成品油运进入上行周期！

　　有些矛盾一夜就可化解，有些矛盾处理可能需要更长的时间，比如俄欧关系。俄乌打架受伤最严重的是欧洲，这件事地球人都知道。欧洲最受伤的是它失去了过去几十年以来俄罗斯提供的廉价能源。现在为了能够活下去，欧洲被迫从美国、中东和远东地区高价采购成品油。由此带来的运距提升催化了新一轮油运周期。
　　关于油运周期的判断，本号已在春节以来的航运和船舶周期分析中多次提及。油运板块事实上也按照逻辑走了一波。本文结合即将于2023年2月生效的俄油制裁令继续就油运板块和后续周期走势做深入探讨。
　　【往期链接】
　　对当下航运市场的基本判断
　　欧美制裁俄油的本质和投资机会分析
　　一、油运周期常识
　　海运主要分油运、集装箱运输、干散货运三个类型。三个子行业都是典型周期行业，大周期10年左右，大的投资机会需要需求的持续上行+供给端的紧缩或者产能不足。主要关注指标：订单情况和拆船量等。
　　集运主要运输轮胎、纺织服装等等各种普通货物；集运是从中国、越南等生产制造大国向欧美等国家。需求取决于欧美居民的商品需求大小；
　　干散货运主要是运送铁矿石、煤等资源品。主要是从产品生产地到需求国。
　　油运是运输原油和LNG天然气；油运一般是从中东、俄罗斯等产油国运输到中国、美国、欧洲等；需求取决于中国、欧美市场对原油等的需求大小，且显著受到原油等价格和库存的影响。
　　油运周期：供需错配→运价大幅上行→企业下单造船→短期船出不来，运价继续上行或维持高位→企业持续下单造船→大量新船涌现，未来多年运力过剩→运价崩塌。
　　油运周期分为1-3年的小周期和十年级别的大周期。长周期由船舶供给主导，主要取决于新造船产能和运力供给出清程度。
　　油运船型：石油分为原油和成品油，二者运输船型不同。原油运输船型：VLCC（200万桶）、苏伊士（100万桶）、阿芙拉（60万桶）、巴拿马型油轮（40万桶）。成品油海运主要船型：LR、MR和更小的Handy，运载量在10载重吨以下。
　　油运景气度指标：重点关注和油运景气正相关的两个指标：原油库存和原油远期期限结构。库存处于底部，或者原油远期升水，则运价大概率上行，企业盈利预期、股价都大概率上行。
　　油运基本研究框架：
　　需求=运量*运距+储油需求。
　　供给=（存量运力+新船交付－预期退出运力）*船队效率。船队效率主要受平均航速、装卸时间、坞修时间等影响。
　　不论是油运、干散、集运，其本质都是供需的研究，而体现出来的结果就是运价的波动。
　　油运需求供给常年处于平衡状态，即使较小的供需波动（5%左右）都能引发较大的油运价格波动。
　　二、欧美制裁俄油的本质和影响
　　制裁俄油：欧盟计划从12月5日起正式停止进口俄罗斯原油，并从2023年2月5日起正式停止进口俄罗斯石油产品。制裁期间，欧盟27国直接采购俄油是非法的，但俄油经过驳或炼厂之后会洗白合法化。制裁运输船只的方式主要是保险。
　　制裁影响1：当前原油制裁对欧盟影响甚微，主要是欧盟已有准备，同时欧盟更依赖的是成品油。也就是说，2月5日的制裁才是最重要的事件。
　　制裁影响2：俄油东运，背景是全球炼化东移。一条路线是穿过黑海、地中海、苏伊士河到远东，最恶劣的情况是俄油经好望角到远东。第二种情况对VLCC的需求会有指数级的增长。无论哪种情况，从远东炼厂出来的成品油到欧洲的运输都是增量。
　　原油东运：俄油东运主要是原油。这和成品油的特点有关，成品油市场相对透明，船型船量受限，无法承受非常大的运价。另外就是全球炼化结构东移。
　　欧美制裁的本质：让俄油在全球低价流通的根本逻辑是通过限制成品油的价值，降低俄罗斯的原油收入。
　　三、石油供需关键词：俄油未减，炼能东移
　　产油国的逻辑
　　产油国角度看三国演义：中东欧佩克+俄罗斯+美国，今年中东是两边挨打，美国、俄罗斯都在抢他的市场底盘。
　　对于中东而言，油价保不住了，市场份额不能丢，所以中东的产量也不会差。按目前态势，未来俄罗斯的份额会略有下降。中短期不用担心因制裁导致俄罗斯油田产量下降。油田一旦停采将是致命的，同时俄罗斯也需要卖油获得更多收入。
　　业界对石油市场普遍看稳，长期来看有个缓慢上升的过程，是会激发美国以及经合组织补库的。比如在67-70美金价位补库。美国补库对于页岩油生产商的融资，生产能力是有很大的帮助，一个基本保证的。
　　市场端关注炼厂开工：成品油的供给端还要关注全世界炼厂的开工率，现在开工率很高，中国的产能还能提升，中东计划增加产能但这需要时间。
　　消费国的逻辑
　　美国市场：美国不同于沙特、中国等等其他国家。在石油贸易方面，美国出口世界前三，进口世界第二。现在市场可能会忧虑美国受加息影响可能进入衰退，目前看大概率滞胀，硬着陆的可能比较小或者窗口期不会太长。
　　中国市场：中国的原油需求对VLCC市场的影响是直接且重要。因为中国原油进口大量依赖于VLCC，仅有少量的阿芙拉型是针对俄罗斯Kozmino港的原油海运。
　　中国成品油配额释放对成品油运市场有正向刺激作用。
　　中国原油进口较为分散，以中东、西非、美洲为主，现在再加上俄罗斯。加大俄罗斯原油进口会影响到其他的份额，但是影响的幅度不是很大。
　　欧洲市场：近年来因为低碳要求，欧洲缩减了炼厂产能。冲突发生以后，欧洲变相减少原油的进口量，加大了从中东、美国以及远东包括新加坡成品油的采购。
　　从这个角度上说，成品油是俄乌厮杀最大的受益者。俄乌冲突爆发以来，阿芙拉和苏伊士船运价大幅上涨，成品油运价大幅上升。未来制裁升级到成品油，成品油运价大概率还会上行。从当前的角度看，成品油运市场持续向好。
　　四、油轮供需关系：缺口拉大
　　成品油运力需求取决于成品油海运量和运距，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线重构有望拉升油运运距，成品油轮运力需求提升。这里的运距增加主要是欧美制裁俄罗斯造成的，即俄罗斯原油运输到印度、中国、文莱、马来西亚、新加坡炼厂，炼厂再将成品油运往欧洲。这部分原来都是俄罗斯直接短距运往欧洲的。俄罗斯到欧洲的运输距离为1.4千海里，而西非、美国、中东、中国到欧洲的运输距离分别为4.5、5.1、6.5、10.4千海里。
　　成品油运力供给取决于存量运力、增量运力和平均船速，IMO环保政策下存量船舶面临更新换代及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力供给增速承压；
　　增量运力－新船订单历史新低：未来两年油轮新增交付订单降至冰点，未来新签订单交付或将排至2026-27年。主要是过去两年LNG船和集装箱船市场景气度较高，订单占据了船厂的船坞排期。同时长期低迷的油运市场，及环保新规下，技术路线不确定延迟了船东下单的决心。
　　有效运力降低：老龄化和环保新规实施进一步削减船队有效运力。截至2022年9月，超大型油轮（VLCC）的船龄结构中，船龄20年以上的占比为13.3%，船龄15～19年的占比为15.5%。2023年1月环保公约生效，将加速老龄船退出市场，有效运力进一步下降。
　　当前越来越多的二手船，越来越多的船转入地下参与俄油贸易。结果是效率进一步损失，运距进一步拉长。如果俄油要走好望角路线，那么运力供需关系将急剧脱缰。
　　国内上市公司拥有原油和成品油运力情况：
　　中远海能：外贸成品油运力30艘228万载重吨，平均船龄10.2年；外贸原油运力65艘1662万载重吨，平均船龄11.6年。公司运力合计2350万载重吨。
　　招商南油：成品油运力27艘MR约140万载重吨，平均船龄14.5年。公司运力合计233万载重吨。
　　招商轮船：原油运力56艘1631万载重吨，平均船龄8.1年。公司运力合计4454万载重吨。
　　备注：招商轮船、海能、南油等国企以保护国家能源为基础，不会参加敏感性运输业务。
　　五、观点小结：
　　多重因素推动成品油运供需差拉大，有望带来一轮上行周期。一方面，IMO环保政策推动下存量船舶面临更新换代及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力供给增速承压；另一方面，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线重构有望拉升油运运距，成品油轮运力需求提升。
　　多重因素助推，成品油运运力供需差拉大，预计2023年至2024年，全球成品油运供小于求趋势凸显，供需差分别为5.7%和7.4%。成品油运有望迎来强上行周期。
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