南财发布互联网反垄断与投资影响报告2022全球反垄断涛声依旧，中国政策转暖缓和市场担忧

　　21世纪经济报道 记者孙煜 北京报道
　　编者按：
　　2022年，反垄断监管迭代升级，回归公平竞争的题中之义。
　　国内方面，2022年法治架构更为饱满，新《反垄断法》实施，配套制度密集释出，反垄断步入制度化、常态化阶段，规范、透明、可预期，健康发展成为主线。
　　放眼海外，反垄断走向纵深。2022年，欧盟《数字市场法》正式生效，针对数字守门人的创新监管框架落地。韩国、印度、澳大利亚、菲律宾等国对当前竞争法进行修订，以期强监管平台企业。
　　2021年，南财合规科技研究院推出《互联网反垄断与投资影响报告（2020）》，解读反垄断监管趋势与资本市场动向。2022年初，南财合规科技研究院联合21世纪资本研究院，继续推出《互联网反垄断与投资影响报告（2021）》。2023年，《互联网反垄断与投资影响报告（2022）》持续重磅发布，聚焦国内外反垄断的立法修法、执法监管、企业影响，详细解剖2022年在互联网领域发生的监管转向以及互联网商业变革，研判2023年反垄断趋势，从政府监管、企业合规、行业投资等方面给出建议。
　　不管是在中国还是在全球范围内，互联网和科技行业上市公司一直都是反垄断政策和执法的重点关注对象。因此，反垄断政策的变化不仅会重塑公司所在行业和公司自身的发展策略，同时也会影响此类公司的投资价值。
　　海外方面，整体来看2022年反垄断事件对头部海外科技和互联网上市公司的业务影响比较有限，对股价的影响以短期扰动为主。主导此类公司全年股价走势的仍是业绩数据和宏观流动性预期。
　　国内方面，在经历一年多的高强度反垄断监管后，中国互联网企业面临的反垄断压力在2022年有所缓和。在政策定调和引导下，平台经济在当年逐步走上健康发展之路。这一政策转向对2022年相关行业和公司的资本市场走势有着重要影响，市场对未来不确定性的担忧有所缓解。
　　对于科技互联网领域上市公司的未来投资，《互联网反垄断与投资影响报告（2022）》建议，未来一年国内和海外互联网科技行业各自的反垄断基调预计不会有大的转变。建议密切关注中国和美国等主要经济体的经济增速与宏观流动性。
　　中国反垄断政策转暖缓和市场担忧
　　2022年，以亚马逊（AMZO.O）、苹果（AAPL.O）、谷歌（GOOGL.O）和微软（MSFT.O）等巨头为代表的海外科技与互联网上市公司依然是全球反垄断的重点对象。反垄断风险暴露依然会在短期内影响上述公司股价。
　　例如，2022年8月26日，有外媒报道称，美国司法部可能会针对苹果发起反垄断诉讼，律师们正处于起草诉讼书的早期阶段。
　　自2019年以来，美国司法部一直在调查苹果公司，前者和美国国会以及联邦贸易委员会（FTC）希望遏制科技巨头的肆意扩张。美国司法部指控苹果滥用市场力量扼杀打压包括应用程序开发商和硬件制造商在内的小型科技公司。
　　随着司法部调查推进，诉讼的可能性越来越大。媒体报道的起草诉讼书是一项关键环节，意味着诉讼可能很快到来。
　　外媒还援引知情人士消息称，美国司法部考虑提起的诉讼不止针对苹果控制的支付系统和苹果商店的高额佣金。检察官们还在关注苹果对其设备的控制是否也损害了其竞争对手。
　　报道披露的反垄断调查进展成为影响苹果公司短期股价的重要因素。8月26日，苹果股价大跌3.78%。在报道前一周，苹果股价刚刚走出一波主升，逼近2022年3月的年中高点。
　　（图说：苹果股价变动，图片来源：21世纪资本研究院）
　　整体来看，2022年反垄断事件对头部海外科技和互联网上市公司的股价影响仍以短期扰动为主。主导上述一类公司全年股价走势的仍是业绩数据和宏观流动性预期。
　　海外头部科技与互联网上市公司主要在美股上市，后者在2022年经历了三年来最大回撤。2022年，美联储加息和高通胀预期成为持续压制美股科技和互联网上市公司股价的核心因素，头部企业的全年跌幅均超20%，亚马逊、Meta（META.O）等个别企业甚至出现股价＂腰斩＂。
　　对国内互联网企业来说，2022年来自反垄断领域的政策压力有所缓和。这种缓和来自两个层面。
　　第一，国家有关方面在2020年至2021年对互联网行业开展了持续且高强度的反垄断监管，在一年多的平台经济穿透式监管、专项整改等高压行动后，互联网行业主要的反垄断审查和处罚已相继落地，行业反垄断制度建设和市场规则订立逐步成熟，行业反垄断步入制度化、常态化阶段。
　　第二，在平台经济逐渐走上规范健康发展道路后，这一行业的促增长和稳就业的价值获得了有关方面新的重视。在2022年国内疫情反复扰动经济发展、国际政治形势复杂、全球宏观层面不确定性增强的背景下，中央政策在去年向互联网行业和平台经济不断释放转暖信号，发布利好和促进政策。
　　2022年底的中央经济工作会议指出，要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。对比2020年中央经济工作会议的＂将‘强化反垄断与防止资本无序扩张’作为重点任务＂，以及2021年中央经济工作会议的＂要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长＂，2022年的相关表述暖意明显。
　　反垄断和平台经济的政策转向对2022年相关行业和公司的资本市场走势有着重要影响。来自高层的定调表述，能大大减小市场对未来不确定性的担忧，增强市场各方的一致性预期。
　　例如，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由国务院副总理、金融委主任刘鹤主持，有关部门负责同志参加会议。
　　会议指出，关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。
　　专题会议对中概股、平台经济以及香港金融市场的表述，为当时头顶＂乌云笼罩＂、连日大跌的港美股互联网上市公司，乃至整个港股和A股注入了一针强心剂。会议召开当日，恒生科技指数大涨22.20%，主要成份股腾讯控股（0700.HK）收涨23.28%、美团（03690.HK）收涨36.08%、网易（09999.HK）收涨23.78%。阿里巴巴（09988.HK）也大涨27.30%。
　　（图说：腾讯股价变动，图片来源：21世纪资本研究院）
　　类似的情况也出现在2022年4月29日。当日午间，新闻报道中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议《国家＂十四五＂期间人才发展规划》。会议针对互联网和平台经济监管方向的重要论述立刻点燃了当日的资本市场。下午各大互联网和平台经济公司股价直线拉升，恒生科技指数收涨9.96%，腾讯控股收涨11.12%，阿里巴巴收涨15.69%，美团收涨15.5%。
　　总结而言，反垄断和平台经济监管政策转暖在2022年依然深刻影响着资本市场中相关上市公司的股价走势。平台经济和反垄断政策的不断向好改变了市场对于未来监管力度和行业生存环境的未来预期，拉长时段看，这一变化是支撑相关上市公司和板块股价2022年下半年触底反弹的重要因素。
　　当然，中国重要的互联网公司绝大多数在美股和港股上市，这两大资本市场的成长股都对美元指数走势高度敏感。因此，和一众海外科技巨头类似，2022年中国头部的互联网公司股价，也难免受到美联储加息、美元指数上涨的影响。并且，作为主要业务在中国的上市公司，中国头部互联网公司的股价也密切反应了市场对于国内疫情防控以及经济增长的预期。这两点对于2022年中国互联网公司股价的影响幅度，并不在反垄断及监管政策调整带来的影响之下。
　　海外巨头未＂伤筋动骨＂，国内公司降本增效
　　评估反垄断对公司长期投资价值的影响，关键在于评估反垄断是否改变企业的长期业务逻辑和竞争格局。海通证券指出，反垄断本身并不一定会损伤公司的核心竞争力，关键在于公司的商业模式是否依赖于垄断，以及公司所在产业的长期前景，真正具有创新实力、勇于变革的科技公司不会被反垄断打倒，从而能够实现基业长青。
　　整体来看，2022年全球反垄断事件对微软、苹果、亚马逊和谷歌等海外头部科技和互联网上市公司的业务影响比较有限。已有评论指出，2022年在新冠全球大流行的背景下，海外科技反垄断事业不复2021年的高潮迭起。无论是案件影响力、还是罚款落实度，均呈现一定的下降。与此同时，多项立法的通过、持续发起的诉讼，又显示着监管部门的决心。
　　去年由南财合规科技研究院联合21世纪资本研究院发布的《互联网反垄断与投资影响报告（2021）》，曾总结全球反垄断活动对海外科技巨头往往影响有限的几个原因。
　　第一，虽然部分反垄断裁决会伴随高额的罚款，但此类一次性损益的支出，对拥有巨额现金储备以及稳定现金流的科技巨头损伤较小。
　　第二，前述多家美国科技巨头的业务往往遍及全球，对某一地区的收入不存在严重的依赖。因此，区域性、地方性的反垄断措施，不会完全改变企业的业务版图。
　　第三，拆分业务等重磅的反垄断措施实施往往比较困难，最终很可能以折中形式落地。例如，被法院裁定的微软，最终也以和解收场。从海外经验看，和解、罚款、技术开放和取消捆绑等是常见的落地形式。
　　第四，科技巨头已经在长期发展中建立了深厚的产品/业务护城河，各区域和各条线独立的、长时间拉锯的、落地力度有限的反垄断措施，较难伤及巨头公司的业务根基。即便遭遇反垄断，公司还是可以依靠研发和产品等商业层面的优势，重新在新的规则框架下继续前进。从历史数据看，虽然各大公司业绩都不同程度受到反垄断事件影响，但多数年份公司都能保持不俗的盈利增长。
　　梳理2022年海外科技和互联网头部公司遭遇的反垄断审查和处罚，大多数事件性质不出上述范围。诸多反垄断事件的进度和影响，仍踩在各大公司熟悉的节奏上。
　　例如，在Google和亚马逊承诺或提出一系列调整方案后，2022年多个国家或地区的有关部门均宣布终止对两家公司的一项或多项反垄断调查。
　　2022年12月21日，德国竞争执法机构发布公告称，在接受了Google做出了有利于出版商的承诺之后，其已终止对Google在线新闻服务News Showcase的调查。此前，德国竞争执法机构根据2021年生效的德国反垄断法第19A条款于2021年12月认定Alphabet及其子公司Google具有限制跨市场竞争的影响。
　　2022年12月，欧委会基于亚马逊的承诺，中止对其数项反垄断调查。欧委会于2022年7月至9月评估了亚马逊提议的承诺并要求亚马逊做出调整。
　　当月20日，欧委会宣布已批准亚马逊经修订后的承诺，并据此中止了此前已对其开启的两项反垄断调查。一是2019年7月开启的针对亚马逊在其Marketplace平台不当利用第三方卖家非公开商业数据的调查，以及2020年11月启动的针对亚马逊在实行＂黄金购物车＂（Buy Box）和＂Prime计划＂过程中对第三方卖家歧视待遇的调查。
　　国内方面，2022年，中国互联网企业有两大相对明显的业务调整方向，一是降本增效，二是出海向外扩张。
　　如此转向的核心原因是全国范围的疫情反复和消费疲软的经济环境。当然，2020-2021年高压反垄断等严监管政策对增长逻辑和行业规则的改变，很可能也是促使互联网企业做出上述业务方向调整的一个因素。
　　在上一年度发布的《互联网反垄断与投资影响报告（2021）》中，我们曾指出，细致且严厉的反垄断监管将成为未来互联网企业发展的新常态。对＂二选一＂行为的反垄断监管，限制了资本的无序扩张，这一反垄断措施不仅削弱了领先巨头的市场份额，也事实上限制了行业内所有企业的潜在市占率天花板。并且，对平台型经济的反垄断监管措施也将改变巨头们在未来新领域的打法策略，过去以补贴抢占份额、以资本整合行业，最终实现垄断地位掌握定价权获取超额利润的路径将不再奏效。
　　降本增效正是一种适应以上逻辑变化的业务调整方向。中金公司近期在复盘2022年互联网线上平台时指出，从运营数据看，在用户增长放缓后电商增长动能回到ARPU（每用户平均收入）驱动。从利润端看，各大公司既定的降本增效路径如期兑现。一是成熟业务控费提效，例如美团外卖补贴率下降带动UE提升、京东（09618.HK）有效控制毛利率、履约费率和营销费率。二是新业务审慎投入。阿里巴巴旗下的淘特、淘菜菜、盒马、本地生活等板块均持续减亏，京东的国际业务和京喜事业群收缩。仅有拼多多（PDD.O）逆行业形势加大投入。
　　降本增效之外的另一大业务调整方向是出海扩张。例如，2022年9月，拼多多推出主打低价的国际电商平台Temu，上架商品包括饰品、服装、内衣、鞋包和3C数码等多品类。
　　互联网游戏公司也在2022年纷纷出海。虽然游戏公司面临版号审核和未成年人游戏政策收紧和反垄断有所区别，但同样属于行业强监管范畴。在供给端受限、人口红利见顶等需求端疲软的影响下，游戏公司选择出海寻找新的增长空间。
　　部分互联网企业2022年业务调整的成果印证了我们去年的判断。去年我们在《互联网反垄断与投资影响报告（2021）》中指出，虽然中国的互联网反垄断监管刚刚拉开新的大幕，并且监管已经对部分企业作出了严厉处罚，但不必对头部互联网公司的业务前景和投资价值过于悲观。在政策层面，中国将依然支持平台经济和数字经济发展；在微观层面，互联网巨头们也依然可以凭借自身核心竞争力，在新秩序下的商业竞争中继续保持优势。
　　拼多多海外电商产品Temu的迅速崛起即是一个例子。凭借全场无门槛包邮、90天免费退货、新用户7折优惠等政策，Temu在推出后流量增长迅速。11月12日，Temu登顶美国AppStore所有类别下载应用榜单。根据data.ai数据，从9月初到12月24日，Temu在IOS+安卓端累计下载量达到985万，12月24日IOS端日活用户269万。目前，Temu已经成为资本市场看好的拼多多旗下新明星项目和新增长极。
　　南财投资建议：
　　未来一年国内和海外互联网科技行业各自的反垄断基调预计不会有大的转变。建议密切关注中国和美国等主要经济体的经济增速与宏观流动性。
　　1、 美国及全球经济增速和美联储后续动作对海外公司股价影响大
　　对于海外大型互联网和科技上市公司，未来一年需要密切关注美国及全球经济衰退的潜在可能，以及对公司盈利预期的影响。同时，此类公司估值往往和美国10年期国债收益率高度负相关，需要注意美联储后续动作。未来一年这二者对公司的影响优先级大概率在反垄断监管事件之前。
　　2、 国内关注经济复苏带来的盈利修复和公司业务创新
　　对于国内互联网和平台经济上市公司，2023年的关注核心是国内经济复苏带来的盈利修复。反垄断规范化及平台经济利好政策如能持续兑现，则此类公司仍有估值抬升空间。部分公司在过去两三年的严监管和疫情反复中已展现出较强的转型、创新和对内挖掘能力，在行业β整体抬升的2023年，此类公司可能进一步推动业务创新，自身α可能会进一步增强。
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