新开优质门店）、增强终端一线人员销售能力、利用数字化工具加强会员客群 的运营、升级配补调系统优化存货管理等，有望助力提升单店业绩水平：①店铺面积平 稳微增。据公司公告我们计算，2019~2021 年直营门店平均面积分别 115/118/123 平方 米，加盟门店平均面积分别 113/114/117 平方米；②品牌力、产品力出色，门店终端运 营效率高，我们综合判断品牌坪效处于业内较高水平。
　　电商拓展多平台、多模式业务，品牌知名度持续提升。近年我国电子商务市场迅速发展， 各平台竞争也进入白热化阶段，公司把握行业趋势，积极探索线上业务发展新模式。1） 进驻天猫、京东、唯品会、抖音等多个电商平台，组建抖音运营中心、我们跟踪其直播 电商业务发展迅速，借助微信小程序实现销售的全域互动。截至 2023 年 2 月末，HAZZYS 品牌天猫旗舰店/京东旗舰店粉丝数量分别达 263/222 万。2）通过线上渠道强化品牌宣 传的辐射效应，利用短视频等新型媒介（包括微信、抖音、小红书等渠道）进行品牌宣 传，2022 春夏大秀时借助现场直播、有效提升产品销售与品牌知名度。
　　2.2 主品牌报喜鸟：年轻化革新带来新活力，稳健发展
　　公司主品牌报喜鸟近年来稳健发展，2021 年收入 16 亿左右。1）报喜鸟（SAINT ANGELO）诞生于 1996 年，定位于商务男装，产品品类包括西服、衬衫、毛衫等，以 ＂打造更适合中国人体型的西服＂作为品牌产品层面的核心追求。2）自报喜鸟品牌开 始实施战略转型以来，品牌坚持以年轻化、高端化为主线，在产品品类、材质面料、定 制业务等多方面积极创新。2019~2020 年报喜鸟品牌收入表现平稳，2021 年则增长迅 速，综合来看过去 4 年（2017~2021 年）品牌收入 CAGR 约为 10%，2021 年报喜鸟 品牌销售收入 16.1 亿左右，占当年公司总收入的 37%。
　　2.2.1 产品注重本土化，做宽品类，做深品牌
　　在产品层面，报喜鸟品牌以＂打造更适合中国人体型的西服＂作为产品层面的核心追求， 基于西装品类最关键的版型、面料两大因素，针对性的进行研发、调整、创新，并持续 拓宽西装品类，打造符合多场景、多用途下的多样化产品系列。
　　1、版型：报喜鸟深谙西装版型本土化的重要性，针对中国男性身材研发版型，满足南北 地区人群体貌特征差异化需求。西装起源于欧美地区，但由于气候、饮食、人种等原因， 亚洲男性体型与文化与欧美存在差异。报喜鸟基于国人身材特色，针对北方及南方人群 身形的差异进行针对性的版型设计及改进：
　　针对亚洲男性身材，调整衣长及剪裁比例，包括袖长、臂围、腰线剪裁等。报喜鸟 品牌针对亚洲人体型，着重调整服装版型设计细节，包括上移西服外套的腰线凸显 比例、上提袖窿使得其和腋下部分更服帖、打造适合中国人的垫肩尺寸及厚度来修 饰肩部线条、提高西裤膝盖部中档线设计以优化腿型等。
　　研发舒适版、标准版、修身版三个主流成衣版型，匹配中国南、北方不同男性身材 需求。其中，舒适版版型针对身材相对壮硕的男性，设计偏宽松、微修身、腰线自 然；标准版版型则轮廓修身、收腰平缓，适合骨架较小的男性，穿着时呈现＂X＂型 轮廓；修身版版型则针对瘦高型、直体型男士，通过对腰线、后背线条设计的优化 来达到挺拔有型的效果。
　　2、面料和材质：注重功能性与舒适性，内部研发+外部共创结合，基于面料和工艺的优 化持续开发具备高性能的商务男装。
　　内部建立完善的研发团队、外部产研结合。1）公司内部建立专门的研发团队，进行 新工艺、新技术、新面料、色彩及版型的研究与开发，近年来公司研发费用投入稳 步上升、研发团队人员数量保持稳定。据公司公告，2021 年全公司研发投入约 0.8 亿元（占营业收入比重约 1.7%）、研发团队人员合计 376 人（占员工总数约 4.8%）、 自有服装设计师 129 人。2）在内部强调、重视研发的同时，公司与面料产业链中的 多个头部企业（包括泷定纺织、浙江三德纺织、韩国泰明、日本魅雅金等）达成战 略合作，通过面料的协同共创驱动优质产品的革新。
　　基于高性能面料及工艺的研发，持续创新迭代产品，迎合消费者对于舒适度、功能 性等多方面的需求。报喜鸟在衬衫品类中推出免烫衬衫、防污衬衫等功能性单品， 高度适配存在出行需求的商务人士；在运动西服品类中，使用具备弹力、抗皱、透 气、防污、防水的高性能面料，以满足商务人士出差或休闲需求。据公司公告，报 喜鸟可机洗西服获得中国纺织工业联合会颁发的＂2021 年度十大类纺织创新产品＂ 称号。
　　3、风格：做宽品类风格，打造多场景下适穿的西装系列。报喜鸟品牌深度挖掘商务男 装品类市场，产品覆盖全年龄层，并聚焦 30 岁~45 岁的核心客群拓展休闲品类。近年 来报喜鸟开发运动西服品类，在满足商务着装需求的同时具备休闲舒适的特性，受到消 费市场欢迎。
　　丰富西装细分品类，形成风格和价格的差异化矩阵。1）旗下产品分为旗舰产品、 高端产品、引流产品，对应不同价格段的消费需求。平均来看，报喜鸟品牌西服主 流款式价格在 3000~5000 元/套。2）以穿着场景的细分化去扩充细分品类。以商 务场景及人群为主，推出正装、轻正装、休闲装三大系列，其中正装中又包括商务 套装、私人定制、婚庆等细分品类。
　　创新推出＂运动西服＂品类，占比预计持续提升。为把握当下服饰领域中流行的 ＂运动休闲＂风潮，报喜鸟品牌 2021 年推出＂运动西服＂系列：1）采用窄驳 头、夹克袖型、宽松肩型、收腰位略下移，在保留西服款式设计的同时增强运动休 闲的风格属性。2）使用弹力、防污、防水的面料，兼顾舒适性与实穿性，有效解 决传统西服消费的局限性。据公司公告，未来报喜鸟品牌将持续发力运动西服品 类、提升其销售占比。
　　2.2.2 加盟为主，个性化定制协助会员维护
　　过去几年疫情对报喜鸟品牌开店节奏产生扰动，后续店数有望平稳有增。1）店数： 2016~2019 年报喜鸟品牌门店数量稳步提升，2020 年在疫情影响下进行渠道优化、门 店数量小幅下滑，2021 年则恢复稳健开店、渠道优化的步伐，未来店数每年有望小幅增 长。截至 2021 年年末报喜鸟品牌线下门店数量合计 796 家（当年新开店铺 93 家，关闭 店铺 76 家，合计净开店铺 17 家）。2）店效及面积：我们测算报喜鸟品牌直营/加盟门店 营业面积平均分别 130+/240 左右平方米，近年来基本保持平稳。 以加盟模式为主、管理体系完善。1）从销售模式来看：公司线下以加盟模式为主，深入 渗透全国市场，其中直营门店数量分别为 229 家（店数占比 29%），加盟门店数量 567 家（店数占比 71%）。2）据我们跟踪，公司加盟商体系完善、管理效果较好，重点加强 对于战略店铺的扶持，且在重大节假日和主题营销活动的规划、店铺会员体系的建立和 维护、售后等服务方面给予加盟商指导。
　　公司通过门店深度接触消费者，以产品个性化定制的形式，增强消费者品牌粘性与复购。 报喜鸟品牌通过覆盖全国的线下门店直接触达消费者、采集数据，结合大数据系统整合 用户信息，并衔接后端全流程供应链，实现个性化定制+规模化生产的有效兼容。我们估 计定制业务占报喜鸟品牌业务比例稳定在 25%~30%之间，2022 年因疫情原因占比估 计略有下降、后续有望恢复。
　　在渠道端，通过覆盖全国的门店网络直接触达消费者，推进外籍定制巡店、集中量 体、搭配师等活动，把握个性化消费需求。据公司官网信息显示，消费者可以通过 电子化量身定制服装 EMTM（Electronic Made to Measure）虚拟定制模式，在几大 原有主流版型的基础上，选择自己偏好的面料花色、细节款式、制造工艺、纱线颜 色等，一人一版、一衣一款，以全渠道营销网络为基础，以云数据平台为核心（透 明云工厂），对个性化消费者的需求进行精准把控、精准营销。
　　在生产端，建立智能化流程系统，高效生产、优化成本。自 2015 年报喜鸟建立了 大规模个性化智能定制系统，以消费者的个性化订单为基础，与原材料供应商、外 协供应商共享大数据，整合信息并生成订单指令驱动智能工厂。据报喜鸟官网数据， 其智能化生产工厂的建设及应用使得生产效率提高 50%、交付时间由 14 天缩短到 7 天，同时物耗能耗下降 10%、产量生产人数减少 10%，提升效率的同时有效实现 成本优化。
　　2.3 宝鸟：能力扎实的职业装定制品牌，产能继续扩张
　　宝鸟是公司旗下的职业装定制品牌，在业内享有龙头地位。1）宝鸟服饰有限公司成立于 2000 年，深耕企业高档职业装的团体定制赛道已有二十余年，集设计、生产、营销、服 务于一体。据公司公告中上海服装行业协会统计结果，2018-2020 年宝鸟产销位于同行 业前三位，获得 2021 中国职业装十大品牌等荣誉、行业年度影响力品牌等荣誉。2）2021 年宝鸟品牌收入 8.4 亿元（占公司营业收入比例为 19%），2017~2019 年品牌收入以 8% 的 CAGR 平稳增长；2020 年因参与防疫物资的生产与销售、当年品牌收入迅速提升； 2021 年以来回归主营业务、收入则在高基数下有所下滑；我们估计后续宝鸟品牌收入有 望恢复稳健增速。
　　目前国内职业装集采、招标逐步规范化，宝鸟龙头优势凸显，积极开拓客户。1）宝鸟品 牌坚持直营、代理、大客户三驾马车均衡发展，线下网点辐射全国（目前国内已有 60 多 家），目前已为全国 40000 多家企事业单位提供服务，客户涉及金融、电力、烟草、能 源、通信、保险、交通等多个行业。2）我们跟踪，目前国内职业装集中采购模式及招标 进一步规范化，宝鸟通过升级产品研发及生产、强化团队管理与服务水平，有效加强大 客户订单的发展，并持续积极拓展新的大客户。
　　在生产方面，宝鸟旗下的三个工业园服务于公司多品牌的产品批量生产与个性化定制， 2021 年公司年产量 112 万件，过去 5 年 CAGR 为 15%，未来预计延续稳健增长。 1）据宝鸟品牌官网信息，目前宝鸟主要有三大工业园，分别位于上海松江、安徽合肥、 浙江永嘉，合计占地 400 亩，生产及管理人员约 3500 名，搭载 10 条西服及衬衫全自动 生产线。2）从生产量及销售量来看，2016~2019 年公司生产及销售数量基本保持稳步 增长态势，2020 年由于宝鸟参与防疫物资的生产与销售、故产销量当年同比高速增长， 2021 年以来则恢复正常。过去 5 年（2016-2021 年）公司销售量/生产量 CAGR 分别为 11.0%/14.6%，我们判断后续有望保持健康增长、以匹配公司业务所需。
　　设计研发实力强，致力于工艺改进：宝鸟的设计研发中心拥有 200 多名资深设计研 发人员，专注于职业装的工艺改进及技术创新，目前已荣获国家知识产权局授予的 十余项实用新型专利，成衣具有抗紫外线、抗菌、抗皱等功能性。在设计方面，宝 鸟在经典的意大利版型基础上，结合东方人的体型特征加以改良。
　　面料辅料合作国内外优质厂商。宝鸟主要负责成衣制作及销售环节。在面料方面： 宝鸟内部创建面料研发中心，为存在相关需求的客户进行专项研发，与国内外顶级 面料生产厂家合作生产；在辅料方面与 HELSA、KUFNER、COATS 等世界顶级辅料 品牌合作，打造卓越品质的产品。
　　2.4 其他品牌：健康成长中，辅助构建品牌矩阵
　　乐飞叶：户外时尚品牌，功能性产品为主，2010 年进入中国后健康成长。乐飞叶 （LAFUMA）注重户外基因与时尚元素的融合，产品除了户外服饰以外，还有箱包、 鞋履、配饰等。目标市场是 1-3 线城市 30~50 岁户外休闲爱好者，价格定位于中高 档：外套 999~5299 元/件、内搭 499~1199 元/件。1）1930 年乐飞叶诞生于法国 阿内龙；2010 年 11 月乐飞叶中国正式成立，第一家店铺在北京开业；2014 年乐飞 叶正式提出 Fashion into Technology，致力于将风格化的时尚设计与科技面料完美 结合；2018 年 10 月，乐飞叶成为首个亮相上海时装周的户外休闲品牌。2）品牌产 品线范围广、科技含量高，产品，未来乐飞叶将根据品牌定位加强核心品类的研发 和功能性面料的开发，适当推广买手制，突出品牌印花设计。
　　恺米切：专业衬衫品牌，工艺精湛，具备性价比。1）恺米切（Camicissima）是来 自意大利的衬衫品牌，隶属于 Fenicia 集团。2013 年，公司获得恺米切中国市场独 家授权，授权期限至 2038 年 4 月 30 日，目前恺米切在中国零售网点约 150 家。 2）恺米切专注制作上乘品质衬衫，以精湛的意大利工艺闻名于世，衬衫价格 1199~1599 元/件，目标客群为 1~3 线城市的 30~45 岁中产商务人士。品牌于 1962 年研发出＂免烫工艺＂技术，选用 100%长纤维纯棉面料，令衬衫随着体温越穿越 平整、免于熨烫、不易变形。近年来，恺米切注重调整产品结构，聚焦优势衬衫品 类、健康成长，并开发适合中国市场的高性价比单品。
　　东博利尼：低调轻奢男装品牌，目前仍处于培育期。1）东博利尼（TOMBOLINI）是 公司自主培育的意大利高端男装品牌，诞生于 1996 年，产品价格定位于轻奢，以高 端面料和精湛的剪裁工艺著称：单西 2980~5980 元/件、裤子 1680~2480 元/条、 衬衫 1180~1680 元/件。2）产品设计风格低调，核心品类包括 Flying 系列（采用功 能性面料，兼具运动休闲与典雅）、Dream 系列（意式风情浓郁）、Made To Measure 系列（提供私人定制服务），明星产品包括零克重单西（轻、薄、软、透，重量不超 过 280g）。3）2021 年门店全新形象店正式启动，并在长沙 ifs、青海海天、武汉国 际广场等购物中心开设主题形象店，未来品牌将集中资源打造标杆型店铺，低成本 试错小步快走。
　　亨利格兰：公司原创的中高端英伦高尔夫休闲男装品牌。1）亨利格兰（Henry Grant） 是报喜鸟集团旗下原创品牌，由英国籍新锐设计师亨利格兰于 1999 年开创，倡导 的＂生而不凡＂生活理念。2017 年，亨利格兰携手报喜鸟为中国男士打造英伦高尔 夫式生活休闲体验。未来品牌将重点进行渠道优化和产品提升，继续新增独立店铺。 2）在产品方面，亨利格兰以快乐自由的小熊猫家族故事为背景，融合舒适动感与现 代休闲，将英伦休闲与英伦运动相结合，展现自信惬意的品牌格调。品牌目标客户 为 30~40 岁追求舒适简约与健康活力生活方式的男士，衬衫 150~1000 元/件、裤 子 200~1000 元/条、外套 280~2500 元/件。3. 财务分析与盈利预测
　　2017 年起公司将重心放回主业，重点发展优势品牌，近年收入稳健增长。在这一阶段， 公司一方面通过拓展网点促进品牌收入规模增长，另一方面提升单店质量。2020 年因受 到疫情影响，开店节奏有所放缓，后续逐步恢复。2021 年公司营业总收入 44.5 亿元， 过去 4 年（2017~2021 年）CAGR 为 15%。2022 年公司经营业绩表现因疫情受到影响， 2023 年 有 望 复 苏 反 弹 ， 我 们 综 合 预 计 2022-2024 年 公 司 营 业 总 收 入 分 别 45.5/52.9/59.5 亿元，同比分别+2.3%/+16.2%/+12.5%。
　　分渠道来看：近年电商迅速扩张，直营、团购渠道稳健增长，加盟表现相对平稳。 1）从收入占比来看：2021 年电商贡献收入已经超过 15%，直营/加盟/团购渠道占 比分别为 41%/19%/20%。2）从收入增速来看：2018~2021 年间收入增长最快的 渠道是电商（CAGR 为 22%），主要系公司入驻抖音等新平台、并持续优化渠道结构 所致，而直营、团购渠道增速相对稳健（CAGR 分别为 7%/11%），加盟增速相对最 慢（CAGR 为 3%）。我们判断后续电商渠道依然有望保持快速增长。
　　分品牌来看：近年 HAZZYS 收入增速最快，其次是宝鸟、报喜鸟。1）从收入贡献 占比来看：2021 年三大核心品牌报喜鸟/HAZZYS/宝鸟销售收入分别 16.1/14.5/8.4 亿元，占比分别为 37%/34%/19%，合计占比约 90%。2）从过去收入增速来看： 2017~2021 年间收入增长最快的品牌是 HAZZYS（CAGR 为 22%），其次为宝鸟 （CAGR 为 19%），主品牌报喜鸟收入 CAGR 为 10%。
　　展望未来：我们认为 HAZZYS 品牌仍然是拉动公司收入增长的核心来源。1）考虑 HAZZYS 品牌目前规模仍在快速扩张阶段，我们预计 HAZZYS 品牌 2022-2024 年贡 献收入 14.9/18.1/21.4 亿元，同比分别+3%/+21%/+18%。2）考虑主品牌报喜鸟 渠道相对成熟、未来预计平稳有增，我们预计 2022-2024 年主品牌收入分别 16.2/18.4/19.7 亿元，同比分别+1%/+13%/+7%。综合来看，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别 45.5/52.9/59.5 亿元，同比分别+2.3%/+16.2%/+12.5%。
　　公司毛利率目前超过 60%，近年来稳步提升，我们判断主要系高毛利的品牌占比提升。 2017-2021 年公司毛利率分别为 60.3%/61.1%/61.7%/63.4%/63.9%，逐年稳步增长。 我们判断毛利率提升主要系代理品牌哈吉斯的占比提升。2022 年公司毛利率受到环境因 素影响，2023 年及以后有望平稳回升，我们综合预计 2022-2024 年公司毛利率分别 63.2%/63.4%/63.7%。与同业公司（九牧王，七匹狼，雅戈尔，海澜之家）对比来看， 公司毛利率处于业内较高水平。
　　分产品来看：随着品牌力的提升、规模效应的逐步显现，各类产品近年毛利率均呈 现上升趋势。公司主要产品包括上衣、西裤、衬衫、T 恤等多个细分服饰品类，其 中 T 恤、羊毛衫、衬衫毛利率相对较高，上衣、西裤、风衣、茄克品类毛利率相对 较低。但整体来看，各品类毛利率自 2016 年至今基本呈现稳步上升的态势。
　　分渠道来看：直营渠道毛利率较高、且近年有提升，团购渠道毛利率近年略有波动。 2021 年线上/直营/加盟/团购毛利率分别为 65%/78%/65%/45%，除团购外近年均 有提升：其中直营渠道毛利率较 2019 年提升 6.6PCTs 至 78%，加盟、电商毛利率 略提升 1~2PCTs 至 65%左右，团购渠道毛利率则较 2019 年下降 1.7PCTs。
　　费用率：目前销售费用率接近 40%、近年平稳略增，管理费用率 9%左右、2019 年以 来有所优化。1）近年公司销售费用率略有上升（2017 年 35.2%VS2021 年 39.6%），我 们分析主要系公司为扩大业务规模、提升品牌形象、促进销售表现，因此加强绩效激励、 加大品宣推广力度、店铺重新装修。2）近年公司管理费用有所下降（2017 年 15.2%VS2021 年 9.1%）主要系公司优化效率、降本增效效果较好。3）财务费用率较 低，保持在 2%以内。整体来看，公司期间费用率近年有优化，从 2017 年 51.4%下降至 2021 年 48.7%，推动了盈利质量的提升。我们预计 2022 年在环境波动下公司管控费用 有效、销售费用率及管理费用率略有下降，2023 年及 2024 年则预计费用率基本保持相 对平稳。
　　净利率：在毛利率稳步提升+期间费用率优化的双重作用下，过去公司净利率快速提升 重回正常水平，未来则有望稳中有升。2016 公司净利率较为异常（主要系当前公司计提 大额减值），后续随着经营业务的优化，公司净利率有所回升、回到行业正常水平，2017- 2021 年公司归母净利率水平分别为 1.0%/1.7%/6.5%/9.7%/10.4%。综合考虑未来毛 利率及费用率趋势，我们预计 2022-2024 年公司归母净利率分别 10.7%/11.4%/11.8%， 平稳逐步上升。
　　从业绩增速来看：伴随着盈利质量的提升+收入的增长，公司过去归母净利润增速较快。 2022 年公司业绩在疫情下受到影响，后续 2023 年有望恢复稳健增长。1）2017-2021 年归母净利润分别为 0.26/0.52/2.10/3.66/4.64 亿元，扣非后归母净利润为 0.05/- 0.17/1.07/2.97/4.14 亿元，改善幅度较快。2）2022 年疫情下公司经营业绩表现受到影 响，我们判断 2023 年消费环境好转、公司业绩表现反弹。综合来看我们预计 2022-2024 年公司业绩分别 4.9/6.1/7.0 亿元，同比分别+5.1%/24.1%/+16.1%。
　　营运周转水平优化、逐步回归正常水平。自 2017 年起，公司将重心放回主业，重点发展 优势服饰品牌，随着运营的正常化、收入规模的增加、盈利质量的恢复，公司整体营运 水平也有所改善。
　　存货周转加快：2016-2021 年公司存货周转天数分别为 344/281/236/263/258/240 天，其中 2016~2018 年有显著下降趋势，2019 年以来则基本保持平稳，我们判断 目前公司存货周转天数处于行业正常水平。
　　应收账款周转回归正常水平：2017-2021 年公司应收账款周转天数分别为 85/55/45/43/45/45 天，可见 2016~2018 年应收账款周转天数也有显著改善。尽管 报喜鸟目前应收账款周转天数仍高于九牧王、海澜之家等同业公司，但已逐步接近 行业内正常水平。
　　现金流方面：公司经营性现金流管理基本正常。2019-2021 年公司经营性现金流净 额分别 3.96/7.19/6.19 亿元，是同期归母净利润的 1.9/2.0/1.3 倍，我们判断公司经 营性现金流情况较为健康。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。「链接」