一文读懂饮料行业牛股频出的大行业

　　【摘要】
　　软饮料行业是一个牛股频出的大行业，着里面有我们耳熟能详的可口可乐、康师傅、农夫山泉、东鹏饮料、承德露露等等。从上市到现在股价涨幅超10倍的比比皆是。
　　前有传统饮料企业娃哈哈的掌门人几度荣登中国首富，后有农夫山泉上市后获百倍估值，而创立仅4年的元气森林估值已近60亿美金，行业空间广阔、企业不乏亮点。因此对我们每天能接触到的公司，值得我们投资关注。
　　我们从行业的产业链和行业的商业模式来为大家具体分析下软饮料行业。软饮料分八大细分赛道，行业规模超万亿，我们精选了三个最具有投资价值的三大细分行业：包装水、功能饮料、乳饮料。
　　软饮料行业牛股频
　　来源：wind、九方金融研究院
　　软饮料行业是一个牛股频出的大行业，这里面有我们耳熟能详的可口可乐、康师傅、农夫山泉、东鹏饮料、承德露露等牛股。从上市到现在股价涨幅超10倍的比比皆是。
　　前有传统饮料企业娃哈哈的掌门人几度荣登中国首富，后有农夫山泉上市后获百倍估值，而创立仅4年的元气森林估值已近60亿美金，行业空间广阔、企业不乏亮点。因此对我们每天能接触到的公司，值得我们投资关注。
　　下面我们就从行业的产业链和行业的商业模式来为大家具体分析下软饮料行业。软饮料分八大细分赛道，我们精选了三个最具有投资价值的三大细分行业：包装水、功能饮料、乳饮料。
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　　一、软饮料行业概述：空间广阔，格局分散
　　软饮料是一种天然或者人工配制的饮料，也称为清凉饮料和无醇饮料，主要原料包括饮用水或矿泉水、果汁、蔬菜和植物各部分的提取液，与一般饮料相比，其酒精含量低于0.5%。
　　软饮料可以分为包装饮用水、即饮茶、碳酸饮料、果汁饮料、能量饮料、运动运料、即饮咖啡和浓缩饮料等八种类型。
　　从产业链结构来看，上游为原材料供应及包装，其中包括农副产品、添加剂等；中游为瓶装饮用水、碳酸饮料、果汁和茶饮料等各类软饮料的生产与制造；下游为传统、餐饮和电商渠道等流通渠道。
　　根据北京研精毕智的最新调研，2020年我国软饮料市场产量约为1.6亿吨，较上年同期上升0.15亿吨，同比上升8.6%，2021年市场产量缓慢回升，增长至1.82亿吨，相较于2020年增长13.8%，同比提高5.2个百分点，市场增速加快。
　　在我国软饮料市场销量方面，2020年为825亿升左右，与上年相比销量小幅度下滑，较2019年的856亿升下降3.6%，2021年末软饮料市场销量恢复增长，达到880亿升以上，同比增长6.7%。
　　从当前我国软饮料细分市场来看，对果汁、碳酸饮料和即饮茶的市场需求较高，占比为17.2%、16.8%和14.7%，其他产品类型需求占比相对较低，与前三者的差异较大，其中能量饮料市场比重为7.7%，此外其他细分产品占比均低于5%，合计为43.6%。
　　从出厂口径看2020年软饮料市场规模6737亿元，其中包装水2159亿、茶饮料1126亿、乳饮料1002亿、碳酸饮料821亿规模较大。其中能量饮料448亿，但2015-2020年增速9.2%，咖啡市场规模93亿，2015-2020年增速10.8%值得我们关注。
　　软饮料行业依据企业在2021年的营业收入划分，可分为3个竞争梯队。其中，营业收入大于200亿元的企业有康师傅控股、农夫山泉、统一企业中国;营业收入在30-200亿元之间的企业有中国食品、东鹏饮料、养元饮品、维维股份、香飘飘等;其余企业的营业收入在30亿元以下。
　　从企业市占率来看，软饮料行业竞争激烈，格局较为分散。2020-2021年疫情期间，农夫山泉、娃哈哈等瓶装水企业推出了配送服务，以大包装瓶装水为家庭竞争，养生堂旗下的农夫山泉发展迅猛。
　　根据Euromonitor数据显示，2021年中国软饮料行业市占率排名前三的企业分别为顶新国际集团(主要饮料业务为茶饮料)、养生堂(主要业务为包装饮用水)、华润集团(主要业务为包装饮用水)，其市场占有率分别为6.7%、6.4%和4.7%。
　　前十位企业中多数企业为主打包装饮用水和即饮茶品类。以农夫山泉、怡宝为代表的包装饮用水品牌占据较大的软饮料市场。2021年康师傅为国内软饮料市场最大的品牌，市占率为6.7%;其次是农夫山泉和怡宝，市占率分别为6.4%和4.7%。
　　二、包装水：量价齐升,空间广阔
　　我国包装饮用水行业自1930年第一家矿泉水生产商创建以来，经历了萌芽、品牌崛起、提价潮、高端细分化阶段：
　　1930-1999年：起步、萌芽阶段。我国第一家矿泉水生产商成立于1930年的青岛崂山。改革开放后，1982年国家将包括包装水在内的饮料列为计划管理产品，我国包装水行业正式进入工业化生产的起步阶段；
　　1987年国标GB8537-87《引用天然矿泉水》出台后，包装水扩产达到高峰，1990年代中期包装水销量已达195万吨，同时怡宝、娃哈哈、乐百氏、农夫山泉等品牌包装饮用水依次上市，呈现群雄逐鹿态势。
　　2000-2007年：品牌崛起、寡头垄断格局逐步形成阶段。2000年农夫山泉发动＂世纪水战＂，宣布全面停产纯净水，转而生产天然水新品类，挑起了天然水与纯净水的概念之争；
　　2001年可口可乐公司推出冰露品牌纯净水、2003年康师傅推出矿物质水概念、2004年景田推出百岁山矿泉水，包装水市场再迎数名重磅玩家；
　　2007年，康师傅打响＂第二次水战＂，掀起了包装饮用水行业的价格和渠道比拼，农夫山泉天然水促销价0.65元，康师傅矿物质水标价0.9元，依托价格战，康师傅市占率超越娃哈哈，成为业内第一龙头；同年，怡宝进军全国市场，农夫山泉、康师傅、娃哈哈、怡宝等企业的寡头垄断格局逐步形成。
　　2008-2013年：行业门槛开始提高，迎来第一波提价潮阶段。2006、2010、2013年西藏5100、昆仑山、恒大冰泉依次上市，高端水尝试切分低价水市场；
　　2011年，受国际经济、政治事件以及自然灾害等因素影响，国际油价上涨，推高了包装水的包装PET成本，怡宝、农夫山泉、益力、娃哈哈纷纷涨价，品牌企业开始差异化布局主流价位带。
　　另外，头部企业相继发力水源地布局及产能投入，行业集中度从2008年的不足60%提升至2013年的75%。2014-2020年：高端化、细分化阶段。
　　2015年后，农夫山泉、百岁山、崂山矿泉、娃哈哈等国内品牌分别推出高端玻璃瓶水，雀巢、达能等国际品牌也分别推出巴黎水、圣培露、普娜、依云、极境之兰等高端系列，包装饮用水高端化趋势明显，低端水市占率不断下降，农夫山泉及怡宝占据2元价位带，而百岁山占据3元价位带。
　　2015年，农夫山泉率先推出了针对化、细分化的婴儿水，此后雀巢、达能、恒大也分别推出＂雀巢优活儿童装＂、＂达能依云小萌瓶水＂、＂恒大儿童矿泉水＂等。
　　我国包装水行业规模破二千亿元，未来空间及增速均可期。根据Euromonitor，2020年我国软饮料行业规模5,735亿元（含包装水），其中包装水行业规模约2,159亿元，约占全部软饮料的37.6%。2013-2020年包装水复合增速为4.6%，行业规模7年增长1,000余亿元。
　　根据Euromonitor，预计2025年，我国包装水市场规模将达至3,131亿元，占全部软饮料的40.9%，2021-2025年复合增速将为5.0%，预计未来5年行业规模将再增1,000亿元。
　　复盘美日软饮料消费趋势，我们发现，近年来，美日消费偏好均由好喝甜腻转向健康清淡。随着各国消费者对健康的日益重视，健康化饮品的诉求高涨。由于包装水具有0卡、0脂、无人工添加剂的特点，受到消费者青睐。
　　近年来，包装水不仅成为美日软饮料的重要组成，且人均包装水消费量持续增加。
　　包装水符合美国的健康化诉求，不断瓜分碳酸饮料市场。2020年，美国包装水消费量再达历史新高，碳酸饮料连续第6年缩减。根据Euromonitor，2020年美国包装水及碳酸饮料消费量分别为431亿升及433亿升，二者体量趋近，差距进一步缩小。
　　同时，美国包装水人均消费量逐年提升。根据Euromonitor，2020年，美国人均包装水及碳酸饮料消费量分为130.2升/人及130.6升/人，包装水及碳酸饮料的人均消费量接近。
　　我们通过结合欧瑞数据中的包装水交易量来推算各国目前的饮用水包装化率，结果显示我国饮用水包装化率仅为3.3%，日本、英国、美国、德国、法国分别较我国的1.2、1.5、3.6、4.3、4.7倍，未来随着我国包装水需求不断增加，包装化率的不断提升有望推动饮用水市场不断扩容。
　　包装饮用水行业进入壁垒较高，竞争格局较为集中。
　　包装饮用水实质上具备一定功能属性，其中矿泉水及天然水具有优质水源地壁垒（布局耗时长）、生产端壁垒（生产环节需获审批）等，而市占率较高的纯净水由于工艺差异化低，营销成为其实现差异化的途径之一，但由于目前国家对饮用水名称规定需符合实际，因此具有一定营销壁垒，总体看未来包装饮用水将进入存量品牌竞争阶段。
　　竞争格局方面，我国包装饮用水行业集中度较高，CR5达到56.2%，其中农夫山泉市占率最高，超越20%。对标海外，据欧睿统计，日本2019年CR5达到61.8%，头部企业三得利市占率为28.2%，因此包装水龙头企业市占率有望长期维持高位。
　　我们认为包装水行业具有成本结构稳定、盈利能力强、市场空间大等特征，因此为一门好生意：
　　（1）成本结构稳定。成本短期主要变化来自PET及包装材料的价格波动，PET同原油价格呈正相关，目前PET、瓦楞纸处于历史相对低位。短期看，饮用水业务成本端压力较小，主要材料PET预计缺乏反弹动力。
　　由于全球经济复苏进程，多国复产受挫，OPEC将2020年全球原油需求增速预期从-895万桶/日调整至-906万桶/日。预计原油供应过剩在2021年前将持续，PET价格反弹缺乏需求支撑。
　　（2）毛利率较高。按营收/销量核算的价格/成本结构中，主要支出在于成本、原材料及销售（渠道），通过广泛布局水源+直运经销模式能够降低运输、销售等费用，在不提价的情况下能够实现毛利率稳定在60%。
　　由于包装水具有较强进入壁垒，未来将是存量品牌的竞争，而较强的品牌力、规模效应及优质水源地为护城河。
　　品牌力：较强的品牌力背后需要由较强的营销能力及优异的产品力进行支撑，同时品牌力可有效支撑产品结构升级成功率，较强的品牌溢价将带来超额利润；
　　规模效应：将有效降低成本：1）稳定而庞大的销售网络（拥有合理的渠道利润分配机制，同时拥有正确的渠道运作模式）保证终端不断增长的需求，从而使得产品单位成本下降；2）工厂布局水源地附近使得运输成本下降等；优质水源地：由于优质水源地为稀缺资源，同时取水证获取手续繁杂，饮用水具有一定水源地壁垒。
　　三、功能饮料：高成长成瘾品
　　能量饮料是指含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量，或加速能量释放和吸收，达到在某种程度上调节机体功能的目的，一般具有＂抗疲劳＂、＂提神＂等功效。如东鹏特饮中含有白砂糖，以及牛磺酸、赖氨酸、肌醇、咖啡因、酸烟、维生素B6、维生素B12等特定功效成分。
　　我国能量饮料销量高增。随着我国居民消费水平的不断提高和消费习惯的变化，消费者对饮料的需求呈现出多样化的趋势，促使我国饮料产品类别、口味日益丰富，各细分领域的发展情况出现较大差异。
　　从我国软饮料销量数据来看，能量饮料、RTD咖啡及瓶装水呈现出快速发展的态势，其中能量饮料销量增长最快，10年CAGR约为20%。远高于美国、泰国及日本，我国功能性饮料仍处于渗透率提升的进程中。我国功能性饮料消费量占比仍较低。
　　从消费结构来看，我国饮料市场以包装饮用水、即饮茶饮料和碳酸饮料为主，2021年三者占我国饮料销量的比重分别为58.5%、14.2%和12%。经过多年的高速发展，功能性饮料占中国饮料销量的比重近由2011年的0.8%提升至2021年的3.2%，仍处于较低水平。
　　中国能量饮料市场起步晚，能量饮料的人均消费水平仍显著偏低，成长空间广阔。我国能量饮料市场相比欧美等发达地区起步较晚，然而近年来，受益于能量饮料龙头企业的宣传和引导，消费者的意识不断提高，消费场景和消费人群范围不断扩大。
　　2021年中国大陆功能饮料人均消费量为1.8升，消费金额为5.6美元，人均消费量与日本、泰国和美国差距较大，约为美国的20%、泰国的40%、日本的50%。
　　消费群体的持续扩大、消费场景趋于多元化以及品牌不断丰富是中国能量饮料消费水平不断增长的重要驱动因素。
　　提升空间一：消费群体的持续扩大近年来，能量饮料的消费群体逐步扩大。从职业分类上看，能量饮料的主力消费军从工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员等逐步扩大至白领、学生等更多的消费群体。
　　其中驾驶员、快递员、外卖人员、网约车司机等抗疲劳需求较强，为能量饮料目前消费的主要群体。驾驶员方面，我国载货汽车保有量近几年同比维持8%-10%的增长，侧面反映出具有抗疲劳需求的长途驾驶员数量仍不断增长；
　　快递员方面，我国规模以上快递业务量同比维持25%以上增速，侧面反映出快递员的数量也在不断增长；外卖人员及网约车司机方面，限额以上餐饮业送餐服务从业人数20年同比增长41.3%，网约车驾驶员证22年9月同比增长34%，均处于快速扩容阶段。
　　随着互联网经济的下沉深入，以快递员、外卖人员及网约车司机为代表的新蓝领人员仍将成为能量饮料需求增长的重要推动力。
　　随着社会工作生活节奏的加快，能量饮料的主力消费军从工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员等逐步扩大至白领、学生等更多的消费群体。
　　根据猎聘发布的《当代年轻职场人现状洞察报告》，我国一线城市经常加班人群占比达到80%以上，新一线城市和二线城市经常加班人群占比达到75%以上，随着加班现象的愈加普遍，白领对于提神醒脑抗疲劳的需求日益加大，多品牌针对此推出无糖高端版及针对女性推出新版本，随着能量饮料品牌加大营销及消费者培育，有望打开在白领群体中的渗透率空间。
　　提升空间二：消费场景趋于多元化消费场景从加班、熬夜等各类＂疲劳＂场景逐渐扩展到运动及聚会、旅行、日常保健等更为休闲的消费场景，部分能量饮料品牌开始赞助游戏电竞、音乐节等活动，开发了新的消费场景，更加符合消费年轻化的趋势。
　　各能量饮料频繁赞助体育竞技场景，如战马赞助CBA、东鹏饮料赞助杭州亚运会等。根据国家统计局数据，2020年我国体育产业总产值达2.74万亿，2015-2020年CAGR约为15%。
　　政策方面，国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》，就今后一个时期促进全民健身更高水平发展，更好满足人民群众的健身和健康需求作出部署：到2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%（目前为37.2%），带动全国体育产业总规模达到5万亿元。随着居民健康意识的提升，体育行业有望保持较快增长，运动群体的扩大将对能量饮料需求景气形成部分支撑。
　　提升空间三：消费者对能量饮料接受度不断提高，主动消费意识增强。上个世纪90年代，消费者开始初步认识能量饮料，各大品牌逐步涉入能量饮料领域，消费者接触越来越多，对其＂能量激活＂、＂提神醒脑＂、＂抗疲劳＂印象加深，并通过口碑传播给潜在的消费者，形成了正向的消费反馈，增强了消费者对能量饮料的接受度和主动消费意识。
　　同时，随着现代社会工作和生活节奏加快，工作时长增加，加之运动、电竞、音乐节等能量饮料消费场景不断拓宽，消费者对能量饮料的需求不断增长，部分年轻一代消费者养成了对能量饮料的消费习惯。
　　此外，销售渠道的不断铺设、下沉和自动售卖机、互联网等新销售渠道的引入，让越来越多消费者可以方便购买到能量饮料，市场接受度不断提高。
　　我国能量饮料市场起步较晚，大致经历了三个阶段：
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　　第一阶段（1995年-2008年）产业起步期：1995年底,华彬集团与红牛品牌的所有人泰国天丝合作设立红牛维他命饮料有限公司，将＂红牛＂饮料品牌引入中国市场，标志着我国能量饮料产业的正式起步。
　　第二阶段（2009年-2015年）快速发展期：经过数十年的培育，消费者对于能量饮料的接受度逐步提高，行业步入快速发展期，根据欧睿国际数据，能量饮料销量由2009年的1.98亿升增长至2015年的12.59亿升，6年CAGR为36.1%。
　　随着能量饮料的高速发展，出现很多新兴品牌，红牛市场地位仍较为稳固，市占率虽有下滑，但维持在60%以上。
　　第三阶段（2016年至今）高度竞争期：2016年10月，泰国天丝向中国红牛维他命以商标许可协议到期为由发起商标侵权诉讼，要求停止使用＂红牛＂品牌，目前两方诉讼之争仍未结束。
　　为抢占中国市场，泰国红牛在中国市场推出与中国红牛包装相近的两款产品，市场上存在多个红牛品牌的情况影响了消费者和渠道商，亦对品牌带来损害。
　　根据华彬集团公布数据，中国红牛的销售额于2015年达到历史最高值230亿元，2016年之后，被诉讼羁绊的中国红牛销售额基本停滞，长期徘徊在190亿元至230亿元之间。此阶段东鹏特饮持续发力、体质能量、乐虎、战马等相继入局抢占市场份额，红牛市占率逐年下降至39.4%，东鹏饮料市占率提升至19.2%。
　　东鹏特饮为能量饮料行业领导品牌，与竞争对手相比具有显著优势。
　　2021年，在我国销量口径市场占有率前五的企业分别为：红牛维他命饮料有限公司（红牛）、东鹏饮料(集团)股份有限公司（东鹏特饮）、达利食品集团有限公司（乐虎）、河南中沃实业有限公司（体质能量）和战马（北京）饮料有限公司（战马）。
　　东鹏特饮市场排名第二，为行业领导品牌之一。东鹏与竞争对手相比，具有资源聚焦、发展战略明确等特点。
　　中国红牛与泰国红牛商标权之争尚未结束，对红牛品牌的影响仍将持续。2016年10月，泰国天丝向华彬集团发起商标侵权诉讼，要求华彬集团停止使用＂红牛＂品牌，理由是其与合资公司的20年红牛商标许可协议已经于2016年10月6日到期且未续期，华彬集团在此后生产销售红牛饮料属于商标侵权。
　　另外，泰国天丝于全国多地发起了多起针对华彬及其相关公司如经销商的侵权诉讼。但华彬集团提出，双方签订了50年《协议书》，授权仍未到期。
　　目前泰国天丝与华彬集团之间的商标侵权诉讼尚未结束，对中国红牛的市场拓展及品牌宣传带来了较大影响，同时市场上共存在三种相似包装的红牛产品，对红牛品牌带来了损害，消费者较难分辨导致红牛销量增速放缓，市占率持续降低。侵权诉讼官司持续多年，我们认为在短期内难以有结论，因此对红牛品牌的影响仍将持续。
　　达利集团业务涵盖范围广，营销投入未向乐虎倾斜。＂乐虎＂为达利集团旗下的能量饮料品牌，乐虎上市后借助达利集团的营销体系销量迅速上涨，2021年达利集团功能性饮料收入32.22亿元，占集团总营收的14.5%。
　　虽然达利集团建立的＂乐虎＂品牌很成功，但是由于达利集团旗下业务条线众多，涵盖糕点类、薯类膨化食品、饼干、凉茶、复合蛋白饮料及能量饮料等，达利集团战略未向能量饮料倾斜，营销投入较少，因此乐虎的竞争优势不明显。
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　　体质能量＂农村包围城市＂策略面临一定阻力。从产品本身来看，体质能量由于缺乏蓝帽子标识，牛磺酸等有效成分含量相对较低，且无法对＂抗疲劳＂等保健功效进行宣传，发展相对受限。
　　从营销策略来看，体质能量主要采取＂农村包围城市＂的渠道策略，以较低的价格切入乡镇市场，目前深耕于河南、江苏和安徽区域的低线市场，品牌营销相对投入较少，全国化进程面临一定阻力。
　　战马、Monster发展缓慢，体量较小。战马为华彬集团应对红牛官司于17年新推出的功能性饮料，目前销售额较小，且华彬集团发展主力仍集中于红牛。Monster借助可口可乐渠道进入中国，但由于口感渠道营销方面的问题，发展较为缓慢。
　　四、乳饮料：风味、健康、功能
　　根据卖点不同，我们将软饮料分为瓶装水、功能型饮料和口味型饮料三大类。根据GB/T10789-2015《饮料通则》，软饮料指乙醇含量不超过0.5%的制品。根据卖点不同，我们将所有软饮料分位瓶装水、功能型饮料及口味型饮料三大类。
　　国内软饮料市场规模近万亿，口味型饮料占据主要市场份额。根据弗若斯特沙利文数据，2019年国内软饮料市场规模达9941亿元，2014-2019年CAGR达5.9%，预计2024年达1.32万亿元，未来5年仍保持CAGR5.9%的较快发展。从产品结构来看，目前口味型饮料占据主要市场份额。
　　较乳制品口感更丰富/消费场景更多元，乳饮料产品符合现下消费者对品类、品质、体验、健康等多元化需求趋势：
　　1）从乳制品角度出发，据Euromonitor数据显示，2021年我国乳制品销售零售额达4425.43亿元(+8.40%)，2013-2021年乳制品年均复合增长率为4.63%左右；
　　2）从软饮料角度出发，据Euromonitor数据显示，2013-2021年软饮料市场规模CAGR约为3.86%，2021年乳饮料零售额达5829.22亿元（+5.90%）；
　　3）含乳饮料角度出发，据中国食品工业协会数据显示：①产量方面，2018年含乳饮料规模以上企业总体产量1631.45万吨，2013-2018年CAGR为11.37%；②产能方面，2018年含乳饮料行业产能为1718.38万吨，2013-2018年CAGR为7.13%；
　　③产值方面，2018年含乳饮料规模以上企业总体产值898.60亿元，2013-2018年CAGR为13.38%（高于饮料行业CAGR2.42%），占饮料行业总产值从2013年的9.1%提升至2018年的15.1%。另外，《中国奶业统计摘要》数据亦显示，2012-2017年含乳饮料平均增速均高于饮料行业。
　　总结来看：多维度数据显示发展较晚的含乳饮料在饮料行业占比日益提升，随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前处于高增阶段。
　　市场格局稳定，安慕希龙头地位稳固。酸奶及乳饮料的竞争格局较为稳定，2019年以来，以零售额计（下同），安慕希/纯甄/蒙牛/君乐宝/冠益乳位列前五名。
　　其中，安慕希位居龙头，2021年市占率达19.6%。而颠覆性品牌莫斯利安的市占率逐年下滑，至2021年为3.7%。
　　低温乳饮料市场增长稳健，优益C品牌力卓越。2015-2019年我国低温乳酸菌饮品市场复合增长率为7.56%，欧睿预计至2024年市场规模将增至280.5亿元。
　　目前国内主流产品以养乐多、蒙牛优益C、伊利每益添、君乐宝每日活菌、味全等为代表。据中国品牌力指数，优益C连续6年蝉联我国乳酸菌饮料品牌第一位，养乐多自登陆大陆后品牌力持续上升，至2022年已与优益C接近。
　　低温乳饮料市场增长稳健，优益C品牌力卓越。2015-2019年我国低温乳酸菌饮品市场复合增长率为7.56%，欧睿突出促消化特点，顺应零糖趋势。与其他乳品品类类似，低温乳饮料通过突出促进肠胃蠕动，利于消化的功能性，强化品类特点。
　　蒙牛优益C添加自有菌种LC37，每瓶含500亿活性益生菌，即便经过胃酸和胆盐，仍能有足够数量的活菌到达肠道；并推出控糖及0脂肪配方。伊利推出每益添，添加丹麦进口菌种，全面提升消化功能，于2022年4月推出零蔗糖新品。
　　预计至2024年市场规模将增至280.5亿元。目前国内主流产品以养乐多、蒙牛优益C、伊利每益添、君乐宝每日活菌、味全等为代表。据中国品牌力指数，优益C连续6年蝉联我国乳酸菌饮料品牌第一位，养乐多自登陆大陆后品牌力持续上升，至2022年已与优益C接近。
　　线下为基，线上营销引流。以养乐多为例，2020年1-9月养乐多在中国的超市、个人商店、便利店的渠道占比超90%；截至2022年3月末，线下网点布局超24万家门店。线下渠道为低温乳品的销售基础，同时线上渠道成为品牌营销的重要阵地。蒙牛优益C与小红书携手举办主题营销活动，强化消费者对产品的功能认知，并通过户外媒体组合投放，累计覆盖社区楼宇超300万家。
　　五、软饮料重点企业
　　（1）康师傅控股（0322.HK）
　　康师傅成立于中国台湾，1989年进入大陆，以方便面起家，1995年起扩大糕饼、饮品等业务布局。2020年公司实现营收676亿，其中饮料、方便面分别占比54%、43%。
　　通路精耕及强势品牌铸就大众品之王，借力战略联盟补齐产品矩阵。从饮料业务来看，早期公司产品策略以跟进为主，如冰红/绿茶、鲜每日C等均为基于市场畅销产品的微创新产品，但一方面；
　　公司于1997年进行通路精耕改革，缩减经销商数量、引入直营，并强化终端掌控，改革后新品推出后7天就可在全国零售店上架，网点数量级铺货速度均显著高于竞品（当前公司整体网点数量已达400万，居行业之首）；
　　另一方面，公司起步早、产品品类全，且采用领先于行业的邀请当红明星代言等营销方式，打造了家喻户晓的大众品牌。此外，公司通过与味全、百事及星巴克等龙头企业形成战略联盟，补齐中高端饮料品类，形成了包含低中高端品类在内的完善产品矩阵。
　　故在饮料行业仍处产品、渠道做乘法的阶段，康师傅在＂产品跟进+通路精耕+强势品牌＂的组合策略下，主力产品市占率快速提升并维持高位，茶饮料长期占据第一，公司规模亦快速扩张，2013年达671亿，2000-2013年复合增速达20.3%。
　　2018年高端化战略方姗姗来迟。由于康师傅早期经营目标以稳健为主，坚持＂聚焦大众消费市场＂，产品定位仍以中低端为主，产品开发遵循适销至上，在创新迭代及前瞻布局上有所欠缺。
　　故随着2014年以来消费步入品质升级时代，饮料行业驱动向创新迭代及高端化切换，公司原有产品增长乏力，百饮在与康饮磨合基本到位后，借力康师傅渠道逐渐成为主要增长驱动11，2012-2020年公司饮料整体、康饮原有业务、及碳酸等业务复合增速分别为2.3%、0.0%及8.1%。
　　同时，受基本盘产品定位低端拖累，公司饮料业务毛利率仅为30%+12，位列可比上市公司之末。2018年，公司方提出＂巩固大众消费市场，着手布局高端市场＂，并相应自研推出涵养泉、100%果汁纯果乐、茶餐厅及冷泡绿茶等中高端新品。
　　与此同时，康师傅推动渠道直营二阶改革及＂全链路数字化＂，强化渠道激励、提升管理效率，当前成效初显。在经营承压背景下，2017年起康师傅推动包括资产活化、组织扁平化等方式在内的供给侧改革，节约资本支出、提升产能利用率、优化自由现金流。
　　同时，公司于2017年末起加速数字化转型，通过与京东、阿里、腾讯等平台合作，相继推动＂营销数字化＂、＂渠道数字化＂及＂全链路数字化＂，提升需求预测、原料采购及渠道管理效率，系列改革已入选哈佛商学院经典案例。
　　在此基础上，公司于2019年起开展渠道直营二阶改革，削减渠道层级、增厚渠道利润并强化低线终端服务能力，由此加快铺市、提升货龄新鲜度，并显著增强了渠道激励。2020年，疫情冲击下康师傅实现逆势增长，渠道改革成效渐显。
　　与此同时，康师傅推动渠道直营二阶改革及＂全链路数字化＂，强化渠道激励、提升管理效率，当前成效初显。在经营承压背景下，2017年起康师傅推动包括资产活化、组织扁平化等方式在内的供给侧改革，节约资本支出、提升产能利用率、优化自由现金流。
　　同时，公司于2017年末起加速数字化转型，通过与京东、阿里、腾讯等平台合作，相继推动＂营销数字化＂、＂渠道数字化＂及＂全链路数字化＂，提升需求预测、原料采购及渠道管理效率，系列改革已入选哈佛商学院经典案例。
　　在此基础上，公司于2019年起开展渠道直营二阶改革，削减渠道层级、增厚渠道利润并强化低线终端服务能力，由此加快铺市、提升货龄新鲜度，并显著增强了渠道激励。2020年，疫情冲击下康师傅实现逆势增长，渠道改革成效渐显。
　　（2）农夫山泉（9633.HK）
　　农夫山泉成立于1996年，初期主要产品为包装水，2003年携农夫果园切入饮料行业打造双引擎。2013-2014年受＂标准门＂14事件影响而发展有所停滞，但当2014年以来行业驱动向创新迭代能力切换，头部饮料企业增长普遍失速，农夫山泉却逆势崛起、领跑行业。
　　而其前瞻布局及持续迭代能力，不仅体现在水源品类及规格卡位、品牌内涵及新品布局，亦体现在渠道组织方式的变革及供应链的持续优化。
　　产品：快速响应市场需求，前瞻布局新品类，创新能力突出。农夫认为产品本身是决定市场的核心因素，而把握市场主流的核心是把握消费者不断变化的需求，因此高度重视产品研发及消费者洞察。
　　从研发机制上看，农夫是少有明确提出基础研发与应用研发并重，且与专业商用研究所15签订合作协议、开展紧密合作的机构，且研发项目则遵循＂333＂原则16，支撑产品有序迭代。
　　营销：定位＂天然、健康＂，打造差异化并有效迭代，持续抢占消费者心智。农夫山泉创立时间较晚，彼时娃哈哈、乐百氏、康师傅等企业已成长为全国性巨头。
　　2000年，农夫宣布不再生产纯净水，转而全部生产天然水，在系列事件营销活动的配合下，天然水优于纯净水的理念逐步深入人心，而农夫亦在巨头林立的包装水市场成功突围。
　　同时，农夫秉承＂天然、健康＂的品牌理念，并从＂解渴→安全→健康→生态＂四个依次递进的维度，不断丰富并传递产品内涵，且广宣基于产品内涵相应迭代，上升至＂故事形态＂强化消费者记忆。
　　此外，农夫营销方式因时而进，精准触达年轻消费群体，如与网易云音乐合作的＂乐瓶＂、＂故宫瓶＂等联名活动，均成为斩获多个营销类奖项的经典营销案例。
　　渠道：由深度分销至深度协销，卡位最佳渠道杠杆平衡点。在前期深度分销模式下，农夫经销商规模较小且质量参差，且庞大经销商队伍亦推高了渠道管理费用，2013-2015年。
　　2016年末，农夫开展渠道改革，一方面，提升较大经销商比例，并增厚渠道及销售人员利润/薪酬水平，激发渠道活力；另一方面，通过制度设计及技术应用来实现对终端的强把控。
　　在此背景下，2017年以来公司收入端维持17%以上的高增长，且销售费效比亦有提升，改革成效持续释放。截至2020年5月，公司终端零售网点243万个，其中188万个位于三线及以下城市，且超过48万家终端配有品牌形象冰柜。
　　此外，公司已于超过300个城市布局约6.3万台智能自贩机，进一步满足消费者便利性需求，渠道布局堪称业界标杆。
　　在渠道推力充足基础上，预计高效创新迭代能力将是公司持续增长的动能。根据沙利文数据，2019年公司包装水市场占有率/排名为20.9%/第一，茶饮料为7.9%/第三，功能饮料为7.3%/第三，果汁饮料为3.8%/第三，在所处各领域均排名领先；
　　同时，2020年公司实现营收230亿元，疫情之下仍表现稳健。展望未来，大规格包装水持续放量，有望带动整体业务实现量利双升，饮料业务基于高效推新迭代能力及强大渠道优势，有望贡献业绩弹性，双引擎驱动持续发力、稳增可期。
　　（3）东鹏饮料（605499）
　　东鹏饮料是一家深圳老字号饮料生产企业，也是中国首批饮料企业，在2003年通过员工集资持股的方式完成了国企转民企的改制后，公司进入了发展的快车道，2009年成功切入并聚焦能量饮料赛道，在东莞本埠市场取得成功后开始向全国化推进，截至2021Q3，销售网络覆盖全国179万家终端门店，2020年实现营收近50亿元，稳居中国能量饮料市场第二的地位。
　　东鹏饮料产品体系
　　来源：华创证券、九方金融研究
　　能量饮料：品类上，不同于以果汁为代表的口感型软饮，能量饮料作为功能饮料的一种，兼具功能性和一定的成瘾性，因此在功能性得到消费者认可的前提下生命周期往往较长，且容易形成大单品。
　　空间上，在软饮料整体增速放缓的大背景下，能量饮料异军突起，根据欧睿国际，2010-2020年中国能量饮料年复合增速达21.9%，位居所有软饮料赛道首位，2020年零售规模为448亿元且预计至2026年达到760亿元。
　　对标海外成熟市场，我们认为中国能量饮料市场空间依然广阔，未来五年有望翻倍。竞争格局上，向上看，能量饮料龙头红牛受制于商标纠纷，市占率从高点80%持续下降至55%附近，向下看，虽然追赶者乐虎，体制能量，战马等各具特色，但东鹏综合实力更佳，有望尽享行业扩容和市场份额提升的双重红利。差异化成效显著，全国化层层推进。
　　产品上，公司匠心独具，避开与红牛的正面交锋，率先推出500ml规格弥补了中国大容量能量饮料的空缺，具备先发优势，且与竞品相比具有极高的性价比，在500ml金瓶的带动下公司产品渗透率快速提升。
　　品牌端，公司自2016年全面开启品牌年轻化战略，通过一系列符合年轻人心理的营销手段精准对话年轻群体，在年轻人中获得了极高的认同感，品牌认知度大幅提升。
　　渠道上，经过2018年销售体系的调整，公司通过引进人才以及数字化的营销技术赋能，目前已初步理顺了全国化市场扩张的思路和机制，且在全国层面公司有近75%的网点有待开拓，潜力巨大。
　　（4）李子园（605337）
　　总部位于浙江金华的李子园，成立于1994年10月22日，距今已有25余载。公司于2021年2月8日在上交所上市，发展进入新阶段。公司是含乳饮料龙头企业，主要大单品是甜牛奶，含乳饮料营收占公司营收比重超95%。
　　公司采用深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的＂区域经销模式＂，目前拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个生产基地，运输半径覆盖全国，从生产到销售已初步实现全国性布局。
　　民营企业背景，公司股权比较集中。截止2022年2月，公司实际控制人李国平和王旭斌夫妇直接持有公司5839.51万股，夫妇二人占公司股份总数的26.95%（上市前为4,171.08万股，占公司股份总数35.93%）。
　　此外，李国平夫妇通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司60.08%的股份。主要高管均持股，中长期利益一致。
　　公司11名高管（董事长、董事、副总经理、董事会秘书、财务总监）合计持股6496.81万股，合计市值为386,560.31万元，占比29.98%。主要高管均有持股，与公司深度绑定，中长期双方利益一致。
　　公司产品主要包括含乳饮料、乳味风味饮料、复合蛋白饮料。其中含乳饮料是公司大单品，2020年其营收占比为96.05%。公司含乳饮料营收从2017年5.78亿元增至2020年10.45亿元，3年CAGR为21.84%。
　　参考资料：
　　20221027-申港证券-东鹏饮料-大鹏展翅，志在千里.
　　20221212-信达证券-农夫山泉-卡位精准，产品创新驱动品牌长青.
　　20220826-国泰君安(香港)-康师傅控股-成本压力边际缓解，＂收集＂.
　　20221028-开源证券-李子园-疫情短期扰动，稳步开拓全国市场.
　　本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）