智能模组新锐，美格智能车载模组FWA泛IoT三驾马车，驱动成长

　　（报告出品方/分析师：国金证券 罗露）一、智能模组新锐，开启5G智能模组时代
　　1.1 聚焦物联网行业，深耕智能算力模组
　　公司是全球领先的无线通信模组及解决方案提供商，业务转型加速发展。公司成立于2007年，早期主营手机按键与外壳制造，后转向精密组件加工制造。
　　2017年公司于深交所中小板上市，并在2019年出售精密组件业务，聚焦无线通信模组及解决方案。公司围绕4G/5G无线通信技术，为万物互联的物联网行业提供智能算力模组与解决方案。
　　产品引领IoT模组智能化趋势，应用聚焦泛IoT、FWA和智能网联车三大场景。
　　公司无线通信模组产品主要分为数传模组、智能模组、算力模组三大类，其中数传模组围绕基带芯片提供蜂窝网络通信连接，智能模组则是在此基础上，进一步增加操作系统和算力功能，算力模组是高算力场景开发的智能模组产品，可提供0.2T 到27T 的硬件算力。
　　车载业务：提供应用于座舱域控制器、ADASDMS、辅助驾驶、车载监控等环节的智能模组或数传模组。
　　FWA业务：为海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案，包括室内CPE、室外ODU、4G/5G BOX和4G/5G MiFi等。
　　泛IoT业务：面向新零售、金融支付、现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组、终端和解决方案。
　　1.2 公司业绩稳健提升，整体经营向好
　　公司营收与净利润增速维持高位。
　　收入端，公司受益于高景气度物联网行业对无线通信模组的需求扩大，以及自身5G智能模组的差异化竞争策略，17-21年收入复合增速达32.3%。
　　22年泛IoT市场增速放缓，但公司车载模组和海外FWA业务增长较快，2022 年前三季度公司实现营业收入18.00 亿元，同比增长36.27%，实现归母净利润1.22 亿元，同比增长53.95%。
　　公司聚焦物联网模组赛道，加快海外市场开拓。
　　公司IPO募集资金投入＂窄带物联网（NB-IoT/eMTC）模组与Android智能通信模组研发及产业化项目，并于 2019 年出售精密组件业务，无线通信模组成为公司核心收入来源。
　　公司加快开拓海外市场的步伐，针对美国、日本、欧洲、台湾等国家和地区进行重点市场开拓，2022上半年年海外营收2.7亿元，占总营收24%，海外市场和海外客户比重不断上升。
　　盈利能力稳中有升，费用控制能力稳定。
　　公司毛利率水平较为稳定，20年至今受上游原材料涨价影响，毛利率有小幅下滑。2022 年前三季度毛利率17.62%，同比下降1.76PP；净利润率6.76%，同比增长0.75pp，盈利能力保持稳定增长水平。
　　费用端，公司销售、管理与研发费用率近两年呈现下降趋势，体现良好的费用控制能力，未来随着收入规模增加摊薄期间费用率，公司盈利能力有望进一步提升。
　　三大周转率上升，整体营运能力持续向好。
　　公司注重对存货和账款的管理，截至22年三季度，公司应收账款周转率/应付账款周转率/存货周转率分别为4.92/4.97/3.29，自14年来一直维持上行趋势，体现公司出色的供应链管理能力和营运能力。
　　1.3 研发驱动前瞻布局智能模组，高效成本管控确保长期成长
　　重视研发投入，研发人数占比行业领先。1H22公司研发支出0.77亿元，研发费用率6.8%；研发人数占比不断提升，2021年研发人员达806人，占公司员工人数85%以上，近三年来在同行业公司保持领先水平。
　　产品定位高端智能模组打开市场，跻身全球模组厂商TOP3。
　　公司积极把握物联网行业数字化和智能化趋势，深耕智能模组产品研发，在2020年全球首发基于高通骁龙690平台的5G智能AI模组。
　　目前已经形成了面向新零售、金融支付、智能网联车等领域的完整智能模组产品序列。公司模组产品ASP高于主要竞争对手，以智能化+定制化作为竞争点打开市场，16-21年模组收入/出货量复合增速分别达118%/133%。
　　根据Counterpoint数据，按销售额来看，公司在4Q21全球模组厂商收入市场份额达到6.6%，位列第三。
　　公司具备出色的获利能力和高效成本管控能力。公司管理层注重成本管理，分项目对成本进行准确分析，模组业务毛利率与整体净利润率水平行业领先。
　　募集资金建设5G+AIoT项目项目，增强技术产业化转变能力。
　　22年3月21日，公司非公开发行股票申请获证监会批复，批文有效期12个月，核准公司非公开发行股票不超过5534万股（调整后为7183万股）。
　　公司计划募集资金6亿元用于5G+AIoT模组及解决方案产业化项目，项目建设周期两年，预计达产后年新增收入5.7亿元，新增利润0.7亿元。
　　二、万物智联时代到来，模组迎通信制式与智能化升级
　　2.1 物联网模组走向低时延5G与低功耗LPWAN制式
　　无线通信模组主要包括蜂窝和非蜂窝类，可搭载多种无线通信技术。
　　无线通信模组是将芯片、存储器和功放器件等集成于一块电路板并提供标准接口的功能模组，主要位于物联网产业链中的感知网络层，为设备提供网络连接和信息传输功能，具有不可替代性。
　　按模组搭载基带芯片支持的通信协议，无线模组可划分为定位模组和通信模组，其中定位模组包括GNSS和GPS模组，通信模组包括蜂窝类（2/3/4/5G、NB-IoT、eMTC等）和非蜂窝类模组（SigFox/LoRa等）；除按照通信协议划分外，低功耗模组（NB-IoT/eMTC/SigFox/LoRa）还被归类于低功率广域无线通信模组（LPWA）。
　　不同的无线通信技术适用的物联网终端应用场景不同，而无线通信模组可搭载多种无线通信技术，支持更多的场景应用。
　　5G连接数提升带动模组放量。
　　物联网通信技术将呈现：高宽带、高速率、低时延领域向4/5G升级，低宽带、低功耗、低成本领域向 LTE Cat/NB-IoT等 LPWAN制式转变。
　　据爱立信预计，到 2027年全球物联网连接设备将达到 55亿台，其中 4G/5G物联网连接设备将达到22亿台，NB-IoT/Cat-M物联网连接设备将达到28亿台。
　　2.2 智能模组自带算力算法，缩短终端厂商开发周期
　　智能模组高集成度+低成本，可替代原有＂AP+Modem＂方案。
　　相较于传统的AP+Modem搭配方式，智能模组的尺寸更小，价格更有优势，能够减少终端厂商开发周期与成本。
　　智能模组具备通信模组特性，支持广域网接入。
　　同时，自带Android、HarmonyOS等操作系统和CPU、GPU算力SoC，同时具备蜂窝无线通信、操作系统、智能计算三大功能。智能模组拥有丰富接口，可扩展复杂外设，方便终端厂商外扩传感器、NFC、扫码、指纹识别等设备。
　　三、车载模组+FWA+泛IoT三驾马车，引领公司未来成长
　　3.1 5G车载智能模组具备先发优势，与头部车企绑定
　　汽车网联化和智能化是汽车未来长期发展趋势，正处于技术快速演进、产业加速布局的商业化阶段。
　　智能网联汽车搭载车载传感器、控制器和执行器，融合现代通信与网络技术，实现V2X信息交换，具备环境感知、智能决策、协同控制和执行等功能。
　　据IDC数据，21年中国/全球智能网联汽车出货量分别为1370和5830万辆，预计24年将达2180/7620万辆，全球出货的新车中超过71%将搭载智能网联系统。
　　跨域集中趋势下，集成信息传输与座舱娱乐功能的智能模组有望取代传统数传模组。
　　传统的车载数传模组布置在T-Box中，主要进行无线通信功能，集成芯片包括基带芯片、存储芯片和射频芯片等。
　　智能模组集成SoC和基带芯片，自带操作系统和算力，兼具智能座舱中娱乐、导航等多种功能，模块化产品集成度高，缩短下游车企开发周期，有望成为智能座舱核心产品，带来模组产品价值量提升。
　　公司产品覆盖比亚迪DiLink4.0和5.0平台，未来客户搭载车型价量增长带动公司智能模组量价齐升。
　　比亚迪22年汽车累计销售达186.85万辆,同比增长152.5%。公司的5G智能模组已在比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台大规模量产，其中DiLink 4.0于2021年8月首发，覆盖汉、唐、宋、驱逐舰05和海豹车型，DiLink5.0平台覆盖腾势D9。
　　公司在车载智能模组细分赛道占据先发优势，车载前装业务有待进一步发展。
　　目前国内开展车载通信模组业务的公司主要包括移远通信、广和通和公司等。
　　其中移远通信主要以传统数传模组为主要业务，模组品类和制式覆盖全面，主要以两轮车智能化终端产品为主，下游客户主要涉及大部分新能源车厂和部分传统整车，经销和直销方式并重；
　　广和通自从2020年收购Sierra Wireless全球车载前装通信模块业务以来，成长速度较快，下游客户主要包括锐凌无线LG、大众集团、吉利、比亚迪等；
　　公司的车载智能模组主要应用于比亚迪＂汉＂、＂唐＂等车型，目前在智能模组细分赛道占据先发优势，但在整体车载业务中前装业务占比最少，预计未来随着自动驾驶和ADAS领域的智能模组需求上升，该业务还将得到进一步发展。
　　3.2 5G催生海外FWA需求，国内厂商填补华为市场空缺
　　5G催生FWA发展新机遇，大规模商业化未来可期。
　　FWA（固定无线接入）是指两个固定位置之间的无线互联网连接。一方面，传统的有线网络连接（电缆/电线/光纤等）在前期建设及后期维护上成本较高，而FWA则不仅可免去前期部署的诸多环节，还可以基于现有的网络基础设施来提供服务，据三星测算，相比在典型城市区域铺设光纤，使用FWA的成本最高可降低40%。
　　另一方面，FWA可为由于位置和许可等造成有线网络覆盖不到的地区和客户提供服务，用于替代光纤接入最后一公里，为运营商带来增量性收入。
　　FWA在3/4G时代已经成熟，5G技术进一步赋予无线技术大宽带高容量的能力，5G FWA符合＂第三代合作伙伴计划＂（3GPP）等行业标准，加上疫情催生家庭对FWA的需求高涨，FWA大规模商业化未来可期。
　　海外光纤覆盖率低，5G FWA应用空间广阔。
　　截至 2022年11月底，我国光纤接入（FTTH/O）端口达到10.19亿个，光纤入户覆盖率达到95.7%，但海外只有三分之一的家庭能够接入固定宽带。海外5G网络逐步完善，运营商推动FWA完善。
　　据Ericsson统计，截至2022年4月，全球77%（238家）的运营商已提供FWA服务，其中75家可提供5G FWA服务，北美地区60%的运营商可提供5G FWA服务。
　　据Statista数据，21年FWA连接数约8774万，其中5G FWA占比3%，预计27年全球FWA连接数将达1.16亿，5G占比超48%，21-27年5G FWA连接数复合增长率达86%。
　　海外运营商扩展FWA客户，全球5G CPE出货量有望维持高增。
　　根据GSA调查数据显示，受21年供应链短缺与20年高基数影响，2021年CPE总出货量2270万台，同比下降25%。但2021年5G CPE设备出货量达到360万台，同比增速162%。
　　T-Mobile在3Q22新增FWA用户57.8万名，累计达200万名，预计到2025年将增加至700万-800万用户。
　　我们认为，海外运营商仍在扩大FWA服务范围，补充光纤覆盖不足，预计2022年出货量将增至760万台，增幅将达114%，未来也有望保持较高增速。
　　公司2014年起进入华为供应商体系，为华为提供CPE解决方案，并形成了丰富的FWA终端产品序列。
　　华为过去占据近半数市场份额，但在20年受美国制裁，导致芯片采购与产品出海受阻，市场竞争力下降，市场份额逐渐转向中兴通讯、OPPO与公司等国内CPE厂商。
　　2019年起，公司基于高通X55、X62、X65等多个平台推出不同行业应用的5G FWA行业解决方案，2021年以第一候选人中标中国联通5G FWA 智能终端项目。
　　3.3 以新零售+移动支付为代表的泛IoT智能终端应用广泛
　　公司基于智能模组边缘算力优势布局泛连接赛道，提供软硬件一体的AI智慧零售解决方案，主要包括自助售卖机、刷脸支付、智能POS机和5G工业PDA解决方案。
　　国内自助售货机市场22-26E预计年复合24%左右，同发达国家比存量仍较小。据Frost&Sulliva数据，预计26年国内自助售货机将升至270.61万台，22-26年复合增长率约24%。
　　据中商产业研究院数据，2021年，美国平均每46人就拥有一台自动售货机，日本是每50人一台，欧洲是每164人一台，而我国则是每1429人一台。与美国等发达国家相比，我国自助售货机存量较小，国内自助售货机市场存在较大的增长空间。
　　移动POS支付交易规模17-21年复合超60%，带动智能POS机需求提升。
　　线下扫码支付，NFC支付的不断普及促使移动支付交易规模不断扩大，据Statista数据显示，中国/全球移动POS支付交易规模从17年的0.2/0.33万亿美元提升至2021年的1.33/2.48万亿美元。
　　国内移动POS支付渗透率从2017年的10.3%升至2021年的39.5%，全球则从17年的4.1%升至21年的19.8%。
　　随着二维码支付的普及，智能移动支付终端的数量呈现出井喷式的发展，据中国人民银行数据，我国联网POS机保有量从98年的185万台上升至21年的3894万台，08-21年复合增长率为26.44%。预计未来随着移动支付的发展，国内联网POS机需求还将进一步扩大。
　　四、盈利预测与总结
　　4.1 盈利预测核心假设
　　我们预计公司22-24年营收26.4、37.4、53.4亿元，同比增速分别为34.2%、41.6%、42.8%。
　　模组产品上游主要为基带芯片、射频芯片和存储芯片，合计占比超七成。
　　公司向海外厂商采购上游材料，22年受汇率波动影响毛利率有所承压，后续随着上游原材料价格回落及汇率趋稳，毛利率小幅提升，预计22-24年毛利率分别为18.2%、19.1%、19.9%。
　　无线模组及解决方案：公司21年实现无线模组实现收入18.19亿元，同比增长73%，泛IoT、FWA和车载模组三大场景收入占比约为6:3:1。
　　公司21年模组产品出货量达1277万片，较20年749万片提升70.5%；5G智能模组占比增加，带动公司产品单价由20年的140.42元/片小幅提升至21年142.5元/片，预计公司22-24年无线模组及终端销量分别为1597、2092、2753万片，5G智能模组出货量占比提升带动公司ASP提升至154/168/184元/片。
　　具体来看：
　　1）泛IoT业务在22年下游需求有所减弱，公司积极布局新零售、移动支付、工业PDA等智能终端场景，其中高价智能模组产品出货量占比增加，带动ASP提升，预计22-24年收入11.8/14.3/16.9亿元，同比增速分别为8.0%/21.5%/18.2%。
　　2）FWA业务受益于海外市场旺盛需求，以及华为市场份额释放，未来产品出货量有望维持高速增长，整体单价保持稳定。
　　我们预计22-24年FWA业务实现收入7.7/11.4/16.7亿元，同比增速分别为48.9%/47.7%/46.6%。
　　3）车载业务主要为比亚迪搭载DiLink4.0和5.0系统的汉、唐、海豹、腾势D9车型提供5G智能模组，均价在千元左右，也为其他车型配套部分价值量较低的数传模组，随相关车型放量以及后续5G搭载率增加，公司智能模组出货量迎来快速提升。
　　此外公司智能模组逐渐获得市场认可，开始为多家tier1与主机厂提供后装业务。
　　结合下游客户销量，我们预计公司22-24年车载模组收入5.1/9.6/17.2亿元，同比增速分别为144.8%/86.1%/80.2%。
　　公司主要成本是直接材料采购，22年受汇率波动影响，直接材料成本占收入比提升，毛利率有所承压，后续随着上游原材料价格回落及汇率趋稳，毛利率有望小幅提升。
　　同时随着大客户产品放量，公司规模化能力提升，人工费用成本有望摊薄。我们预计22-24年公司无线模组业务毛利率为18.6%/19.5%/20.3%，整体毛利率为18.2%/19.1%/19.9%。
　　整体费用率在规模效应带动下将保持稳定。
　　销售费用方面，随着公司客户群体规模不断扩大，品质和粘性不断增强，客户结构更加稳固健康，销售费用率将保持小幅上升趋势，预计22-24年为1.8%/1.9%/1.9%。
　　随着持续推动精细化管理和信息化管理，持续降本增效，预计22-24年公司管理费用率保持在2.1%/2.0%/1.9%。
　　公司坚持通过自主研发来保持技术领先性，预计未来研发投入还将进一步上升，预计公司22-24年研发费用率为7.2%/7.1%/7.0%。22-24年三大费用率合计为11.1%/11.0%/10.8%。
　　综上，我们预计公司22-24年归母净利润1.68/2.70/4.32亿元，同比增速分别为42.62%/60.32%/60.07%，对应EPS为0.70/1.13/1.80元。
　　4.2 估值与总结
　　我们选取移远通信、广和通、移为通信作为可比公司，考虑到公司智能模组具备前瞻性和技术领先性，可在多垂直行业提供定制化解决方案，有望成长为提供＂一站式＂服务的平台型物联网厂商。
　　给予公司2023年0.6倍PEG，对应PE 36倍；目标市值97亿元，对应目标价位41元/股。
　　五、风险提示
　　市场竞争加剧风险。物联网行业景气度较高，将吸引更多的竞争者进入，导致市场竞争加剧。若公司竞争对手以更低的价格提供产品和服务，导致公司价格、毛利率下降，则会对公司整体经营产生不利影响。
　　上游芯片短缺风险。模组上游原材料主要为基带芯片、射频芯片等，若上游元器件短缺造成价格上涨，则会对公司业绩产生不利影响。
　　信用减值损失较高风险。公司2019-2021年信用减值损失分别为0.23/0.31/0.38亿元，若保持长期保持较高水平，则会对公司经营利润产生不利影响。
　　实控人股权质押较高风险。公司实控人股权质押数量占持股总数37.08%，存在股权质押较高风险。
　　限售股解禁风险。公司2022年9月有103.19万股权激励限售股解禁，存在限售股解禁风险。
　　汇兑损失及贸易摩擦风险。公司1H22海外收入占比达24%，如果汇率波动较大或产生贸易摩擦，可能会给公司带来损失。
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