深度研究京山轻机000821，光伏组件设备领先企业

　　研究结论：公司系光伏组件设备领先企业，产品毛利率低于同业竞争对手，并不是其产品竞争力不够所致（具体原因详见下文）。公司主打产品所处光伏行业短期内（1-2年内）仍处于高成长阶段，加上公司在手订单充足，2023年可能是业绩持续爆发的一个年度。但由于在手订单的交货节点分布、确认收入时间节点等难以估计，我们对业绩能否支撑当前的高估值，我们持谨慎态度。1.公司概述
　　公司名称：湖北京山轻工机械股份有限公司（简称＂京山轻机＂或公司）
　　成立日期：1993-03-30
　　上市时间：1998-06-26
　　第一大股东：京山京源科技投资有限公司（20.86%）
　　最新财务数据：2022年度业绩预告，扣除非经常性损益后的净利润2.65亿元~3.05亿元，同比增长98.31%-128.24%
　　最新估值情况：公司市值148亿元，PE（TTM）为73.3倍，PB（LF）为4.632.主营业务
　　公司的产品和服务主要应用于光伏和瓦楞包装两大行业。公司自1993年成立以来，主营业务一直为纸箱、纸盒包装机械、印刷机械的制造和销售，2010年开始投资汽车零部件项目，2010年年度股东大会对《公司章程》进行了修改，经营范围加上＂汽车零部件制造、销售＂。2015年并购了三协精密，公司主营业务增加了工业自动化和机器人业务，2017年并购了苏州晟成光伏设备有限公司（以下简称＂苏州晟成＂），公司主营业务增加了光伏自动化业务。
　　2.1产品说明
　　京山轻机的产品是各类机械装备，主要用于瓦楞纸箱、光伏电池片和光伏组件的生产环节。
　　2.2光伏类设备产品竞争力
　　我们需要明确一个问题，即公司光伏设备中，到底是哪一类设备在贡献主要营收？是光伏组件设备，抑或是光伏电池片设备，这个问题不搞清楚，会导致在探究公司未来营收预测、竞争格局时出现偏差。根据公司年度报告披露数据口径，我们无法获取公司光伏类设备的具体营收构成。据此，我们根据公司公开披露数据，我们认为公司目前仍是以光伏组件设备为核心，后面的分析我们将以公司光伏组件设备为基础。
　　表格：公司主营业务为光伏组件设备的判断依据
　　2.2.1产品线布局：没有明显劣势
　　仅从我们收集到的数据来看，晟成光伏是仅次于金辰股份产品线布局较为完备的企业之一。根据SOLARBE索比光伏网，光伏组件的一般生产流程如下：电池片分选-单焊接-串焊接-拼接(就是将串焊好的电池片定位,拼接在一起)-中间测试(中间测试分:红外线测试和外观检查)-层压-削边-层后外观-层后红外-装框(一般为铝边框)-装接线盒-清洗-测试(此环节也分红外线测试和外观检查，以判定该组件的等级)-包装。
　　表格：光伏组件工艺所需设备及其相关公司
　　2.2.2产品毛利率：可能出于其他因素（如业绩承诺）考量，导致毛利率低于竞争对手
　　通过比较各家公司光伏设备产品收入毛利率，苏州晟成的产品收入处于行业领先地位，但是产品毛利率处于劣势（毛利率低于可比竞争对手5%~10%）。我们将苏州晟成与金城股份和博硕光电进行比较，理由如下：1）先导智能业务重点在锂电池设备和智能物流系统，直接与各家横向比较意义不大。2）奥特维公告中为光伏设备整体收入并未拆分，光伏设备包括以下三类：光伏行业硅片端的单晶炉、硅片分选机；光伏电池端的烧结退火一体炉（光注入）；光伏组件端的划片机、串焊机、排版机、叠焊机。
　　表格：苏州晟成与可比竞争对手相关财务数据
　　公司毛利率低于同业（2019-2021年，公司毛利率维持在20%左右，竞争对手普遍在30%以上），并不意味着公司光伏设备产品竞争力弱于同业，我们认为公司光伏设备毛利低于同业可能是采取了＂薄利多销策略＂，这样做的目的一是为扩大市占率，二是完成业绩对赌。
　　我们认为，通过比较京山轻机（苏州晟成）和竞争对手的产品毛利率，据此判断其产品性能低于同业竞争对手是不合理的。通过下图，我们发现京山轻机（苏州晟成）光伏组件设备收入增长率远超全国组件产能增长水平，而公司的毛利率却低于竞争对手，是否可以据此推测公司由于产品性能略逊于竞争对手，为抢占市场，通过价格竞争来弥补产品的劣势。我们认为这个推测是不成立的，证据是苏州晟成在在被京山轻机并购前（2018年前），苏州晟成2015年、2016年和2017H1自动化生产线毛利率分别为40.3%、38.3%、40.6%，其毛利率水平与竞争对手并无明显差异，甚至略优于竞争对手。
　　那公司毛利率低于同业的原因是什么了？我们认为是公司通过采取＂薄利多销＂的策略，即通过价格优势抢占市场。但更深层次的原因，我们认为这可能是由于苏州晟成系公司并购而来，苏州晟成的原管理层为完成业绩对赌采取了上述低价扩张策略，特别是2018年光伏＂531新政＂的实施可能也是导火索之一。
　　另外，2022年上半年光伏上游原材料大幅涨价，导致中游光伏电池片和下游组件企业毛利率承压，进而传导到至光伏组件自动化设备。2.3瓦楞纸自动化设备产品竞争力2.3.1第三方数据：产品线处于行业领先地位
　　根据云印大数据中心统计，京山轻机在全国瓦楞纸生产线数量占比第一。全国瓦楞纸生产线数量占比的排名TOP5分别是京山轻机23.39%、台湾协旭20.08%、广东富利10.95%、BHS7.98%、台湾协艺7.78%和台湾祥艺7.78%，其中台湾协艺和台湾祥艺为并列名次，根据数据反映出在全国范围内，最受欢迎的瓦线品牌为京山轻机。上述几大品牌共同占全国超六成的市场份额。
　　从国内主要包装产业省份的各品牌瓦线使用数量排行，京山轻机处于领先地位。根据统计，河南、山东、江浙一带工厂使用最多的瓦线设备品牌多为京山轻机，京山轻机成为大多数工厂采购瓦线设备的首选品牌。此外，广东富利、台湾协旭、BHS在国内也占据着不小市场，成为仅次于京山轻机的几大主流品牌。
　　2.3.2与同业比较：产品毛利率低于竞争对手（但可比样本数据有限）
　　与同业竞争对手相比，京山轻机产品毛利率偏低，且从2016年开始，京山轻机包装自动化设备的毛利率持续走低。公司毛利率水平与市场公开第三方统计的行业地位出现了＂不匹配＂，这种不匹配可能是由于具体产品收入结构差异所致，但是，京山轻机包装自动化生产线毛利率的下滑趋势仍需警惕。
　　表格：2010-2021年东方精工智能瓦楞纸包装装备毛利率
　　表格：2010-2021年京山轻机包装自动化生产线毛利率
　　3.市场分析3.1光伏组件设备3.1.1光伏组件自动化设备市场规模
　　公司主营业务光伏组件自动化设备销售主要与下游光伏组件产能扩充密切相关，另外下游组件现有产能的更新替换也是重要原因。根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，中国光伏组件产量占全球的比重呈现上涨趋势。2021年，全球光伏组件的产量达到220.8GW，其中中国的产量近82%。基于此，我们直接匡算全球光伏组件设备市场规模。
　　1、关键假设如下：
　　（1）光伏装机量增长率：我们参照各类公开数据预测
　　（2）容配比：每GW光伏配比组件1.26GW（2021年全球组件产量221GW，全球新增光伏装机容量175GW，每GW光伏配比组件1.26GW；2020年全球组件产量171GW，全球新增光伏装机容量138GW，每GW光伏配比组件1.24GW）
　　（3）光伏组件产能利用率：组件产能利用率保持在70%左右
　　（4）存量产能更新替换率：一是组件产线存在使用年限限制；二是不同组件产线可能由于电池片技术的不同导致产线部分设备需要替换。根据CPIA协会数据，2022年我国光伏新投产的量产产线仍以 PERC 电池产线为主（88%），考虑到n型电池片（如TOPCon、异质结HJT、XBC等）占比略有上升（由2021年的3%上升至2022年的），我们预估存量产能更新替换率为10%左右。另外，第三代薄膜电池钙钛矿电池可能导致光伏组件设备出现大规模更新替换的可能，但是目前钙钛矿电池技术距离产业化仍有一段时间，我们暂不考虑其短期影响
　　（5）每GW组件产线所需设备金额：目前，国内组件生产线设备主要包括焊接机、划片机、层压机、EL 测试仪、IV 测试仪、装框机、打胶机、上下载机械手等，已经全部实现国产化，2022 年新投产线设备投资额约 6 万元/MW。根据CPIA数据，我们假设2022-2027年每GW光伏电池片组件设备的价值量分别为0.6亿元/GW、0.58亿元/GW、0.55亿元/GW、0.51亿元/GW、0.5亿元/GW和0.49亿元/GW
　　2、测算结果
　　根据上述假设，2027年光伏组件设备市场规模为215亿元，2022-2027年复合增长率为14.5%。测算结果并没有出现市场上的高增长预期，一方面是由于前期光伏组件市场规模较小（基数小）；另一方面光伏行业的高增长是否可持续，由于国内光伏组件主要依赖出口，国外光伏组件需求的强弱对国内光伏组件生产企业及其设备企业产生重要影响。
　　3.1.2光伏组件自动化设备市场竞争
　　1、行业地位。从我们可获取的数据和匡算数据来看，苏州晟成为国内光伏组件设备的领先企业。根据现有公开数据，2021年苏州晟成市占率为30.8%。
　　2、行业竞争要素
　　（1）与下游客户光伏组件生产企业的合作关系。目前，国内光伏组件行业市场集中度不断集中，以隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳和阿特斯等为主的头部企业的市占率不断扩大。基于此，光伏组件设备企业与头部组件企业的合作关系是关键因素。京山轻机通过长期和业内头部企业的紧密合作，公司在市场上获得了良好的口碑。
　　（2）对光伏新技术的研发和储备。
　　目前，京山轻机开展制备异质结和钙钛矿叠层电池的核心设备研发项目，旨在研制、开发光伏电池生产核心工艺设备，对公司现有业务与技术进行延伸和扩展。截止2021年年底，异质结电池设备方面，2021年完成了首台 HJT 异质结清洗制绒设备的交付，产品各项指标和性能得到了客户的认可；钙钛矿叠层电池设备方面，与下游钙钛矿电池领先企业强强联合，开展钙钛矿叠层电池技术开发战略合作，联合开发钙钛矿与叠层电池的工艺及相关设备，新产品研发正在稳步推进。此外，公司布局TOPCon技术路线的首台PECVD和PVD二合一设备已完成研发，正在装配调试，等待发往客户进行验证。3.2瓦楞纸自动化设备行业
　　瓦楞纸自动化设备行业发展处于＂瓶颈期＂，再加上公司目前业务发展重点是光伏组件设备领域，因此，我们不对瓦楞纸自动化设备行业重点分析。根据中国包装联合会《2021年纸和纸板容器制造行业运行概况》，2021年全国瓦楞纸箱产量为3444万吨，同比增长4.71%。我国瓦楞纸箱年产量虽然受短期供求关系有所波动，但是在2015年达到峰值后一直处于缓慢下跌趋势，2015-2020年复合年增长率为-2.6%。
　　4.财务分析4.1财务关键数据
　　表格：2012-2022年1-9月公司营业收入数据（单位：万元、%）
　　4.2重点科目分析
　　以下分析主要基于公司2021年度报告，我们重点关注余额或发生额较大，占比较高，增速较快，可能存在异常的科目进行分析。
　　1、货币资金：2021年公司货币资金余额15.1亿元，同比增长126.3%，主要系公司完成一轮定增募资（剔除中介机构费用等，实际到账5.3亿元）。其中，受限资金余额1.2亿元，占比7.9%。
　　2、应收账款：应收账款周转天数并未出现明显变化。
　　3、存货：根据公司2021年度报告，存货中主要以发出商品为主，未来随着客户完成安装、调试和验收，公司业绩有一定的保障。
　　4、无形资产：公司无形资产2021年期末余额1.96亿元，同比增长56.1%。其中，土地使用权、专利权分别增加5349万元和5299万元，这两项资产全部为购置而来，不存在研发费用资本化的情形。1）公司购置土地，我们好理解，主要是公司2020年底募投项目-高端光伏组件设备扩产项目。2）公司购置无形资产，公司2021年期初专利权的期初余额仅1.02亿元。由于公司在2021年度报告中，未详细披露这5000多万的具体内容，我们推测可能是用于购买用于制备异质结和钙钛矿叠层电池的核心设备研发的相关专利。但由于可获取信息有限，我们暂无法评估这5000多万未来是否会出现大幅减值的可能。5.估值分析
　　公司最新市值148亿元，PE（TTM）为73.3倍，PB（LF）为4.63。由于公司2019年出现亏损，为了更好的对公司估值进行分析，我们采用PB指标进行分析。近三年公司PB的均值为2.46倍，公司最新PB值处于近三年的历史高值。考虑到公司2022年年度报告尚未公布，公司PB值还有一定的下降空间。
　　图：公司近三年PB（LF）估值情况
　　但结合公司所处行业发展情况和公司在手订单情况来看，2023年可能仍是公司业绩爆发的一个年度，但是能否支撑当前的高估值，我们持谨慎态度。
　　6.潜在风险
　　1、光伏组件设备行业竞争加剧，毛利率持续下行。
　　2、光伏新增装机量不及预期。
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