宁波银行研究报告消费贷或迎二次增长，财富转型进入收获期

　　（报告出品方/作者：民生证券，余金鑫、于博文）1 出口对宁波银行影响几何？
　　1.1 ＂一体两翼＂区域布局形成
　　栉风沐雨 25 载，造就城商行标杆。宁波银行成立于 1997 年，2006 年 5 月 引入战略投资者——新加坡华侨银行，之后 14 个月内公司完成＂引战—跨区— 上市＂三步走，2007 年成功上市，为国内首家在 A 股挂牌上市的城商行。截至 22Q3，宁波银行总资产 2.3 万亿元，排名 A 股上市城商行 4/16。
　　＂一体两翼＂区域战略布局渐次形成。2007-2011 年，上海、南京、北京等 6 家异地分行陆续设立，省外布局先发优势明显。2012 年城商行省外分行设立政 策收紧，宁波银行开始聚焦省内机构布局，平均每年设立一家省内分行，现已成功 实现以长三角为主体，珠三角、环渤海为两翼的＂一体两翼＂区域战略布局。截至 22H1，不包含资金运营中心和子公司在内，共有 467 家分支机构，实现浙江省内 各地级市一级机构全覆盖。
　　区域融资需求保持旺盛。从区域分布上看，宁波银行贷款投放超 4 成集中在 宁波当地，省内其他区域亦有接近 1/4 的占比，省外主要分布在江苏省。江浙两 省经济体量大，近年来信用集聚效应强，2019 年以来两省本外币贷款同比增速开 始持续领先全国平均水平。
　　1.2 民营经济强市，奠定民富基础
　　民营经济是浙江经济的名片，社会贡献度不断提升。2021 年，浙江省民营经 济增加值占 GDP 比重已达 67%（2012 年为 63.8%），并以 43.1%的金融贷款占 比贡献了 73.4%的税收和 75.8%的进出口。
　　浙江民营经济发展再迎良好政策环境。2022 年 1 月，浙江省民营经济发展大 会召开，是十八大以来浙江规格最高的民营经济发展大会。同年 12 月，中央经济 工作会议明确提出坚持＂两个毫不动摇＂，支持民营企业提振信心、更好发展，从 政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。 民营经济发达，也形成民富基础。2021 年浙江省人均可支配收入排名全国第 三，仅次于上海和北京。从 22Q3 以来的消费复苏节奏看，浙江省明显领先全国 平均水平，其中宁波市更为突出。此外，浙江省居民杠杆率长期居于全国首位，反 映了居民敢贷、愿贷，背后是消费能力强、个体经济发达以及楼市相对坚挺的共同 作用。
　　1.3 坐拥第一大港口，外向型经济发达
　　宁波市舟山港是全球第一大港口，奠定外向型经济发展基础。《2021 年全球 港口发展报告》显示，宁波舟山港以 12.2 亿吨货物吞吐量居全球前 50 大港口之 首，连续 13 年居世界第一。港口是外向型经济发展的基础，截至 22Q3，宁波海 关进出口总额在全国中的比重达到 6.3%，较 20Q1 提升 1.1pct，净出口对于宁波 经济增长的贡献率波动相对较大，在 2020 年曾高达 61%。
　　植根于外向型经济发达的宁波，出口对于宁波银行有何影响？我们从三个维 度去观察：
　　1、 业绩层面
　　回溯 2010 年以来的宁波银行营收和当地出口情况，从读数来看，我们发现宁 波银行营收同比增速的拐点大约滞后于宁波海关出口金额同比增速 1 年左右，该 现象在 2015 年以来较为明显。拆分来看，净利息收入增速与当地出口增速呈现类 似关系，中收则难寻规律。 初步结论：宁波当地出口与营收表现出一定的正相关关系，对净利息收入的影 响相对较大，营收层面的反映滞后出口数据约 1 年。
　　这种现象的出现，我们认为是宁波银行的客户结构所致。在上市前，宁波银行 明确提出对公业务核心客户群是相对成熟或成长较快的中小型企业，尤其是拥有 自营进出口权的制造型企业。 从行业分布看，出口企业主要列入制造业或商业贸易类。早在 2006 年，宁波 银行投向这两大行业的贷款占对公贷款比重高达 72.8%，截至 22H1，仍占据半壁 江山。业绩层面反映有所滞后，可能是外需变化反映到企业生产行为、再反映到融 资需求中间的时滞。
　　2、 资产质量
　　出口对于资产质量的影响较为有限。2017 年以来尽管出口数据宽幅波动，但 宁波银行资产质量持续保持优异水平，不良率、关注率及不良净生成率均在低位窄 幅波动。因此我们判断出口对于宁波银行资产质量影响较小。
　　3、 股价层面
　　出口与估值表现出一定程度的正相关关系。复盘 2010 年以来宁波银行 PB 估 值，从读数上看，的确与当地出口同比增速基本呈正向相关关系，当出口增速短期 内大幅波动时，估值走向可能与其暂时错位。此现象可能说明，出口影响着市场对 于宁波银行经营情况的预期，而结合前两个维度的分析，我们认为实际影响在业绩 层面表现相对滞后，且对资产质量影响较小。2 估值溢价来自哪里？
　　宁波银行估值水平处于行业首位。根据 2022 年 12 月 29 日收盘价计算，宁 波银行 PB（LF）为 1.4 倍，在 A 股上市银行中位居第 1。尽管 ROE 不及招行、成 都及宁波银行，但是 PB 溢价效应明显。
　　2.1 市场化治理机制
　　成立初期恰逢区域国企改革。21 世纪初，我国加入 WTO 之际，宁波市率先 开展了一场强有力的国企改革，3 年时间内，绝大部分国有企业完成了产权制度改 革，同时各种所有制经济得到了快速发展，奠定了区域良好的市场化经济基础。 股权结构均衡，地方财政干预少，共同促成宁波银行市场化治理机制。成立初 始阶段，与其他城商行类似，城市信用合作社及市联社合计持股比例超 80%，后 经多次增资扩股以及股权变更，上市前前十大股东中国有股占比降至 23%，形成 了相对均衡的股权治理结构。领先的市场化经济步伐及现代企业制度构建背景下， 地方财政对宁波银行经营决策干涉较少，且 2000 年陆华裕先生被选派为宁波银行 行长后，即不再为市管干部，这也意味着宁波银行较早形成了职业经理人机制。
　　股权结构相对稳定，且大股东多次增持。上市 15 年以来，宁波银行前十大股 东结构、总持股份额稳定，前三大股东从未发生变化。前两大股东业宁波市政府、 新加坡华侨银行完整参与了宁波银行上市以来的 3 次定增，彰显了对宁波银行的 长期发展信心。
　　高管持股市值高，利益深度绑定，进一步激发经营活力。根据 22H1 持股情况 及 2023 年 2 月 1 日收盘价测算，宁波银行高管持股市值高达 1.86 亿元，大幅领 先可比同业，个人利益与公司发展深度融合，这也是公司治理保持高效、业绩增速 多年优异的重要基础。
　　2.2 精准的客户定位
　　2.2.1 对公：深耕中小企业，负债优势显著
　　较早切入中小企业市场，奠定对公客户基础。陆华裕先生上任后，提出要主动 向中小企业靠拢，宁波银行也开始全面转型服务中小。截至 2006 年末，宁波银行 中小型企业授信客户数、贷款余额占比均超 90%，且中小企业贷款市占率（宁波 市）近 15%。 近年来注重基础客户拓展。2018 年宁波银行开始实施＂211 工程＂，2019 年 在此基础上推出＂123＂客户覆盖率计划，核心目的均是夯实基础客群建设。两项 战略成效显著，截至 22H1，公司银行基础客户较 2017 年末累计增长超 98%、零 售公司部累计增长近 126%，有效户、授信户占比亦实现有效提升。
　　基础客户拓展基础上，发力核心客户建设，对存款规模增长起到重要作用。 2021 年，宁波银行成立一级部门机构业务部（针对对公客户），致力于服务客户个 性化、数字化、综合化的金融服务。成立以来，落地国资监管、专项债、预售房资 金监管等一批项目，并形成有效资金沉淀，2022 年上半年机构存款净增 292 亿元，贡献对公存款增长的近 20%。 组织架构上，依托零售公司部专营小微，从＂人海战术＂走向效用提升。2007 年，宁波银行对公业务重塑组织架构，分设大中企业和小企业业务两条管理条线， 2008 年小企业业务从公司业务中独立出来，成立零售公司部，专营小微业务发展， 成为国内较早专营小微业务的银行之一。零售公司部小微团队人数从 2017 年的 1000 人快速提升至 2020 年的近 3000 人，2021 年团队人数小幅下降不足 6%， 但人均贷款余额大幅攀升 36%。
　　线上、线下齐发力，小微业务有望实现可持续增长。近年来普惠小微贷款利率 下行幅度较大，2022 年上半年全国新发放普惠性小微企业贷款利率较 2021 年全 年再降 35BP 至 5.35%，叠加大行普惠领域竞争加剧，宁波银行小微业务量以及 利润贡献的持续增长面临挑战。在此背景下，宁波银行 2022 年上半年成立了零售 公司部大数据经营部，成为小微业务线上经营的重要载体。 线上线下经营策略有所不同。线下，主要针对定价低的客群，完全按照普惠金 融标准展业，保持市场份额；线上，主要针对定价高的客群，利用大数据更好的进 行风险识别，并通过线上化经营降低人力成本，推出诸如快审快贷、线上出口微贷 和全线上、纯信用的容易贷等产品。经营策略成效已有所显现，仅 2022 年上半年 零售公司部贷款新增 180 亿元，已达 2021 年全年新增的近 60%。
　　产品体系上，＂五管二宝＂有效提升客户粘性，助力结算存款归集。针对对公 客户，宁波银行逐渐形成了以＂五管二宝＂为代表的产品生态，覆盖多层次客群， 服务涉及现金管理、贸易融资、外汇结算等多个领域，这种综合化的金融服务对于 提高客户粘性起到关键作用，进而反映在存款沉淀上。
　　客户基础扎实+粘性高+注重结算存款归集，宁波银行对公活期负债优势显著。 宁波银行紧抓账户流和资金流，对于低成本结算存款留存有重要作用。尽管 2018 年以来，宁波银行对公活期存款在存款总额中的占比有所回落，但仍保持在 30%以上的较高水平，截至 22H1 在上市城商行中排名第四。
　　较高的活期占比助推宁波银行对公存款付息率保持低位。2014-2016 年，宁 波银行依托电子银行、投资理财、集团财资管理三大核心产品体系，在对公现金管 理业务上不断发力，带动大量低成本结算性资金留存，助推对公活期存款占比快速 抬升，进而带动对公存款付息率的明显压降，此后保持相对平稳。
　　2.2.2 零售：聚焦中高端客户，消费贷突出
　　重视零售业务，定位中高端客户。宁波银行较早明确将中高端个人客户和个体 私营业主作为零售业务的目标客户。在上市之前，这两类客群在宁波银行个人客户 中的占比约 3.7%。 以＂白领通＂为载体，较早切入消费贷市场。宁波银行个人消费贷拳头产品＂白 领通＂于 2006 年推出，在同业中推出时间早、品牌影响力大、议价能力较强，目标客户主要为各行业中端个人客户，2017 年升级为＂线上白领通＂，实现手机银行 一站式申请审批，获客效率得以提升。
　　以消费贷为主的个贷结构，带来领先的个贷收益率。较早切入消费贷市场，助 力宁波银行收获优质客户以及较高市场份额，也形成了以消费贷为主的个贷结构。 尽管 2020 年以来宁波银行按揭贷款投放有所提速，但截至 22H1，消费贷在个贷 中的比重仍将近 2/3，显著高于可比同业，消费贷相对更高的利率水平也使得宁波 银行个贷收益率在上市城商行中排名首位。
　　国内消费信贷发展空间仍然广阔。近年来，在经济增速放缓、疫情因素冲击以 及互联网消费金融强监管等多重因素影响的背景下，国内狭义消费信贷（不含住房 按揭贷款）增速明显回落。我们认为，无论从长期还是短期视角看，国内消费贷增 长空间都较为广阔： 1、 短期视角：2022 年 11 月疫情管优化，12 月中央经济工作会议召开，表达 经济增长的决心和信心，并将促进消费放在重要位置，同月，银保监会党 委召开扩大会议提出要＂督促银行机构合理增加消费信贷＂。这些都为 2023 年消费复苏创造良好环境，而且 2022 年居民储蓄显著多增，这可能意味 着一旦需求得到有效刺激，或有较大弹性。 2、 长期视角：与海外对比，国内消费贷渗透率还在较低水平。我们将消费贷 渗透率定义为狭义消费贷余额占比社会零售消费品总额。经测算，2021 年 底美国消费贷渗透率近 750%，而国内近年来虽快速上行，但仍不足 40%，尽管两国居民消费习惯有一定差别，但仍足以说明国内消费贷长期增长空间依旧可观。 因此，我们认为对于长期深耕消费贷，具备扎实客户基础、品牌影响力的宁波 银行，有望充分受益于短期消费贷需求复苏以及长期增长空间。
　　此外，消金牌照落地，为消费贷持续增长再添助力。2021 年 12 月，宁波银 行收购华融消金 70%股权，拿下消费金融牌照，得以在全国范围内延伸零售业务 触角。2022 年 7 月，进一步增持华融消金 6.7%股权（8 月更名为＂宁银消金＂）， 彰显消费贷发展雄心壮志。
　　2.3 财富转型进入收获期
　　四年财富管理转型成效显著。2014 年，宁波银行正式提出＂大零售＂战略转 型，在城商行中体现了前瞻性，经过客群积累、业务沉淀，2018 年提出将财富管 理作为零售转型重点。转型成效逐渐释放：
　　1、零售 AUM 增速快、结构好。截至 22H1，宁波银行零售 AUM 达到 7300 亿元，较 2018 年底实现翻番，2019-2021 年复合增速高达 23%，在可比同业中 持续处于领先水平。
　　结构好主要体现在两方面。一是私行 AUM 占比不断提高，截至 22H1 宁波 银行私行 AUM 在零售 AUM 中的占比接近 1/4，较 2018 年底足足提升 11pct， 表明此前零售业务的中高端客户定位和积累确实带来了 AUM 结构优势。二是非 存款类占比高，特别是含金量较高的非货币公募基金，销售保有量排名城商行第一， 这是渠道侧能力的充分体现。
　　2、中收增速整体保持较高水平。2019-2021 年，宁波银行中收复合增速为 12.6%，其中前两年处于财富转型投入期，手续费及佣金支出同比增速都在 30% 以上。2022 年前三季度，受资本市场波动较大、理财净值化等因素影响，中收呈 现负增长，但我们认为这种行业性的短期波动不会成为银行转型的真正阻碍，反而 会使转型变得更为成熟。
　　3、助力轻型银行战略转型。财富管理业务是银行轻资产经营的重要抓手，我 们用＂风险加权资产（RWA）/总资产＂表示轻资本经营成效，可以看到 2019 年 年以来宁波银行该指标持续下降，一定程度表明财富管理战略的确对于轻型银行 转型起到重要推动作用。
　　财富转型成效显著的背后，是宁波银行清晰的战略规划和打法。2018 年提出 将财富管理作为零售转型重点后，2019 年重点调整组织架构和人员配置，2020 年 升级获客模式，并着力拓展产品供给，2021 年产品线布局提升到更重要位置，同 时推出财富开放平台（继招行、平安、交行、浦发后的第五家）。 整体来看，呈现出＂内部建设—渠道—资产配置＂的财富管理布局路径，目前 已经进入全员财富管理营销阶段，企业的董监高、管理层、财务人员等等都是宁波 银行财富管理营销的目标客群。
　　对标先进同业，宁波银行财富管理业务发展仍有广阔空间。一方面，理财规模 仍有较大提升空间，我们选取招行作为对标行，截至 22H1 招商银行理财规模与 总资产的比值约为 30%，而宁波银行还不足 18%，且宁波银行主要经营机构位于 信用积聚效应良好的浙江，资产获取能力具有天然优势，我们认为宁波银行理财规 模仍有可观增长空间。
　　另一方面，私行 AUM 占比仍可进一步提升。宁波银行私行 AUM 在零售 AUM 中的占比近年来持续提升，但是相比招行、南京银行仍有提升空间，假定 30%是 临界值（因我们观察到招行及南京银行基本稳定在 30%左右），那么宁波银行还有 约 6pct 提升空间。我们认为私行 AUM 占比的提升，对于推动银行财富管理投研能力、产品线布局能力等有积极意义。
　　2.4 穿越周期的资产质量
　　资产质量长期优异，历经检验。回顾过去十年，宁波银行不良贷款率持续保持 平稳向好，即使是 2012 年后浙江省出现较为严重的担保链、资金链风险后，宁波 银行不良率指标波动显著弱于浙江省金融机构整体水平，期间不良前瞻性指标关 注率、逾期率虽有所上行，但改善情况领先于全省。
　　当前不良率为上市行最优。宁波银行呈现突出的＂低不良，高拨备＂特点，截 至 22Q3，不良贷款率仅 0.77%，为上市银行最优水平，2018 年以来，拨备覆盖 率持续保持在 500%以上。
　　资产质量长期优异的背后是成熟的风险文化。首先，在董事长陆华裕的带领下， 宁波银行坚持＂控制风险就是减少成本＂的风险理念；第二，宁波银行历任行长多 有风险管理条线工作经验；第三，在风险管理体系上，宁波银行坚持在统一的授信 政策、独立的授信审批基础上，持续完善行业研究、产业链研究，进而更好地应对 经济周期和产业结构调整。 展望未来，宁波银行资产质量有望延续优异。一是经营单位均位于经济发达区 域，在信用分化时期，资产质量仍有良好保障；二是 2019 年以来在自身前瞻性布 局以及监管引导下，持续加大不良核销力度， 2022 年上半年核销规模已超 2021 年全年，与此同时不良净生成率却延续下降，这就意味着未来不良率有望继续下探； 三是宁波银行对公房地产贷款占比较低，受此轮房地产市场调整影响相对较小。3 高 ROE 仍可期
　　ROE 长期在同业中处于领先水平，背后是优异业绩的支撑。回溯过往 10 年， 宁波银行 ROE 在上市城商行中持续维持在前三位，且表现出更好的稳定性，截至 22Q3，年化 ROE 水平达到 14.6%。长期领先的 ROE 来自强业绩支撑，2013- 2021 年宁波银行营收、归母净利润复合增速领先上市城商行平均水平 5pct、7pct。 我们认为，未来宁波银行业绩仍有望强势增长，高 ROE 有望延续，主要来自四维 度支撑。
　　3.1 异地扩张潜力大
　　两张牌照加持下，异地扩张潜力较大。考虑到信用分化愈加显著以及浙江经济 发展韧性，我们认为宁波银行省内贷款仍有望延续高景气，同时省外信贷贡献度提 升空间广阔。2020 年以来，宁波银行浙江省外贷款占比持续小幅抬升，特别是江 苏省。 当前宁波银行异地分行市场占有率较低，以三家江苏省内分行为例（无锡、苏 州、南京），我们测算其市占率仍不足 2%。假定上述分行市占率占比提升至 3%， 其他区域无变化，以 2021 年末静态数据测算，宁波银行将增加约 1143 亿元信贷 投放，相当于 2021 年末贷款总额的 34.7%。
　　永赢租赁和宁银消金有望成为异地扩张的重要抓手。永赢租赁成立于 2015 年， 由宁波银行独资设立，是浙江省首家银行系金融租赁公司，客户定位与母行相似， 重点拓展小微租赁、智能制造和公用事业三大领域，在经营区域上无限制，其业务 发展速度领先可比同业，2021 年租赁业务余额大幅增长超 40%。
　　宁银消金则主要是承接母行＂白领通＂拳头产品，将其拓展至母行无经营单位 所在的区域，进而打开个人消费贷增长空间。2022 年 3 月，宁波银行发布公告， 给予宁银消金 80 亿元同业授信、50 亿元非授信额度，对于宁银消金业务增长是 重要支撑。伴随宁银消金＂回归＂宁波，我们看好其发展前景。
　　3.2 净息差收窄压力相对小
　　2022 年上半年净息差下探明显，票据贴现显著增长或是重要的个性化原因。 截至 22H1，宁波银行净息差较 2021 年全年下降 25BP，尽管受经济增速放缓、 LPR 多次下调等影响，行业净息差普遍收窄，但是相较可比同业，宁波银行净息差 收窄幅度明显更高，我们认为票据贴现大幅增长是重要原因之一。
　　票据贴现大幅增长，或是＂战略性＂储备。一般来说，票据贴现出现＂异常性＂多增，通常是有效信贷需求不足，银行信贷冲量的结果。但从 2022 年区域金融机 构贷款同比增速看，宁波表现亮眼，优于南京和杭州，在这样的背景下，22H1 宁 波银行票据贴现力度显著高于可比同业，可以理解成一种战略性的信贷额度储备， 特别是在 2023 年经济复苏背景下，这些战略性储备有望转化为期限更长、收益更 高的信贷品种，进而带来可观的净息差弹性。
　　除票据外，按揭贷款占比较低，对净息差形成呵护。截至 22H1，宁波银行按 揭贷款在贷款总额中的比重仅 4.5%，远低于可比同业，这也就意味着 2023 年宁 波银行受按揭贷款重定价影响大概率弱于可比同业，净息差收窄压力也会更小。
　　3.3 中收或迎较好修复
　　低基数效应下，2023 年中收迎来较好修复的确定性强。拆分宁波银行中收结 构看，与资本市场、财富业务相关度高的代理及托管业务收入占比稳定在 80%以 上。受 22Q1 及 22Q3 权益资产价格跌幅较深的影响，宁波银行代理及托管费收 入表现不佳，截至 22Q3，中收同比增速已降为负，22Q4 尽管权益市场有一定起 色，但是固收市场又出现较大波动，带来了理财赎回等债市负反馈，因此我们预计 宁波银行 2022 年全年中收增速相对疲软，对于 2023 年形成低基数。
　　展望 2023 年，宁波银行中收有望表现亮眼。一是宁波银行财富开放平台目前 代销的基金产品涉及近 80 家管理人，2023 年在政策支持下，经济复苏确定性强， 带动权益资产价格回升，宁波银行作为渠道端有望充分收益；二是宁波银行坐拥宁银理财和永赢基金两家资管机构，均以固收产品为主，经历 22Q4 债市剧烈波动 的冲击后，我们预计 2023 年两机构产品规模增长有望更加平稳，对于风险偏好相 对较低的投资者而言，此前产品赎回流入存款的资金有望再流入固收产品市场。
　　3.4 信用成本有望保持低位
　　不良净生成率趋于下行，信用成本有望保持低位。在前文资产质量部分，我们 已经测算出宁波银行近年来不良净生成率呈现下降趋势，且综合考虑区域经济发 展、宁波银行近几年不良核销力度加大、涉房资产较少等因素，即使在出口承压的 经济弱复苏阶段，宁波银行新增不良仍有望控制在较好水平，不良净生成率有望延 续下行。当前宁波银行拨备覆盖率超 500%，如此充分的减值准备叠加稳定的资产 质量，信用成本有望保持低位，助推利润增速保持良好水平。
　　4 盈利预测
　　关键假设： 1、规模增速：经营区域均位于经济发达省市，信贷需求有望保持旺盛，异地 扩张潜力较大。预测 22-24 年贷款同比增速为 22.0%、24.0%和 22.0%，总资产 同比增速为 17.2%、16.5%和 16.9%。 2、净息差：资产端，经济复苏背景下，2022 年显著多增的票据贴现或给资 产收益率储备弹性，同时按揭贷款占比低，重定价压力小；负债端，对公活期存款 优势有望延续。预测 22-24 年净息差为 1.93%、1.95%和 1.97%。 3、非息业务收入：低基数效应下，中收或迎较好修复；货币环境大概率维持 合理宽松，金融投资收益有望保持稳定。预测 22-24 年非息收入同比增速为 12.0%、 30.0%和 25.0%，净手续费收入同比增速为-6.0%、22.0%和 24.0%。 4、资产质量：综合考虑区域经济发展良好、近年来不良核销力度加大以及涉 房资产相对较少，资产质量有望稳中向好。预测 22-24 年不良贷款率为 0.74%、 0.72%和 0.72%，拨备覆盖率 518.7%、516.7%、510.9%。 根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营收同比增速分别为 18.9%、 19.5%和 18.8%，归母净利润增速分别为 21.0%、23.6%和 26.8%。
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