湿巾制造商，洁雅股份乘消费升级，化妆品打开第二增长曲线下

　　（报告出品方/分析师：信达证券 汲肖飞 李宏鹏 刘嘉仁）竞争优势：技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河
　　公司秉承＂诚信、和谐、创新、卓越＂的企业经营理念，通过多年潜心贯注于湿巾市场的开拓发展与经验积累，在技术研发、客户资源、质量控制等各方面形成了公司自身显著的核心竞争优势。
　　3.1 研发优势：研发实力雄厚，构筑行业竞争壁垒
　　坚持不懈专注自主研发，二十年耕耘终迎收获，产品性能领先。
　　公司始终将创新作为企业的灵魂，是国家高新技术企业、安徽省创新型企业，公司研发中心被评为＂省认定企业技术中心＂。
　　公司先后共有 5 项产品被评为省级科技成果，在湿巾产品的研发方面具有雄厚的实力。经过多年的自主研发积累，公司在湿巾产品技术领域拥有 4 项发明专利，22 项实用新型专利，2 项外观设计专利。并且公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。
　　先进的核心技术使得公司产品在安全性、环保性及消费者体验等方面具有明显竞争优势。
　　公司维持高研发投入水平，扎实的技术沉淀和实践经验丰富的研发团队，加强自主创新能 力。
　　从研发费用来看，公司研发费用率高于同行业平均值。
　　2021H1 研发费用率为 3.78%，主要围绕两大方向，一是现有产品的基础研发，用于产品更新换代；二是新技术、新产品的创新研发项目。
　　从研发人员占比来看，截至 2021H1，公司共有研发与技术人员 115 人，占公司员工总数比例为 11.69%。公司核心研发团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。
　　在研发设备方面，研发团队配备了国内先进的研发设备、检测设备与分析设备，能够对产品的刺激性、安全性和功效性等各项指标进行精密分析检测。
　　研发团队为公司进行新产品、新工艺的研发提供了持续有力的技术支撑和保障，从而维持公司在湿巾领域的技术研发优势。
　　公司具备溶液配方定制开发技术，逐渐形成产业技术壁垒。
　　湿巾行业技术含量较高，主要的核心技术体现在溶液配方等方面。此外，溶液配方所涉的专业领域涵盖日用化学、高分子材料学、分析化学、微生物学、毒理学、微生物与生化药学等多学科，对专业技术要求的广度和深度较高。
　　公司研发团队技术水平全面、实践经验丰富，能够根据行业发展的前沿趋势及客户的需求，为客户开发多个系列产品的溶液配方，满足客户多样化的需求。
　　公司的溶液配方制定开发技术已经得到包括 Woolworths 等世界知名企业在内的众多客户的认可和信赖，为其开发溶液配方。公司的溶液配方定制开发技术在行业内具有较为明显的竞争优势。
　　建立完善的技术创新机制，核心技术与主营业务高度相关。
　　公司坚持＂以市场为导向＂的研发策略，建立了以当前市场需求为导向的基础研发与以未来趋势为导向的创新研发相结合的研发模式；在此基础上为刺激研发团队的积极性，公司建立了合理有效的激励机制，激发研发人员的创新思维和主观能动性，确保研发团队的创新性、凝聚力和稳定性；为确保项目研发进度，公司建立并执行了严谨周密的项目管理机制，从项目流程、成果审核、阶段展示、岗位分工等多个方面对研发项目管理进行了约束；公司制定了详细的员工培养制度，确保未来技术人才支持。
　　公司营业收入主要来源于核心技术产品，2018 年-2021H1 核心技术贡献收入比例均在 89%以上，并且核心技术已全部应用于各款产品，构成了产品性能及性价比优势的技术基础。
　　3.2 客户资源：优质客户资源，奠定成长基础
　　公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。
　　公司连续多年为 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，凭借良好的产品质量和服务赢得了客户的信赖，并与前述优质客户建立了长期稳定的合作关系，相互形成了良性互动。
　　客户持续为公司提供订单需求并及时回款，充分保障了公司研发与生产的投入，也成为公司宣传品牌、扩大知名度的良好载体。
　　同时，公司不断通过研发投入和质量控制来提升产品附加值，为客户提供更具有竞争力的产品，双方业务量持续增长，合作产品品类也逐步拓宽。
　　虽然客户集中度偏高，但世界知名企业客户对于供应商要求严格，对于通过认证的供应商一般不会轻易更换，所以公司与优质客户长期稳定的合作关系为公司未来成长提供保障。
　　代工厂客户端资质往往能反映公司实力，合格供应商认证形成客户资源壁垒。
　　公司主要客户多为世界知名企业，对产品质量要求较高，普遍建立了合格供应商认证体系，相关认证时间长、维度广、标准高、过程复杂。
　　合格供应商认证主要从法律风险评估、产品风险评估、环境、健康和安全体系、生产研发能力、供应链管理等方面对公司进行全面审核和评估。
　　公司主要客户对通过认证的供应商一般不会轻易更换，因此合格供应商认证会形成一定程度上的客户资源壁垒。
　　下游客户对于合格的供应商存在持续依赖性，能为公司持续提供订单需求，形成品牌和市场壁垒，利于公司可持续发展。
　　3.3 质量优势：严格把控产品质量，用实力打造＂硬核品质＂
　　公司的质量管理体系通过国际认可的第三方认证机构认证，产品质量控制优势突出。
　　公司主要根据国际公认的 ISO 质量管理体系、英国零售商协会 BRC 全球消费品标准认证体系、GMPC 化妆品良好生产规范体系等体系，并结合公司自身情况，建立了一整套完善的质量管理体系，通过了多项国际认证，为深入拓展与国际大型品牌零售商的合作关系建立了坚实的基础。
　　此外，公司设立了质量部，每年对质量管理体系实行内部审查，并定期对质量管理体系的适宜性、有效性作出评审与持续改善，从而有效保证产品质量。
　　多年业务合作，公司以稳定的产品质量获取客户信任，赢得了良好的市场口碑和行业地位，并成为公司获取客户、拓展市场的核心竞争优势之一。
　　未来成长：消费升级带动湿巾扩容，化妆品打造第二增长曲线
　　4.1 消费习惯升级带动湿巾市场扩容，募投产能奠定基础
　　20 年疫情爆发以来国内消毒湿巾出口迅速增长。
　　据海关数据统计，2020 年受疫情影响，消毒湿巾出口量不断增长，于 2020 年 8 月达到高峰，实现单月 8.52 亿元出口金额，同比增长 259.5%。
　　受各国疫苗接种普及以及防疫政策变化，消毒湿巾出口需求逐步回落，高基数阶段逐步过去。
　　受疫情期间消毒湿巾需求高基数影响 22 年收入有所下滑，逐步恢复至正常水平。受疫情影响，公司 2020 年消毒类湿巾销售收入达到 3.2 亿元，2021 年高基数下继续增长，收入规模达 5.3 亿元。
　　2022 年受消毒湿巾高基数影响，收入有所下滑，截止 22 年三季度，抗菌消毒类湿巾逐步恢复至疫情前正常水平，公司其他类型湿巾收入实现增长。
　　我们认为，未来公司湿巾类型收入结构有望更加稳健。
　　消费习惯成为推动湿巾行业增长的重要因素，疫情催化影响消费者习惯变迁。
　　根据《湿巾发展概况及个人护理湿巾趋势》，对于中国消费者来说，使用习惯是促进湿巾行业增长的重要因素，如对个人卫生、清洁护理等重视程度提升；其次为居民消费水平的提升。持续三年之久的疫情带来消费习惯变化，例如消费者对个人卫生习惯要求更高，进而提升湿巾产品需求量。
　　后疫情时代精致生活不将就，消费升级驱动市场长期增长。
　　伴随我国居民收入逐年提高，中产阶级和年轻一族、白领一族群体不断壮大，生活方式实现重大转变，消费结构由生存型消费向发展型消费、由传统消费向新型消费升级，健康理念、清洁意识随之增强，这将成为我国湿巾市场快速增长的重要宏观基础。
　　我们认为，未来湿巾行业长期驱动因素在于：
　　（1）随着内需扩大和消费升级，生活品质在国内日益受到重视，清洁卫生用品得到广泛使用。
　　（2）随着旅游业作为国民经济支柱产业持续稳定发展，有望带动湿巾行业市场需求的扩容提升。
　　（3）湿巾产品作为餐桌上维持仪表、擦拭清洁、保持健康的卫生用品，其市场需求有望随着餐饮行业的快速发展而同步增长。
　　（4）随着我国社会老年人数量持续增长、社会老龄化程度加速提高以及人们保健意识不断增强，对于老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展，满足老年人护理需求的医用护 理系列湿巾市场有望将迎来扩容机会。
　　IPO 募投资金加码产能扩充以及技术创新。
　　公司本次 IPO 募投项目包括多功能湿巾扩建项目、技术研发中心升级项目、仓储智能化改造项目。待投资项目顺利实施，有望进一步提高企业产能水平、增强企业自主创新能力、提高产品质量和性能、丰富现有产品结构，及时应对市场需求，进而巩固公司在湿巾市场的竞争优势，拓展新的盈利增长空间。
　　募投项目打破产能瓶颈问题，为承接新订单提供基础。
　　截至 2020 年，公司已有湿巾类产品产能 80.67 亿片，产能利用率维持高位。＂多功能湿巾扩建项目＂募投项目投产后，将新增 45 亿片湿巾的产能，可缓解公司现有产能不足，有利于公司把握市场机遇，不断拓展新客户，增加公司市场份额，进一步巩固和增强公司在行业中的优势地位。项目达产后，我们预计可实现年新增销售收入 3.0 亿元，新增净利润 4851.3 万元。
　　4.2 扩展化妆品市场，打开第二成长曲线
　　国内面膜市场高景气度。公司以长远战略眼光，发挥客户协同优势，积极布局发展潜力较强的面膜类产品市场。
　　根据华经产业研究统计，2021 年中国面膜市场规模突破 450 亿元，2016 年-2021 年复合增速可达 25.9%，行业快速增长。
　　面膜手足膜产品毛利率较高，客户基础良好。
　　公司面膜及手足膜产品毛利率较高，品类优势明显，2021 年毛利率为 53.0%，远高于公司综合毛利率水平，主要原因为手足膜产品为公司自主设计开发，技术含量高，功能型强，市场需求旺盛，产品定价较高。
　　同时，公司面膜手足膜客户为国际大牌，客户实力雄厚，其中面膜品类客户主要为欧莱雅集团的理肤泉、卡尼尔、强生露得清、Woolworths 的 Voeu 等，手足膜品类客户主要为强生的艾维诺。
　　根据欧睿数据，2021 年理肤泉、卡尼尔全球终端零售额分别为 63.5 亿美元、26.5 亿美元，客户基础雄厚。
　　以优质客户为基础，延展洗护发、霜膏等化妆品领域。
　　公司过去发展过程中与国际日化巨头保持良好合作关系，包括欧莱雅集团、强生等，基于严格产品质量把控等优势，获得大客户认可；同时，公司基于优质客户资源积极扩大合作范围。目前，公司已与欧莱雅集团开展面膜外产品合作，开始涉足乳液精华、洗发水等产品，同时，强生、Woolworths 等客户过去以面膜手足膜为主，未来有望扩展合作范围。
　　天然护理项目产能落地，为潜在订单奠定基础。目前，公司年产 3000 吨天然护理项目已落地，2022 年 6 月投产，目前主要为欧莱雅集团做罐装产品，产能利用率 30%左右，正处于产能爬坡期。丰富的产能基础为公司现有客户潜在订单及未来新扩客户提供基础。
　　4.3 积极开发新客户，扩宽业务来源
　　近年新客户开发稳定推进。公司凭借深厚的行业沉淀及良好的客户口碑，一方面加大现有客户的合作范围，如欧莱雅集团从面膜品类向乳液精华、洗发水等品类延展，另一方面积极开发新客户。
　　近年以来，尽管新冠疫情对出入境影响较大，公司仍积极稳步推进客户开发，如 2020 年 11 月，公司与美国著名湿巾制造商 Rockline Industries 下属子公司签订框架协议;2021 年 4 月通过美国知名家用品制造商高乐氏现场审核，同月与美国知名制造商 Nice-Pak Products Inc.下属公司签订一年期框架协议等，公司用户池不断扩大。
　　防疫政策调整后外贸企业积极出境抢单，未来新客户延展可期。
　　面对国内防疫政策调整以及海外市场出入境政策调整，浙江宁波、浙江嘉兴、江苏苏州、四川、广东等多地区组织外贸商务包机赴海外市场扩展客户。12 月以来，包机出海势头更强，中国企业将借助本身产品优势及市场口碑，在外贸市场积极进取，行业迎来新机会。
　　公司有望抓住机会，积极开展新客户，推动收入增长。
　　4.4 与江苏创建合作，切入高潜重组胶原蛋白领域
　　与江苏创建合作成立子公司，加强美妆领域布局。2022 年 12 月 19 日，公司拟与江苏创建医疗科技股份有限公司共同投资设立合资公司。
　　该合资公司注册资本拟为人民币 500 万元，洁雅股份认缴出资 52%，创建医疗认缴出资 48%，均为自有资金；该合资公司的经营范围包括卫生材料及医药用品制造，第二类、第三类医疗器械生产等。
　　通过与创建医疗合作，公司进一步完善产业布局，开展医用敷料类相关产品的注册开发，并将其拓展到功能性护肤品领域，提升已有化妆品业务核心竞争力，为后续高端护肤品的开发提供技术支持。创建医疗为国内领先重组胶原蛋白厂商，研发优势突出。
　　江苏创建医疗成立于 2015 年，致力于重组胶原基生物材料的研发和生产。
　　核心产品重组胶原蛋白生物医用材料属于国家 ＂十四五＂科技前沿领域公关战略发展方向，目前拥有重组 I 型、III 型、XVII 型胶原蛋白原料产品，2021 年市场占有率位居国内前列。
　　创建医疗研发优势突出，与香港中文大学、四川大学、深圳湾实验室坪山中心等共建联合实验室、研究院，并与上海长海医院等多个三甲医院联合开展临床研究，实现了＂重组 III 型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建＂及＂30 吨稳定发酵纯化技术开发＂两项重大技术突破；重组 XVII 型胶原蛋白荣获 2022 年个人护理品行业荣格技术创新奖、2022PCHi 芳典奖原料创新奖。
　　重组胶原蛋白终端应用市场规模达 108 亿元，成长空间广阔。
　　根据 Frost&Sullivan，重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、一般护理、生物医用材料领域应用广泛，2021 年终端零售规模分别为 46 亿元、48 亿元、4 亿元、5 亿元、5 亿元，合计 108 亿元，17-21 年复合增速为 63%，呈现高景气度。
　　重组胶原蛋白在专业性皮肤护理领域优于动物源胶原蛋白；根据 Frost&Sullivan，2021 年动物源胶原蛋白市场规模为 179 亿元（包含功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、一般护理、生物医用材料），17-21 年复合增速为 21.8%，而在功效性护肤品及医用敷料领域终端规模分别为 16 亿元、25 亿元，远小于重组胶原蛋白终端规模。
　　得益于良好的生物活性，重组胶原蛋白在医美注射剂、生物医用材料及其他领域领先。对标透明质酸钠终端应用，重组胶原蛋白市场规模有望扩容；根据 Frost&Sullivan，2021 年透明质酸钠在功效性护肤、医用敷料、医美注射剂领域终端市场规模分别为 78 亿元、115 亿元、217 亿元，远高于胶原蛋白终端规模。
　　未来重组胶原蛋白技术的进步有望降低产品成本，提升生物活性，降低免疫反应，有望缩小与动物胶原蛋白及玻尿酸的差距。
　　重组胶原蛋白竞争格局相对分散，具备较强研发沉淀的厂商先发优势突出。
　　目前，国内重组胶原蛋白主要厂家为巨子生物、锦波生物、暨源生物、江苏创建等，布局上游原材料、终端医用敷料、化妆品等产品。
　　行业内仅巨子生物凭借较强的研发沉淀及与时俱进的营销举措获得十亿级收入，其他参与者收入规模均较小。而重组胶原蛋白目前已有百亿级终端市场，未来拥有较强研发沉淀及产品转化的公司有望享受快速增长的市场红利，先发优势突出。
　　盈利预测、估值与总结
　　5.1 盈利预测
　　盈利预测：
　　我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 7.2 亿元、8.5 亿元、9.9 亿元 ，对应毛利率分别为 33.0%、31.3%、31.8%，分产品来看：
　　1）湿巾类 2022-2024 年收入分别为 6.1 亿元、7.2 亿元、8.3 亿元，毛利率分别为 29.0%、27.0%、27.5%；
　　2）面膜类 2022-2024 年收入分别为 0.9 亿元、1.1 亿元、1.4 亿元，毛利率分别为 53.0%、53.0%、53.0%；
　　3）其他业务 2022-2024 年收入分别为 0.2 亿元、0.2 亿元、0.2 亿元，毛利率分别为 65.0%、65.0%、65.0%。
　　综合，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.8 亿元、1.9 亿元、2.3 亿元，对应增速分别为-20.5%、10.0%、18.1%。
　　5.2 估值
　　根据我们盈利预测，公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.8 亿元、1.9 亿元、2.3 亿 元，根据最新收盘日，对应 PE 为 18 倍、16 倍、14 倍。
　　根据相对估值法，我们以申万行业分类为依据，选择稳健医疗、科思股份、中顺洁柔作为可比公司，根据最新收盘日，2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 31.2 倍、21.6 倍、17.4 倍。
　　我们认为，公司作为湿巾代加工行业龙头企业，多年位列全国湿巾出口量前三，研发实力雄厚、与优质客户合作关系紧密，受益于消费升级，湿巾业务稳定增长，龙头地位稳固；同时，公司积极扩展化妆品业务，与行业头部重组胶原蛋白厂家合作，化妆品业务更具看点，打开第二成长曲线。
　　同时，估值层面，公司低于行业可比公司估值，我们看好公司未来发展。
　　风险因素
　　1. 客户集中度较高的风险：
　　公司 2018 年-2021H1 前五名客户的销售额合计占当期营业收入的比例分别为 88.54%、90.11%、90.02%和 86.60%，客户集中度较高。如果公司主要客户采购计划或者生产经营状况发生重大不利变化，将会对公司收入和利润产生较大影响。
　　2. 劳动力成本上升风险：
　　劳动力短缺导致用工成本持续上升已成为中国经济发展的重要趋势，尤其在制造业发达地区较为明显。随着生活水平提高及物价上涨，公司员工工资水平可能将继续增加，从而增加公司产品成本，对公司盈利能力造成一定影响。
　　3. 业绩快速增长存在不可持续和大幅下滑的风险：
　　由于新冠肺炎疫情爆发造成短期市场供需失衡，从而导致抗疫相关医用及抗菌消毒系列湿巾产品业绩急剧增长的情况具有一定偶然性，该类业绩增长存在不可持续的风险。
　　4. 原材料价格波动风险：
　　公司主要原材料为无纺布、包装材料和溶液原料等，其中无纺布占原材料采购总额的 50%左右。直接材料占主营业务成本比例较高，原材料价格变动对公司经营业绩影响较大。
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　　报告来自【远瞻智库】