民营石化仓储龙头，宏川智慧商业模式清晰，景气向上，拐点将至

　　（报告出品方/分析师：华创证券 吴一凡 吴莹莹 周儒飞）一、石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上
　　（一）商业模式清晰：经典量、价驱动
　　石化仓储公司主要业务是为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务，包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。
　　经营品类主要包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他液体化学品，属于危化品范畴。
　　石化产品的各项运输方式中，水路运输成本低、运载能力强，适合国际贸易及国内沿海地区的远距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，因此石化仓储行业既具有典型的重资产特征又具有资源禀赋区位优势，其主要资产为码头、岸线、土地、储罐、管线等固定资产。
　　收入驱动因素清晰，可以简化为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。其中：
　　罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限，外延并购成为龙头公司规模扩张的主要因素。
　　出租率：
　　1）行业及区域供需关系决定出租率变动。
　　2）通过自身运营赋能，可以提升出租率。
　　3）重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。
　　租金：
　　1）一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率—>租金水平。
　　2）租金包括长租与短租，长租利于降低储罐空置率，带来稳定收益，通常价格低于短租。
　　3）不同品类租金有差异。
　　4）基于储罐出租业务，还可以延伸增值服务，包括操作费用、增值服务费用等，以提升综合租金水平。
　　核心是供需关系决定出租率+租金变化，我们认为大国化工赋予长期空间、供给受限推动价格长期向上。
　　（二）行业供给：强约束、高壁垒、看并购
　　1、监管力度趋严，行业供给受强约束
　　石化仓储行业准入门槛高，有足够的壁垒，岸线码头资源和储罐规模既是行业的进入门槛，又决定了企业的竞争实力。其中，岸线属于不可再生资源，当前环保政策趋严的情形下，岸线、码头更加稀缺。
　　政策对岸线、码头及石化仓储供给进行严格限制。基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎。
　　2018年《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》：完善围填海总量管控，取消围填海地方年度计划指标，除国家重大战略项目外，全面停止新增围填海项目审批。对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约。
　　2018年《长江保护修复攻坚战行动计划》：长江干流及主要支流岸线1公里范围内不准新增化工园区；严格危险化学品港口码头建设项目审批管理。
　　2019年《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》：严控港口岸线总规模、严控危险化学品码头岸线。较大程度约束长江沿线的供给增加。
　　2021年《中华人民共和国长江保护法》《关于修改<中华人民共和国安全生产法>的决定》（第三次修正）的颁布实施，对石化仓储企业提出了更高的要求：除了对增量供给的严格限制外，政府关停＂小乱污＂及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存量供给亦起到一定的压缩作用。
　　从我国沿海港口码头长度看，自2018年政策频发，颁布《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》、《长江保护修复攻坚战行动计划》等以来，2018-2021年码头长度CAGR为3%，低于2010-2017年CAGR 3.8%。2020、2021年码头长度同比低至1.1%、1.5%。
　　2、建设周期长、前期投入大、安全运营要求严构建高壁垒
　　石化仓储项目建设周期长。国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、验收等主要流程，还须通过安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。建设周期长、监管部门多、立项审批要求高、验收标准严格等特点，整体会影响石化仓储供给增加。
　　前期投入大。在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，从立项到投产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。
　　安全运营要求严。石化物流企业库区存储的货物大部分是易燃、有毒或腐蚀性的化学品，若发生操作失误或设备故障，工作人员的健康和生命安全将受到威胁。
　　3、集中度低、新增供给有限，外延并购成为规模扩张主要手段
　　在强约束以及高壁垒下，行业新增供给有限，对龙头公司来说，外延并购成为扩张主要手段，而行业集中度相对分散给并购带来机会。
　　据2022年7月中物联危化品物流分会调查结果，我国液体化工仓储企业共200余家，以民营企业为主。容量在30万立方米及以上的液体化工品仓储约占总量的20.5%，储罐容量在5万立方米以下的液体化工品仓储约占总量的33.4％。
　　从营业额看，2019-2020我国化工仓储百强企业营业额在10亿以上仅占比5%。
　　根据中物联数据测算，我国总罐容约4000万立方米，2022H1宏川智慧运营罐容为435万立方米，作为民营龙头，占比约11%左右。
　　4、区域竞争为主
　　石化产品港口物流运输半径有一定限制，由水路运至港口码头后，再由管道、小船、槽车等进行仓储和分拨，其辐射区域半径一般不超过 200 公里，主要覆盖周围 100 公里。
　　因此，石化物流企业主要的覆盖范围为所拥有港口和码头资源的辐射半径内，跨地区企业彼此之间竞争关系不明显。
　　从分布来看，根据中物联统计，我国液体罐区企业主要集中分布在华东、华南等沿海、沿江地区，占我国危化品仓储业的70%以上。其中江苏、广东、山东总罐容在全国范围内位列前三，合计占比达到65%，其中江苏1169.3万立方米，占比29.6%，广东、山东分别占比21.2%和13.8%。
　　（三）行业需求：大国化工赋予长期需求潜力
　　石化仓储物流行业作为服务于石化产业的配套行业，而石化行业是我国国民经济的重要支柱产业，经济体量大，在国民经济中占有举足轻重的地位。
　　2021年石化行业实现营业收入14.45万亿元，同比增长30%；实现利润总额1.16万亿元，同比增长126.8%；进出口总额8600.8亿美元，同比增长38.7%。
　　1、我国是石化产品消费大国，仓储需求持续提升
　　1）油品：规模稳定的大宗品类
　　2022年我国成品油表观消费量为3.3亿吨，其中，汽油、柴油分别为1.3、1.8亿吨，较疫情前分别增1%、6%、24%。
　　由于成品油的液体属性，无论是运输还是存储都需要专业、安全的仓储环境来保证其顺利实现空间和时间的流转，近年来成品油消费量的增长也一定程度上提高了成品油的仓储及管理需求。
　　2）醇类与苯乙烯：产量、消费量、进口量持续增长，提供利好支撑
　　甲醇：2018年国内精甲醇产量达到4756万吨；2011-2018年始终处于上升态势，CAGR达到11%。
　　乙醇：2009-2019年国内乙二醇的产量及表观消费量稳步增长，CAGR分别为21%、10%，2019年乙二醇产量及表观消费量分别为815、1809万吨。
　　乙二醇的表观消费量与产量之差逐步提升，2019年缺口为994万吨，该部分即进口补充，亦说明乙二醇进口依赖度较高，由于进口以水路运输为主，因此可以为沿海、沿江的石化物流企业提供稳定的仓储需求来源。
　　苯乙烯：2019年，我国苯乙烯年产量794万吨，2009-2019年CAGR为11%。
　　2、我国是石化生产大国，大炼化产能扩张带来更多仓储需求
　　我国炼油厂日均产能持续增加，2000年我国炼油厂日均产能0.54万桶，增至2021年日均产能1.65万桶，2000-2021年CAGR为5%。
　　2018-2019年恒力石化、浙石化、荣盛石化民营大炼化快速崛起，标志着中国民营大炼化发展新格局。
　　由发改委2015年制定的《石化产业规划布局方案》提出，将推动产业集聚发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。
　　2017-2022年，主营及民营炼油能力合计1.91亿吨产能投产，新增产能多为七大石化产业基地的炼化一体化项目。
　　根据隆众资讯，预计2023-2030年，国内预计新增产能合计1.23亿吨，淘汰产能约6000万吨，预计未来新增净产能约6060万吨。
　　（四）全球看：石化仓储行业中诞生了世界500强企业皇家孚宝
　　荷兰皇家孚宝是世界范围内领先的储罐公司，成立于1616年。截至2021年，皇家孚宝在全球23个国家拥有73个基地，拥有3620万立方米的仓储能力。公司业务布局美洲、亚洲、中东、欧洲、非洲等区域。运营种类主要包括化学品、气体、石油产品和生物燃料。
　　公司持续进行全球化扩张以保持增长。公司早年罐容主要布局在能源产地（中东）和世界主要港口（鹿特丹等），随着全球产业结构的转移公司也进行了新兴市场区域的布局，自2006年公司开始布局中国等其他亚洲国家的港口。
　　截至2021年，皇家孚宝在中国及北亚的业务部门共有9个基地，仓储能力达到310万立方米，包括中国的上海、漳州、宁波、山东岚山、天津临港、钦州、张家港的7个基地。
　　营业收入看，皇家孚宝2021年营收12.3亿欧元，同比增3%，2006-2021年CAGR为2.5%，稳定增长、周期性不显著。2022Q1-Q3实现营收10.1亿欧元，同比增11%。
　　净利润看，皇家孚宝2021年净利润3亿欧元，2006-2021年CAGR为4.1%；净利率近十年稳定在25%左右的区间。2022Q1-Q3实现净利润2.1亿欧元，同比-10%。
　　仓储容积看，皇家孚宝2021年仓储容积为3620万m³， 2006-2021年CAGR为3.4%。
　　对比之下，我国石化仓储企业与国际头部企业在规模上差距巨大。2021年皇家孚宝营业收入、利润、仓储规模为宏川智慧的8.1、7.9、8.4倍。
　　二、宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势
　　（一）公司概况：石化仓储业务为核心，主业清晰
　　公司实际控制人为林海川，穿透持股比例48.04%。
　　1、公司以石化仓储为核心业务，主业清晰
　　1）公司业务类型
　　公司经营包括主业的码头储罐综合服务、初步布局的化工仓库综合服务，以及基于主业开展的中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，其中：
　　码头储罐综合服务依靠公司码头、管线、储罐、装车台为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程。
　　化工仓库综合服务依靠公司化工仓库、分装设备等为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程。
　　中转及其他服务包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。
　　物流链管理服务为客户提供包括仓储代理服务、过程管控服务等在内的仓储物流一体化服务。是通过公司服务输出，不利用公司资产而利用公司管理能力，为客户提供仓储物流一体化服务。其中：
　　a）仓储代理服务：与客户签署《仓储代理服务合同》，为客户寻找合适的国内石化产品仓储库区，为客户提供货物存储期间的安全、品质检测、货权监管、代办出入库等服务。
　　b）过程管控服务：与客户签署《物流链管理服务协议》，为客户物流全过程提供时间、损耗、品质管控等服务。
　　增值服务是基于以上四类业务提供的增值服务，主要包括智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等。
　　2）公司经营品类主要为油品、醇类
　　2021年公司油品、醇类、液碱的吞吐量分别为1107、676、68万吨，占比分别为47%、28%、3%，同比分别增21%、21%、22%。
　　3）公司仓储资源优质，未来仍具备较大发展空间
　　2022年末公司合计拥有总罐容434.53万立方米，单一储罐罐容从100至50,000立方米不等，能够满足绝大部分石化产品的仓储需求；化工仓库6.49万平方米，主要为甲类库、乙类库，能够满足绝大部分石化产品的仓储需求。
　　公司布局区域包括：
　　粤港澳大湾区：包括立沙岛基地（东莞三江、宏川仓储、宏元仓储）、中山嘉信，服务半径覆盖了粤港澳大湾区密集的制造企业群，为珠江东西两岸的客户提供仓储综合服务。
　　长三角地区：包括太仓阳鸿、长江石化、南通阳鸿、南京龙翔、常州宏川、常熟基地（常熟宏川、常熟宏智）、宁波基地（宁波宁翔、宁波新翔），服务半径覆盖了中国经济发展的中坚力量区域，为长江南北两岸的客户提供仓储综合服务。
　　东南沿海：包括福建港能，位于福建东南沿海的海峡西岸经济区，服务半径覆盖了中国石化产业振兴规划中的九大炼油基地之一的湄洲湾石化基地区域等，是公司开拓东南市场的战略支撑点。
　　环渤海经济区：包括潍坊森达美、嘉会物流，服务半径覆盖了地炼大省山东以及京津冀地区，是公司开拓环渤海市场的战略支撑点。
　　宏川智慧石化仓储均在沿海布局，靠近我国诸多千万吨级炼厂，一方面能够借助海运方式接卸原油；另一方面能够通过船运运输到我国沿海主要经济城市成品油需求区。
　　从业务区域布局看，公司以珠三角、长三角为基地进行拓展。
　　公司以我国石化产品主要消费地华东、华南地区为基地，形成长江南北两岸联动、珠江东西两岸联动、东部经济带多地联动等多维度的业务协同结构，同时在东南沿海以及环渤海地区开始布局战略支撑点。
　　华东为主，华南为辅：公司业务区域主要包括长三角和珠三角地区，其中以华东地区为主，2022H1营收占比为75%。
　　华东区域：太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川和常熟宏川属于华东地区，满足长三角地区石化产品的仓储需求， 区域客户整体需求量较大。
　　华南区域：东莞三江、宏川仓储、宏元仓储、中山嘉信和福建港能属于华南地区，主要服务于珠三角地区制造企业群，区域客户整体需求较为分散，吞吐量规模较小。
　　公司有多个指定交割库资质，提升客户信赖度。
　　郑州商品交易所甲醇指定交割库：太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、长江石化；
　　大连商品交易所乙二醇指定交割库：东莞三江、太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、常熟宏川、长江石化
　　大连商品交易所苯乙烯指定交割库：东莞三江、南通阳鸿、常州宏川。
　　甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割库资质的取得，有利于提高客户信任度，增强客户粘性，促进公司甲醇、乙二醇、苯乙烯仓储业务开展，进一步提升公司的盈利能力和市场竞争力。
　　2、财务数据：利润复合增速快，财务费用存在优化空间
　　营业收入：公司2013-2021年收入CAGR为21%，2022年前三季度实现营收9.4亿元，同比增17%。
　　收入结构：公司以码头储罐综合服务业务为主，2022H1营收占比89%，化工仓库综合服务、中转及其他、物流链管理服务、增值服务分别占比4%、3%、0.4%、4%。
　　2020年公司收入同比大增75%，主要因素包括公司控股储罐增92.21万立方米，占年末公司总控股储罐40%：5月，子公司宏川仓储、宏元仓储建成投入运营；同月公司完成长江沿岸的常州宏川、常熟宏川的并购。4月，参股长江石化，持股比例30%，长江石化罐容40.2万立方米。
　　毛利：2021年公司实现毛利7.1亿元，同比增30%，2013-2021年CAGR为22%。2022年前三季度实现毛利5.5亿元，同比增4%，毛利率58%。
　　2022年前三季度公司毛利率由2021年65%下滑至58%，主要由于：2022年4月并购龙翔集团以及2021年11月公司子公司福建港能一期部分储罐投入运营，运营成本增加。
　　毛利结构看，2021年公司码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他、物流链管理服务、增值服务分别占比88%、4%、3%、0.1%、5%，毛利率分别为64%、66%、71%、9%、94%。
　　归母净利：2021年公司实现归母净利2.7亿元，归母净利率25%，2013-2021年CAGR为25%。2022年前三季度实现归母净利1.8亿元，同比下降12.6%，归母净利率20%。
　　归母净利同比下滑，主要由于公司福建港能二期于22年6月投入运营具备一定运营爬坡周期、7月并购嘉会物流营业成本有所增加。
　　净资产收益率看，2018年见底开始回升。公司2018年上市时为ROE低点，此后逐年提升，2021年提升至11.6%，仅次于上市前2014年的11.8%。
　　3、成本费用：固定成本占比过半，重资产属性明确；财务费用影响利润释放
　　1）成本结构看：2021年折旧摊销、直接人工、直接材料金额分别为2.3、0.8、0.08亿元，占比分别为60%、21%、2%。公司固定成本占比过半，重资产属性明确，也意味着经营弹性较大。
　　从公司码头储罐综合服务业务成本角度看，随着对并购标的经营赋能及自建罐容爬坡，折旧摊销比重呈现下降，毛利率和净利率对应提升。
　　2017-2019年由于公司自建及并购进程缓和（包括2019年3月扩建19.2万立方米罐容、2019年12月并购中山嘉信6.16万立方米罐容），因此码头储罐综合服务业务折旧摊销比重不断下降，由53%降至51%，且随着公司经营能力不断提升，对应毛利率由57%提升至61%、净利率由25%提升至30%。
　　2020年，由于公司先后自建东莞宏川和宏元仓储合计21.8万立方米罐容（5月）；并购常熟宏川16.01万立方米罐容、常州宏川54.4万立方米罐容（5月）；参股太仓长江石化30%股权，对应40.2万立方米罐容（5月）；自建与并购罐容较多，运营面临一定爬坡期，折旧摊销占比提升至2020年的59%。
　　2）公司三费看：财务费用存在优化空间
　　2022年前三季度公司管理费用、销售费用、研发费用分别为0.97、0.25、0.15亿元，占营收比重分别为10.4%、2.6%、1.6%，近年来较为稳定。
　　公司自2021年起开始投入研发费用，由2010年367万元提升至2021年1537万元，为主要用于加强安全生产过程管理，推进公司自动化、安全生产信息化管理平台建设，加强落实环境保护措施。
　　自2020年起公司加速自建与并购，公司有息债务呈现较大幅度提升，财务费用影响了公司利润释放。
　　长期借款自15-18年5-6.5亿区间水平提升至20-21年25-28亿区间水平；
　　短期借款由2021年1.3亿元提升至2022Q1 的10亿以上水平，主要用于并购龙翔集团；
　　应付债券为公司2020年8月发行可转债，期限6年，当前剩余期限3.4年，发行规模6.7亿元。
　　由于有息债务增加，公司财务费用自2020年显著提升，由2019年0.29亿元提升至2020年1.29亿元，2022年三季度末达到1.63亿元。
　　（二）把握驱动三要素：罐容+出租率+租金水平
　　前文我们分析，仓储企业储罐综合服务业务收入=罐容*出租率*租金。我们以此展开分析公司驱动力。
　　1、罐容规模：并购加速扩张，赋能提升效益
　　公司通过持续的并购成长路径逐步实现第一主业码头储罐仓储业务、第二主业化工仓库仓储业务的双赛道并进发展，并通过增值服务各个业务与各仓储基地/库区有效联动，集群效应优势明显，增强客户粘性的同时也构建起了公司创新发展的良好基础。
　　1）公司形成了持续并购的成长路径
　　2010年，收购太仓阳鸿石化有限公司；
　　2012年，12月起宏川集团对仓储业务进行了重组，新设宏川有限作为仓储控股主体；宏川有限收购仓储经营主体太仓阳鸿；
　　2013年，收购宏川实业发展（香港）有限公司，虎门港宏川码头仓储项目签约启动；
　　2014年，完成收购宏川供应链持有的东莞三江港口储罐有限公司，成立深圳前海宏川智慧物流有限公司、东莞宏川化工仓储有限公司；2014年，宏川有限完成南通阳鸿收购；
　　2015年，宏川有限整体变更为股份有限公司，更名为广东宏川智慧物流股份有限公司，宏川智慧新三板挂牌；
　　2018年，宏川智慧首次公开发行A股，7月成功并购福建港丰能源有限公司；
　　2019年，子公司东莞三江全资收购中山市嘉信化工仓储物流有限公司；
　　2020年，4月成功并购长江石化（30.4%股权），5月成功并购常熟宏川、常州宏川（56.91%股权），同月东莞宏川、东莞宏元建成投产，9月成都彭州化工仓库项目签约；
　　2022年，成功并购龙翔集团、嘉会物流。
　　我们梳理公司业务及区域拓展条线如下：
　　公司2017-2021运营储罐罐容CAGR为38%。截至2022年中，公司拥有运营储罐罐容合计433.3万立方米(另有1.2万待投产)，其中控股子公司、参股子公司、合营罐容分别为295、69、69万立方米，占比分别为68%、16%、16%。
　　公司通过内生增长与外延并购持续提升储罐罐容。
　　内生增长方面：近五年来公司扩建南通阳鸿25.2万立方米，福建港能二期33.3万立方米，自建宏川、宏元仓储罐容合计21.8万立方米；
　　外延并购方面：近五年来公司收购中山嘉信罐容6.16万立方米，常熟宏川、常州宏川罐容合计70.41万立方米，参股太仓长江石化40.2万立方米，并购龙翔集团获取南京龙翔21万立方米控股罐容及宁波基地2.9万立方米、潍坊森达美66.1万立方米合营罐容。
　　我们统计发现公司自成立到截止2022年末拥有的434.5万立方米罐容中，有高达89%是并购而来。
　　2）化工仓库成为第二增长曲线
　　化工仓储方面，截至2022年中公司拥有6.5万平方米，待投产两个项目合计11.3万平方米：
　　a）南通阳鸿：142亩（约合9.5万平方米），2021年4月5日公司与江苏省南通市如皋市长江镇人民政府就南通阳鸿拟在如皋市长江镇化工新材料产业园受让约142亩土地用于投资建设固体危化品仓储项目的投资意向事宜签订了《投资框架协议书》。
　　b）成都宏智：2022年10月，公司完成以530万元受让控股股东广东宏川集团有限公司持有的成都宏智仓储有限公司（以下简称＂成都宏智＂）100%股权，成都宏智是成都新材料产业功能区危化品仓储综合服务项目的实施主体。
　　成都新材料产业功能区重点发展化工新材料、精细化工、天然气利用三大产业，已落户投产中石油四川石化、三菱化学、美国空气化工、艾尔普气体、奥克化学等多家＂世界500强＂和行业龙头企业，
　　公司首次布局成渝地区双城经济圈，成都宏智拟进行危化品仓储综合服务项目之一期项目的建设，包括化工仓库12座（建筑面积合计约为1.83万平方米）、空桶及灌装棚、综合楼、危废仓库、辅助房等。待一期项目建设完毕后，公司将获得土地、化工仓库及配套设备设施等优质资产，公司的第二主业化工仓库仓储业务规模及业务辐射范围将进一步扩大，公司的综合服务实力将得到进一步提升。
　　2、出租率与租金水平：供需之外亦有赋能
　　前文我们分析预计行业需求将长期大于供给，码头储罐业务出租率长期向上，而出租率的上升也将推动租金水平提高。
　　但除此之外，公司层面可以通过运营赋能进行提高。尤其对被收购标的的管理输出，提升储罐出租率，实现被收购仓储效益提升。包括：重新定位主打储存品类减少洗舱环节/统一管理与安全监管降低成本/输出优质客户资源等。
　　整体看公司出租率水平不断抬升：2017-2021年出租率分别为82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%，2020年为近五年来最高水平。22年下半年我们预计受到疫情和经济环境影响出租率有所下行。
　　租金水平上行更为稳定。我们测算2015-2021年，公司租金水平从30.7元/m³/月增至41.3元/m³/月，年均增长5%。
　　公司收购后进行赋能，实现被收购仓储效益提升。2020年5月底，公司并购取得常州宏川56.91%股权、常熟宏川100%股权，常州宏川、常熟宏川2020年度净利润合计达8797.65万元，同比增长136.49%，公司的经营管理赋能效果明显。
　　（三）公司规模及盈利能力在民营企业中领先
　　化工品综合物流代表性企业密尔克卫业务更为多元，从化工品货代到仓储运输以及物贸一体化均有涉及，而公司业务模式则较为单一，与公司相仿的上市公司主要有保税科技与恒基达鑫。
　　保税科技：主营业务涉及码头仓储、智慧物流服务以及供应链金融，围绕苏州张家港基地开展业务；截至2022H1罐容容积为110.8万立方米。
　　恒基达鑫：主要专注于化工品的仓储及配套装卸业务，业务范围主要涉及珠三角、长三角和华中地区；截至2022H1罐容容积为104.07万立方米。
　　宏川智慧：截至2022H1合计运营储罐罐容433万立方米，布局区域涵盖粤港澳大湾区、长三角地区、东南沿海、环渤海经济区，服务于我国主要石化产品消费地，业务范围更为广泛。
　　我们对比三家公司华东区域主要石化仓储平均单个储罐容量及单位收入：
　　平均单个储罐容量：宏川智慧太仓阳鸿平均单个储罐容量为0.79万m³，高于保税科技苏州张家港52%、恒基达鑫扬州库区34%；宏川智慧南通阳鸿平均单个储罐容量为0.72万m³，高于保税科技苏州张家港39%、恒基达鑫扬州库区22%。
　　单位收入：宏川智慧太仓阳鸿单位收入为43元/m³/月，高于保税科技苏州张家港53%、恒基达鑫扬州库区60%；宏川智慧南通阳鸿单位收入为38元/m³/月，高于保税科技苏州张家港35%、恒基达鑫扬州库区42%。
　　营业收入看，保税科技、恒基达鑫、宏川智慧2021年分别为18.7、4.1、10.9亿元，同比分别为-9%、12%、28%。保税科技营收较高主要由于开展了较多化工品贸易业务。
　　毛利看，保税科技、恒基达鑫、宏川智慧2021年分别为2.3、2、7.1亿元，毛利率分别为12%、48%、65%。
　　宏川智慧无论从运营规模还是盈利能力均领先于同行。
　　净利润看，宏川智慧近几年保持在最高水平。保税科技、恒基达鑫、宏川智慧2021年分别为1、1.1、2.7亿元，净利率分别为5.4%、28.3%、25%。宏川自2020年加速自建投产于并购后，净利率低于恒基达鑫。
　　（四）核心子公司：贡献集中度高，潜力明确
　　根据公司2022年半年报，主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司包括太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、龙翔集团、东莞三江五家。2022年5家子公司加权罐容占公司总罐容60%。
　　1、太仓阳鸿：收入利润贡献最高，盈利能力持续提升
　　太仓阳鸿为宏川智慧100%控股的子公司，位于江苏省苏州市太仓市，公司于2012年自宏川供应链取得太仓阳鸿100%股权，目前太仓阳鸿为郑州商品交易所甲醇指定交割库以及大连商品交易所乙二醇指定交割库。2021年度乙二醇入库量达到了100.48万吨，创乙二醇入库量历史新高。
　　储罐罐容达60.6万m3，占公司总罐容约14%，拥有最大靠泊8万吨级船舶的码头，长江黄金岸线390米，是长江入海口第一座液体化学品公用码头。
　　营业收入：太仓阳鸿2021年实现收入3.2亿元，同比增17%；2018-2021年CAGR为19%；2022上半年受疫情等影响，营业收入同比下降1.5%。
　　净利润：太仓阳鸿2021年实现1.2亿元净利润，同比增33%；2018-2021年CAGR为23%。2022H1净利率从2018年的33%提升至41%。
　　高ROE水平：2021年达到26.1%。
　　区域竞争：作为贡献营收最高的子公司，太仓阳鸿主要服务于长江入海口南岸的化工企业，主要辐射范围内缺少同规模的竞争对手，受到的竞争影响较小。
　　2、南通阳鸿：ROE水平不断攀升
　　南通阳鸿为宏川智慧100%控股的子公司，位于江苏省南通市，公司于2014年自宏川供应链取得南通阳鸿100%股权。目前南通阳鸿为郑州商品交易所甲醇指定交割库、大连商品交易所乙二醇指定交割库、大连商品交易所苯乙烯指定交割库。
　　南通阳鸿储罐罐容达47.5万m3，拥有最大靠泊8万吨级船舶的码头。
　　营业收入：南通阳鸿2021年实现2.2亿元营收，同比增20%；2018-2021年CAGR为42%；2022上半年受疫情等影响，营业收入同比下降2.6%。
　　2019年南通阳鸿营收同比增88%，主要由于2019年3月新扩建产能19.2万m³投入运营使用，罐容扩大至47.5万m³。
　　净利润：南通阳鸿2021年实现1亿元净利润，同比增54%；2018-2021年CAGR高达57%。净利率自2021年提升至40%以上，2022H1为42%。
　　ROE大幅攀升：自2019年产能扩建后，公司净资产收益率持续大幅提升，2021年实现新高28.8%。
　　区域竞争：南通阳鸿主要影响范围为长江入海口北岸，周边主要竞争对手有德桥仓储（拥有2个石化专用码头以及54.8万m3罐容）以及易联能源（拥有1个6.5万吨级码头以及61.7万m3罐容），行业竞争相对激烈。
　　拓展化工仓库：南通阳鸿2021年起在江苏省南通市如皋市长江镇化工新材料产业园投资建设固体危化品仓储项目，占地约142亩（约9.5万平方米），当前处于待建设阶段。该地块邻近南通阳鸿的储罐及码头资源，是公司在固体仓储业务方面的重要拓展项目。
　　3、常州宏川：收购后赋能效果显著
　　2020年，子公司太仓阳鸿收购常州宏川56.91%股权，常州宏川成为公司的控股子公司。常州宏川拥有一座5万吨级码头与一座1千吨级码头，储罐罐容达54.4万m3，其位于长江南岸的江苏省常州市、太仓市的上游，收购常州宏川将形成对宏川智慧仓储资源在长江南岸辐射范围的补充。
　　常州宏川为郑州商品交易所甲醇指定交割库、大连商品交易所乙二醇指定交割库以及大连商品交易所苯乙烯指定交割库。
　　2020年5月底，公司并购取得常州宏川56.91%股权、常熟宏川100%股权，常州宏川、常熟宏川2020年度净利润合计达8,797.65万元，同比增长136.49%。
　　财务数据：2021年常州宏川营收实现2.3亿元，同比增85%；净利润7131万元，同比增34%，净利率31%；ROE为14.4%，增加1.8个百分点。
　　公司的经营管理赋能效果明显。
　　区域竞争：周边区域的竞争对手为华西股份，其拥有一座5万吨级码头，以及30.5万m3的罐容。
　　4、龙翔集团：2022年成功收购，获取核心资产
　　2022年8月，公司完成以现金方式，通过境外间接控股子公司宏川香港取得龙翔集团控股有限公司100%的股权，收购对价为13.2亿元，2022年4月龙翔集团控股有限公司被纳入合并报表范围。
　　1）财务数据：
　　营收、毛利率在17-21年整体稳定，年均分别为2.1亿元、52%；
　　净利润：2020年实现0.71亿元，同比大增103%，净利率由2019年20%提升至38%，主要由于：甲醇及醋酸相关收入增加、潍坊合营企业扭亏为盈、汇兑损益（2020汇兑收益净额1262.8万港币，占当年利润比重14%）。剔除汇兑收益后，2020年实现利润0.61亿元，同比增75%。
　　2）资产方面：
　　控股子公司南京龙翔：拥有 32 座储罐，罐容总量 21 万立方米；
　　合营公司潍坊森达美、宁波基地（宁波宁翔、宁波新翔）：合计拥有 97 座储罐，罐容总量69万立方米。
　　码头泊位方面，龙翔集团拥有位于南京的两个 2 万吨级和一个 5,000 吨级码头泊位，以及位于潍坊的两个 3 万吨级码头泊位。
　　龙翔集团的收入及利润主要来自于公司座落于南京江北新材料科技园（前称南京化学工业园）的旗舰码头，龙翔最大的客户塞拉尼斯公司（纽约证券交易所：CE）在此科技园，该客户在2021年为公司贡献收入2.3亿港元，占比86%（2020年贡献收入2.1亿港元，占比89%）。
　　南京龙翔通过签订长期协议贡献稳定收入：2020年，南京龙翔与塞拉尼斯（南京）化工有限公司签订新10年服务合同（将于2022年及2023年先前的合同分别到期后无缝生效），塞拉尼斯（南京）是世界一流醋酸、醋酸乙烯、醋酸酐及其他化学产品生产商，南京龙翔为其提供各种液体化学品批量码头、储存及其他相关服务，成为的稳定收入来源。
　　潍坊森达美将实现快速增长：潍坊液化品码头位于环渤海经济圈以及东北亚地区全国及外国船舶的一个主要物流枢纽，该港口为当地炼油厂提供有效的液体石化品的储存及处理服务。2022年潍坊森达美储罐三期工程顺利通过新建投产运营审批，新增16.4万立方米罐容。
　　3）收购龙翔集团可以为公司带来协同：
　　a）深耕长三角地区市场，形成区域协同
　　龙翔集团的重要子公司南京龙翔毗邻南京港，位于江苏省西南部长江下游，是亚洲最大的内河港之一，且为天然深水港，是长江沿线的重要货物中转站，无论公路或水路都拥有进入腹地的便利通道。
　　收购龙翔集团将使上市公司在长三角地区的业务覆盖范围进一步扩大，从而使公司仓储业务版图中的长三角区域的仓储基地形成集群效应，实现了对长江下游地区较为全面的覆盖，有助于公司在长江下游地区市场占有率及客户粘性的提高，提升综合服务实力。
　　b）获得核心码头罐区核心资产，形成规模效应
　　储罐、码头是石化仓储物流企业的核心资产，罐容的大小直接影响企业的经营实力，而石化码头属稀缺资源，拥有与罐区匹配的自有码头是保障和促进综合仓储业务发展的关键因素。
　　收购龙翔集团有利于公司获得新增储罐罐容及自有码头数量，巩固及拓展长三角地区石化仓储物流服务范围及能力，进一步提升业务规模及盈利能力。
　　5、东莞三江：稳健增长
　　东莞三江位于东莞市立沙岛、珠江入海口东岸，东莞三江拥有2个2万吨级码头（1座待投产）、24.13万m3储罐罐容以及0.51万m2的化工仓库，目前为大连商品交易所乙二醇指定交割库、大连商品交易所苯乙烯指定交割库。
　　营业收入：东莞三江2021年实现1.7亿元营收，同比增5%；2018-2021年CAGR为13.4%；2022上半年受疫情等影响，营业收入同比下降1.8%。
　　2020年东莞三江营收增30%，主要由于2019年12月，东莞三江收购中山嘉信100%股权，中山嘉信拥有罐容6.16万m³、化工仓库1.31万㎡。
　　净利润：东莞三江2021年实现3209万元净利润，同比增22%；2018-2021年CAGR为13%；净利率为19%。
　　ROE：自2019年12月收购中山嘉信后，公司净资产收益率持续提升，2021年为9.8%。
　　区域竞争：东莞市立沙岛化工仓储竞争较为激烈，对应的竞争企业主要有东莞百安（2座3万吨级码头、1座8万吨级码头、48万m3罐容）、盛源仓储（1座3万吨级码头、54万m3罐容）、东莞东洲（1座10万吨级码头、42.8万m3罐容），作为宏川智慧在华南的主要基地。公司华南库区服务对象主要为中端贸易型客户，区域客户整体需求较为分散，华东库区服务对象主要为大型生产型客户，区域客户整体需求量较大，因此华南地区库区单体规模较华东要小。
　　2022H1受疫情管控影响，五大仓储中南通阳鸿、常州宏川、东莞三江净利润同比分别下滑14%、11%、16%。展望未来，五大核心仓储仍具备持续增长空间。
　　罐容：我们测算，龙翔集团90%控股子公司南京龙翔22-23年加权罐容分别为8.8、18.9万立方米；龙翔集团60%参股宁波基地22-23年加权罐容分别为0.8、2.9万立方米；龙翔集团50%参股潍坊森达美22-24年加权罐容分别为14、76、86万立方米。
　　出租率与租金水平：供给受限、需求抬升推动租金增长。
　　结合公司过去利润增速，太仓阳鸿、南通阳鸿和东莞三江在18-21年利润年化复合增速分别高达23%、57%、13%，其中只有南通阳鸿有新产能投产——即＂罐容容量＂增加因素影响，太仓阳鸿和东莞三江的高复合增长均由＂出租率+租金增长＂贡献，由此可推测未来＂出租率+租金增长＂将持续为公司主要仓储提供增长动能。
　　其他库区罐容，均为公司2019-2020年自建、并购或参股项目，随着新增产能投产爬坡、并购仓储赋能后运营能力持续提升，未来其他项目同样具备盈利能力持续增长的潜力。三、复苏预期下，预计公司拐点将至
　　1、盈利预测：
　　《预见2023，把脉大物流时代》报告中，我们认为化工品仓储行业在2023年面临＂需求回升+供给受限—>出租率及价格上行＂的机会。
　　2022年下半年多重因素叠加，从生产企业需求端对仓储物流企业罐容出租率带来了一定的不利冲击。预计公司22Q4承受一定压力。但在23年经济复苏背景下，预计需求呈现景气向上，带来仓储出租率及价格上行。
　　我们预计公司罐容保持持续增长。2023年现有业务增量来自于龙翔集团、常熟宏智全年并表，以及福建港能在2022年投产后逐步爬坡带来贡献。
　　a）龙翔集团：2023年全年并表，包括90%控股子公司南京龙翔21万立方米储罐，合营公司潍坊森达美、宁波基地69万立方米储罐。2023年1月9日，南京龙翔新增储存品种换证评价顺利通过，为公司后续经营提供了较大的的灵活性、便利性。
　　b）常熟宏智：罐容合计29.4万立方米，该项目于2021年通过并购基金金联川收购，公司持股比例30%，2022年末100%并表。2022年4月常熟宏智二期投产，新增运营罐容16万m³。
　　c）福建港能：罐容合计44.4万立方米，其中福建港能二期33.3万立方米于2022年6月投产，一期剩余1.2万立方米于2022年10月投入运营。
　　2022年10月，福建港能取得了福建省交通运输厅颁发的《中华人民共和国港口经营许可证》和《港口危险货物作业附证》，许可福建港能一期工程中的合计罐容1.20万m3的4座储罐投入运营，调整码头及库区的经营货种由27个增加至58个品种，新货种按照最新的市场调研情况进行了优化，有利于福建港能后续提升出租率水平。
　　此外，行业逻辑下，预计公司未来存在继续外延增长的机会。
　　不考虑并购潜在可能，我们测算公司控股罐容在2023年同比增长将达到20%左右。
　　我们预计2022-2024年公司归母净利分别为2.6、4、5.1亿元，对应EPS分别为0.58、0.89、1.13元，对应PE分别为39、25、20倍。
　　2、估值
　　石化仓储行业模式清晰，公司作为行业龙头，在分散的市场中有望不断提升市场份额，实现快速增长。
　　考虑公司资源稀缺性与未来成长性，同时结合行业估值以及公司近三年估值中枢36倍，给予公司2023年预期利润33倍PE，对应2023年目标市值为132亿元，目标价29.2元，预期较现价有29%增长空间。
　　四、风险提示
　　1、公司外延并购拓展不及预期
　　多重约束下，行业新增码头储罐极其困难，若公司外延并购不及预期，则会影响公司成长性。
　　2、石化仓储面临安全问题
　　由于石化仓库存储石化物流企业库区存储的货物大部分是易燃、有毒或腐蚀性的化学品，如人为因素导致发生安全事故，将对公司经营造成不利影响。
　　根据公司公告，应对措施如下：
　　第一，公司始终把安全生产放在第一位，公司严格遵守相关法律法规及公司内部规范指引，高度重视安全生产，建立了由董事长亲自主导的安全管理组织机构和管理系统，配备了充足的专职安全及环保人员；
　　第二，公司运行了ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、ISO45001职业健康安全管理体系、国家交通运输部港口码头企业安全生产标准化体系、国家安全生产监督管理总局安全生产标准化体系，通过了欧洲化学品分拨协会CDI-T审核认证，从制度体系上严格把控安全生产；
　　第三，公司各库区均已安装精良的安全监控系统和消防系统；
　　第四，公司各库区均定期和不定期组织内部安全消防演练和外部联合演练，有效提高公司应对突发事件的处理能力；
　　最后，公司通过购买财产一切险、公众责任保险、安全生产责任险等保险，为公司主要财产安全、库区仓储物安全、员工人身安全及发生其他意外事故时提供有效保障。
　　3、经济大幅波动引发对石化仓储需求大幅下滑。
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