（报告出品方/分析师：开源证券 陈宝健 ）1、中国电科通信板块唯一上市公司 公司为中国电科通信板块唯一上市公司。公司由中国电科第七研究所民品部门转制组建而成，现已成为中国电科通信板块资本运作的上市平台。 目前公司拥有公网通信、专网通信、智慧应用、智能制造四大业务群，提供 ICT 融合解决方案和数字化产品及服务。 公司业务集中在公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大领域。 在公网通信领域，为电信运营商提供通信网络咨询与规划设计、监理和施工总承包服务。在专网通信与智慧应用领域，为城市轨道交通、人防、公安、应急管理、电力、导航、水务和燃气等行业提供专网通信产品与解决方案。在智能制造领域，为通信及其他领域客户提供特种印制电路板（PCB）和高端恒温时频器件产品。 公司具备深厚资质壁垒，为＂数字时代 ICT 融合服务的领导者＂。 公司拥有电子与通信工程咨询、勘察、设计、承包、监理等全链条行业顶级资质，具备丰富的行业经验和＂全流程、跨网络、多技术＂的核心优势，已成为全国最大的轨道交通专网通信供应商、最大的独立第三方通信规划设计院、最大的特种印制电路板制造商。 公司控股股东为中电网通，实控人为中国电科。 中国电科是从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设以及重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产的大型央企集团，为公司实际控制人，截至 2022 年三季报，通过中电网通、电科投资、7 所、54 所、34 所共计持有公司超 35%的股份。 中电网通为中国电科通信板块的二级经营载体和核心企业，为公司控股股东，截至 2022 年三季报，直接持有公司股份 27.41%。 公司作为中国电科集团通信业务板块唯一的上市公司，为集团通信产业承载平台和资本运作平台，在产业发展和资本运作等方面得到了来自实控人中国电科及控股股东中电网通的大力支持。 2015 年起中国电科集团不断支持上市公司资产重组工作，2017 年完成首次重大资产重组，将远东通信等 5 家所属通信相关优质资产注入上市公司，助力上市公司实现通信相关产业的整合和延伸。 通过本次资产整合，上市公司主营业务进一步扩大到通信解决方案和通信设备制造、通信工程监理及卫星导航运营服务等领域，进一步完善通信相关产业布局，与现有业务的协同效应持续释放。 公司 2022H1 业绩高增长。2017 年实施重大资产重组以后，公司业务规模不断扩大，产业链条更加丰富，业务结构持续优化，核心竞争力不断加强，带动公司业绩平稳增长。 专网通信是公司主要收入来源。 专网通信领域，公司在城市轨道交通、电力、人防等优势行业地位持续稳固，尤其是在城市轨道交通行业细分保持市场占有率第一地位；同时，应急管理、公安等培育行业加速增长。 智慧应用领域，公司初步构建市场行业生态，产业规模逐步扩大，通过重点行业、重点区域实现以点带面的市场突破，以水务领域为例，2021 年智慧水务拓展了灌区信息化领域，数字化园区业务实现合作实质性落地，为未来产业市场发展奠定了基础。 智能制造业务收入快速增长。PCB 领域，公司拥有国内最大的特种印制电路板设计、制造基地，充分发挥在细分行业优势地位，实现业务持续稳定增长。时频晶振领域，得益于 5G 建设及器件国产化机遇，恒温晶振需求量大幅度增加，公司晶振业务持续保持市场领先地位，业绩保持持续增长。 2、智能制造：公司护城河稳固，有望乘行业东风腾飞 2.1、公司资质和技术壁垒深厚，受益军用 PCB 行业高景气 全球 PCB 市场规模有望保持快速增长。 根据 Prismark，在手机、个人电脑、汽车电子等下游领域带动下，2021 年全球PCB 市场实现大幅增长，市场规模达到 804.49 亿美元，同比增长 23.35%。根据 Prismark 预测，到 2026 年全球 PCB 产值预计将达 到 1015.59 亿美元。 军工领域占 PCB 市场比重约为 4%。根据 Prismark 统计，PCB 产品广泛应用于通信、计算机、消费电子、汽车电子、服务器、工业控制、军事航空、医疗等领域。其中，军事航空领域约占 4%，对应军用 PCB 市场规模约 32 亿美元。 中国大陆 PCB 产值占全球比重持续提升。根据 Prismark 统计，中国大陆 PCB 行业产值从 2016 年的 271 亿美元提升至 2021 年的 442 亿美元，占全球的比重保持在 50%以上且在持续提升。 未来伴随 PCB 产业转移的深化，中国大陆 PCB 产值及 占比有望进一步提升。根据 Prismark 预计，2022-2027 年中国印制电路板市场规模逐年上升，从 2022 年的约 455 亿美元的市场规模上升至 2027 年的约 570 亿美元，年均复合增长率保持在 4.6%。 国内 PCB 行业格局较为分散。根据中国电子电路行业协会 CPCA 统计数据，2021 年中国 PCB 百强企业 TOP10 市占率合计仅约 50%，行业格局整体较为分散。 其中，鹏鼎控股、欣兴集团、东山精密和深南电路等企业在全球范围内具有较强竞争实力，进入全球 PCB 百强企业 TOP10 榜单，标志着中国大陆 PCB 行业正在快速崛起。 军工 PCB行业技术和资质壁垒较高，护城河稳固带来高毛利率。根据 IPC 标准，军用 PCB 产品具有高频、高密度、高抗干扰性、高可靠性、多品种、小批量、短交期、特殊要求等特点，较民用级产品技术要求更为严苛。此外，军用 PCB 生产、销售需要获得《武器装备质量管理体系认证证书》等相关资质，行业准入门槛较高。 得益于较高的技术和资质门槛，军用 PCB 行较民用 PCB 行业竞争格局更为集中，体现在毛利率上军品也高于民品。 公司为国内最大的特种印制电路板制造商。公司拥有国内最大的特种印制电路板设计、制造基地，具备特种装备一体化智能制造与交付能力。 在广州云埔工业区和珠海斗门富山工业园建立了现代化基地，提供多品种、中小批量、短交期、高可靠性印制电路板设计、制造、贴装一站式服务；可加工特殊结构、高频微波、复杂 盲埋孔等类型高性能电路板，层数可达 40 层，产品广泛应用于轨道交通、航空、航天、航海、通信、电力、电子信息等领域。 2.2、定增加码高端晶振布局，领先优势持续扩大 石英晶振能够持续、稳定地提供振荡频率。 石英晶振由于品质因数较高，而且受温度影响所造成的频率偏移较小，相对其他振荡元器件更加准确和稳定，被广泛运用于各类频率控制、频率稳定、频率选择和计时系统中，特别适用于对频率准确度要求较高的电子产品，如通讯、资讯、网络、汽车电子、家用电器和石英钟表等，是各类电子产品中不可或缺的基础元件。 5G 晶振潜在市场空间数十亿级。 考虑到公司晶振主要下游客户为通信设备厂商，我们仅测算了 5G 基站场景的晶振市场规模。 根据前瞻产业研究院，2022-2027 年国内 5G 宏基站新建数量分别约 80、90、65、45、30、28 万个，5G 小基站新建数量分别约 60、150、200、190、180、170 万个。 根据中国产业信息网，大型基站所需的晶振数量超过 10 颗，小型基站仅需要 1 颗温补晶振。 综上可分别测算得 5G 宏基站、小基站所属晶振数量。 根据公司《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，远东通信晶振产品 2016 年销售均价约 127.56 元，我们保守假设未来晶振产品销售单价为 100 元/只。 综合以上 5G 基站晶振需求量以及公司晶振产品单价，可测算得国内 5G 基站晶振潜在市场规模在数十亿级。 全球晶振市场较为集中，日系厂商占据半壁江山。 据 CS&A 的统计数据，石英晶振厂商分布较为集中，主要在日本、美国等国家。其中，日本厂商处于领先地位，约占 50%的市场份额；美国厂商以技术要求较高、产量较小的军工产品为主，约占 10%的市场份额。 国内晶振市场国产化率较低。根据中国电子元件行业协会压电晶体分会数据，2020 年本土头部厂商在国内晶振市场的份额较低，前四名厂商市场占有率合计不足15%，较国际市场头部厂商占比仍有很大差距。伴随国内厂商技术水平提升和快速响应优势，国产化率有望持续提升。 公司晶振产品获得华为等头部通信厂商认可，定增加码高端晶振产业化。公司子公司远东通信是国内从事压电行业最早的单位之一，从事石英晶体元器件的研发、生产、销售多年，产品涵盖高档石英晶体谐振器、恒温晶振、温补晶振、压控晶振及晶体滤波器等五大系列，广泛应用于各种民用通信设备和电子设备（如蜂窝通信基站等）。 公司晶振产品获得市场广泛认可，客户包括华为、中兴等行业头部通信设备制造商，据 CS&A 远东通信 2020 年在恒温晶振市场份额全球第一。2020 年公司公告拟定增加码 5G 高端通信振荡器的研发与产业化项目，有望继续扩大领先优势。 3、专网通信：轨交领域份额领先，行业拓展卓有成效 3.1、行业：公共安全、交通运输需求旺盛 国内专网通信行业市场规模保持快速增长态势。 根据共研网的统计数据，2021 年国内专网通信市场规模达到 326.5 亿元，2016-2021 年复合增长率超过 20%，预计 2022 年我国专网通信市场规模有望达到 366 亿元。 公共安全、交通运输为专网通信前两大细分市场。 专网通信下游可细分为政府与公共安全、公用事业、工商业三大类。其中，据共研网，政府与公共安全市场是专网通信行业最大的细分市场，交通运输、能源等公用事业部门份额位居第二。 3.2、 公司：轨交细分市场占有率稳居第一，公安等培育行业快速增长 公司在智能专用网络建设综合解决方案领域所提供的服务主要是基于 SCADA 系统及相关技术，为政府部门、公用事业和大型企事业提供集信息采集、控制与管理的智能专用网络的建设服务，包括方案设计、软硬件产品开发、设备采购、安装调试、运行维护及系统升级等服务，主要应用于交通、公安、电力、供水、供气及环保等领域。 公司轨道交通、电力、人防等优势行业地位持续稳固。 2017 年远东通信等企业的并入将公司专网业务进一步拓展到轨道交通、公安及电力调度等领域。在轨道交通通信业务领域，远东通信是国内集成服务与产品提供结合做得最好的供应商之一，常年保持全国地铁通信集成商前三甲的地位，并入上市公司后形成较好的协同效应。 目前，公司在公专电话产品和专用无线产品等细分市场的占有率多年稳居行业第一。 同时，远东通信自主研发的 AcroTetra 技术可逐渐替代目前使用的外采技术，有望提高公司轨道交通项目的利润率。在能源电力调度通信市场、人防信息化市场，公司也均持续保持前三甲地位。 公司加速拓展应急管理、公安等培育行业。 应急行业，应急窄带指挥无线通信网市场占有率保持行业前二。公司 2022 年上半年全程参加了应急管理部组织的应急救援数字化战场全要素测试演练和＂应急使命·2022＂高原高寒地区抗震救灾实战化演习，为后续推广数字化战场解决方案奠定了良好基础。 公安行业，公司 2021 年中 标石家庄市公安局信息化建设项目以及河北省多地市疫情防控封控圈项目，河北省公安市场份额继续扩大；中标海南省社会管理信息化平台项目，区域市场不断突破。 4、公网通信：5G 建设打开成长空间 4.1、行业：国内 5G 投资仍有提升空间，运营商资本开支维持高位 国内 5G 基站数量快速增长，未来仍有提升空间。 根据工信部，国内 5G 基站数量正在快速增长，从 2020Q1 的 20 万个增至 2022Q3 的 222 万个。另据工信部 2021 年印发《＂十四五＂信息通信行业发展规划》，＂十四五＂期间力争建成全球规模最大的 5G 独立组网网络，力争每万人拥有 5G 基站数达 26 个，据此推算未来 5G 基站投资仍将保持一定规模。 三大运营商资本开支高位向上。 从三大电信运营商资本支出数据来看，伴随国内加速数字产业化和产业数字化变革，三大运营商均在持续加大对信息通信等领域的投入力度。 其中，中国移动 2021 年资本开支为 1836 亿元，预计 2022 年约 1852 亿元；中国电信 2021 年资本支出 867 亿元，预计 2022 年资本开支约 930 亿元；中国联通 2021 年资本支出约 690 亿元。 4.2、公司：资质壁垒深厚，综合实力领先 公司为运营商客户网络建设各流程提供综合解决方案。公司的公网通信业务主要面向中国联通、中国移动、中国电信、中国铁塔以及中国广播有线电视网等公众网络运营商。 该服务涵盖网络建设和运营的全过程，具体包括：网络建设过程中的规划、可行性研究、勘察设计、网络设备安装调测、网络运营过程中的维护和优化以及工程总承包等。 公司凭借自身具备公众信息网络建设的全流程资质和丰富的项目运作经验，综合研究客户信息网络建设各流程的个性化需求和未来升级优化需要，为客户网络建设各流程提供综合解决方案。 通信行业实行严格的资质准入制度行业标准和市场准入制度，有严格的技术、人员、资金、服务网络、业务流程及工程业绩等方面的要求，竞争优势体现在良好的市场信誉、客户粘度、客户应用挖掘、行业解决方案积累等综合服务能力方面，获得相关领域准入甲级资质的企业是其在该业务综合竞争实力的集中体现。 公司拥有多项甲级业务资质，综合实力领先。 截至 2021 年，公司拥有甲级或一级行业资质 28 项，涉及通信规划设计、广电网络整合、工程咨询与勘查等领域，业务覆盖范围广，是国内资质种类比较齐全的信息网络建设服务提供商之一，相对于行业内单纯提供产品和网络建设阶段性解决方案的企业，具有较强的市场竞争优势。 公司客户涵盖行业头部运营商。 截至 2021 年，公司公网业务前四大客户分别为中国联通（业务拓展至 29 省）、中国铁塔（业务拓展至 22 省）、中国电信（业务拓展至 9 省）和中国移动（业务拓展至 14 省）。 从主要客户来看，中国联通与公司合作时间较长，为公司的传统重点客户，公司在联通市场的占有率较高（其中通讯规划设计业务排名第二）。 中国铁塔成立以来业务快速增长，成为公司经营增长的主要来源之一。中国移动近两年为降本增效，降低非直属通信服务类企业的进入壁垒，为公司进入中国移动市场带来良好的契机，未来将成为公司新的经营增长点。 中国电信对外部企业设置了较高的经营壁垒，其业务主要向自有的下属通讯网络服务类企业开放，公司后续业务拓展难度较大。5、盈利预测与估值 5.1、核心假设 核心假设 1：受益于运营商投资高位向上、行业信息化加速和智能制造高景气，公司收入有望保持平稳增长。 核心假设 2：军用 PCB 为核心的智能制造业务技术和资质壁垒较高，有望带动智能制造业务毛利率持续向上；叠加智能制造业务收入更快增长，收入比重提高，有望带动公司综合毛利率提升。 核心假设 3：收入高增长有望摊薄销售费用、管理费用；公司持续一定研发投入，研发费用率预计保持稳定，保证核心竞争力。 5.2、盈利预测与估值分析 公司是中国电科通信板块上市平台，为全国最大的特种印制电路板制造商、轨道交通专网通信供应商和独立第三方通信规划设计院。 我们认为公司护城河稳固，有望受益行业景气提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.53、1.76、 2.11 亿元，EPS 分别为 0.22、0.26、0.31 元/股。 我们选取了中国软件、太极股份、东方通等中国电科、中国电子旗下信息化领域上市公司作为可比公司。 公司对应当前股价 PE 分别为 84.5、73.5、61.2 倍，考虑到军品业务具有较高的技术和资质壁垒，以及军品业务的较快增长，公司估值溢价具有一定的合理性。 6、风险提示 下游投资不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司研发不及预期风险 —————————————————— 报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！ 报告来自：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
