无人靶机龙头，星网宇达深耕行业近二十载，厚积薄发，拐点已至

　　（报告出品方/分析师：华西证券 陆洲 宋辉）1.惯性技术延伸至智能无人，靶机放量业绩拐点已现
　　1.1.惯性技术起家，逐步延伸至智能无人
　　公司以惯性技术为核心，引领智能无人装备发展。
　　公司成立于2005年，第一阶段从2005年到2010年建立了团队，确立了公司以惯性技术为核心的主营业务；
　　第二阶段从2010年到2016年，公司主营惯性组合导航、惯性测量和惯性稳控三大类产品并实现快速发展，2016年在深交所成功上市；
　　第三阶段从2017年至今，公司提出了＂以惯性技术为中心，引领智能无人装备发展＂的新战略，对原有业务进行了梳理，重点打造智能无人系统产业，其中无人靶机于2020年全面投放市场以来已取得高速增长，奠定了公司市场地位。
　　公司股权结构清晰，实控人具备深厚产业背景。
　　公司是国家高新技术企业、北京市军民两用示范企业，实际控制人为迟家升和李国盛，迟家升曾任军事科学院军事运筹分析研究所工程师，李国盛曾于北京武警总队武警3支队1中队、国防科技工业委员会第32试验基地、国防科工委司令部管理局汽车二队服役，均具备军工行业相关背景。旗下包括2家全资子公司星网卫通和尖翼科技以及5家非全资控股公司，此外还有多家参股公司，公司业务主要由母公司和全资子公司开展。
　　公司围绕智能无人系统为核心打造信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。
　　公司全面布局了智能无人系统产业，构建了包括信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。信息感知是智能无人系统的核心部件，主要包括组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等产品。
　　在卫星通信领域，公司的主要产品是＂动中通＂天线，其核心技术是惯性测量和稳定控制。无人系统是公司未来发力的核心板块，无人靶机作为优势产品已用于海陆等各个兵种，目前生产销售无人靶机累计已超千架，此外公司还布局了无人车和无人船，其中无人车2021年已交付5套。
　　1.2.无人靶机带动业绩大幅增长，公司毛利率保持稳定
　　2020年公司业绩大幅增长，22年有望实现股权激励目标。
　　公司2017-2019年营收较为稳定，净利润逐年下滑。
　　2020年由于无人系统板块布局多年迎来了放量，公司业绩也迎来了拐点，当年收入6.85亿元，较上年同比增长71.68%，归母净利1.10亿元，较上年同比增长816.67%，2021年公司继续深耕无人系统板块的同时，卫星通信和信息感知板块也实现较高增长，公司整体实现收入7.68亿元（+12.12%），归母净利1.61亿元（+46.36%），利润增速远高于收入增速，规模效应带动下，盈利能力显著提升。
　　2022年前三季度实现营收5.96亿元（+48.10%），归母净利润1.06亿元（27.08%），公司22年业绩预告表示，全年归母净利润2.08亿元-2.3亿元，同比增长29.14%-42.80%，预计能够实现股权激励目标。
　　期间费用率呈下降趋势，研发费用稳步增长。
　　公司期间费用率总体呈下降趋势，其中占比最高的管理费用率从2017年15.85%大幅降至2021年的9.84%，销售费用率从2018年最高的6.61%显著下降至2021年的1.86%，财务费用率始终保持较低水平，总体期间费用率从2018年最高的25.79%大幅降至2021年12.42%。公司研发费用逐年提高，研发费用率在15%上下水平，22年前三季度降至9.73%。
　　无人系统收入占比65%，公司毛利率保持稳定。
　　分产品来看，2020年以前公司产品主要是以惯性技术为核心的稳控类、导航类、测量类以及海工装备等产品，2020年公司业务整体划分为三大板块，其中无人系统收入占比达65%，卫星通信和信息感知合计占比约35%。公司毛利率近年来保持在45%上下，产品盈利能力较为稳定。
　　2.从惯性技术到智能无人：蓝军装备，蓝海市场
　　2.1.信息感知：深耕行业多年，技术优势突出
　　2.1.1.惯性技术难度高，应用广，需求大
　　信息感知是智能无人系统的核心部件，惯性技术广泛用于军民领域。
　　信息感知是智能无人系统的核心部件，主要包括组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等产品。
　　惯性技术以加速度计和陀螺仪为核心元件，以惯性仪表和惯性系统为载体，通过陀螺仪获知运动体的角速度，用以测量运动体的角度变化；通过加速度计获知运动体的线性加速度。
　　以惯性技术来对运动体的姿态、位置、速度及轨迹等信息进行感知和测量，具有自主性强、抗干扰能力强、不依赖外界信号、安全可靠、适应全天候等特点，在导航领域具有大规模的应用。
　　惯性导航在军用导航定位中具有不可替代作用。
　　惯性组合导航是指以惯性导航为基础，融合卫星导航、天文导航、无线电导航等其它导航技术而形成的一种高性价比的综合导航系统，可广泛应用于各种需要高动态、高可靠性导航领域。惯性导航具有自主性强、抗干扰能力强、不依赖外界信号等特点，同时可以为被测载体全面提供位置、姿态、速度等信息，相比于卫星导航具有不可替代性。
　　惯性技术在无人机上的应用，主要是利用新型惯性器件及捷联惯性导航技术为无人机提供精确的速度、位置、姿态等信息，从而实现其精确的导航定位。
　　惯性技术难度大，存在较高壁垒。
　　高精度惯性器件及系统是惯性技术发展的一个重要方向，也代表着惯性技术发展的最高水平。作为新兴的高新技术行业，惯性技术应用行业具有较高的技术门槛，涉及力学、光学、原子物理学、电子技术、计算机技术等多学科、多领域技术，技术集成度高，具有较高的技术壁垒。
　　在军用领域，国家对从事武器装备科研生产许可目录所列的武器装备科研生产活动实行许可管理，并应当申请取得武器装备科研生产许可，存在较高资质壁垒。
　　惯导产品应用广泛，市场需求保持较高增速。
　　受益于各类飞行器数量的增加、对导航精度的要求提高以及部件的微小型化和低成本等因素，我国对惯性导航产品需求持续提高。
　　近年来市场规模快速增长，从2016年的116.4亿元增长到了2021年的238.5亿元。根据中商产业研究院预测，2022年我国惯导市场规模预计279.7亿元，同比增长17%。
　　随着全球各国开始规模应用无人系统，同时新型弹道导弹系统、防空导弹系统、空空导弹系统、火炮系统等精确制导武器的需求也不断增长，对惯导系统的需求也日益提高。根据立鼎产业研究院数据显示，全球惯导市场规模从2017年的82.6亿美元增至2021年的131.7亿美元，CAGR达12%。
　　2.1.2.公司核心技术自主可控，广泛用于军民领域
　　公司核心部件自主可控，核心技术优势突出。
　　惯性导航产品是无人机、无人车、无人船等无人智能系统最为核心的关键部件之一，公司在惯性技术领域深耕多年，打造了以＂惯性器件误差建模与补偿技术＂、＂高精度惯性基组合导航与姿态测量技术＂、＂低成本组合型陀螺仪技术＂、＂伺服系统高精度惯性稳控技术＂、＂飞翼布局无人机＂、＂飞行轨迹跟踪装置和雷达＂、＂天线控制单元的控制系统＂、＂高集成度航电系统技术＂等为核心的专利技术平台，公司具备从核心器件到核心算法的全部自主研发和自主可控。
　　惯导核心部件均为公司自研，覆盖陀螺的上游和下游产业。
　　公司自研的惯性导航产品，覆盖陀螺的上游和下游产业。
　　产品包括：高精度陀螺用ASE光源，陀螺用光纤环、光纤陀螺、光纤陀螺惯性测量单元、光纤陀螺组合导航系统、MEMS陀螺惯性测量单元、MEMS陀螺组合导航系统等。其中，导航产品的核心部件之一：光纤陀螺，为公司自研；核心陀螺器件，包括高精度ASE光源，陀螺用保偏光纤环均为公司自主研制产品。
　　公司组合导航产品除自用外，军用领域同样广泛应用，公司的光纤惯导系统成功应用于多款长航时无人机。
　　民用领域与百度、美团、新石器等公司合作，部分产品以实现量产。
　　在民用领域，公司无人驾驶主要是为百度、美团、新石器等公司提供惯性基组合导航产品。用于街景测绘的产品打破了国外垄断，产品性能指标也比肩国际领航级产品，成功实现降本50%。
　　无人驾驶方面产品销量持续上升，重点客户实现了批量供货，主要包括美团无人配送车、萝卜快跑无人出租车和百度＂阿波龙＂无人巴士车等，目前产品已批量应用于＂阿波龙＂，MEMS惯导也已批量应用于＂新石器＂系列无人车。
　　公司光电、雷达技术成熟，已广泛用于军民领域。
　　光电吊舱基于公司惯性测量和动基座稳控优势，将激光、红外、相机等产品相结合，作为移动平台的上装设备，可完成侦察、探测等任务。
　　公司的相控雷达采用了相控阵技术，主要用于安防和反无人机领域，具有小型化、全固态、低成本等特点。
　　相控雷达与光电吊舱结合，在雷达引导下可实现对移动目标的探测和识别，相关产品已在军用领域已用于无人机和反无人系统等，民用领域已成为海康、大华等公司的合格供方。
　　2.2.无人系统：厚积薄发的核心板块，业绩增长第一驱动力
　　2.2.1.靶机存在刚性需求，公司处行业第一梯队
　　靶机存在刚性需求，其性能直接决定训练质量。蓝军是指在部队模拟对抗演习中，专门扮演假想敌的部队。蓝军可以模仿世界上任何一支军队的作战特征与红军（代表我方正面部队）或蓝军（代表假想敌部队）进行针对性的训练。
　　随着我军新型军事体系建设需求和实战化试训体制实施深入，各军兵种、国防工业部门及相关行业单位对电子蓝军设备系统及仿真系统的需求不断加大，蓝军产业市场需求迫切、潜力巨大，整体处于发展起步阶段。
　　作为各类型火炮或导弹的假想目标和攻击机会，从一定意义上讲，靶机模拟的逼真程度和充分性，直接决定着试验鉴定水平，影响着对空武器系统的作战效能。
　　无人靶机结构与其他类型无人机结构相似，其性能决定了模拟的逼真程度。
　　靶机主要由平台、载荷和其他设备构成。所用平台一般都安装有动力装置、飞行控制系统等，既可由地面控制站控制飞行，也可以自动导航按照预定路线飞行。
　　载荷主要是各类任务设备，包括担负目标特性模拟任务的电子战设备、雷达/红外增强装置、箔条/红外诱饵投放装置、脱靶量指示器等。其他设备还有拖靶以及发射和回收装置。
　　动力装置是靶机的＂心脏＂，决定其运动特性、机动性能；飞行控制系统是靶机的＂大脑＂，根据地面控制站指令或预定程序，决定靶机飞行路线、飞行模式；目标特性模拟设备等任务载荷是＂形体＂，决定了模拟的逼真程度。
　　战机升级换代对靶机性能提出更高要求。
　　靶机要想扮演好对手威胁目标的角色，必须形似加神似。＂形似＂，即由雷达、红外探测设备所呈现的外形尺寸、姿态、机动等特性，要与威胁目标相近；＂神似＂，指隐身性能、光电对抗能力、空域范围、战术运用等特性，要与对手威胁目标相匹配。
　　靶机的逼真程度决定了训练效果，实弹打靶训练大幅增加靶机消耗量。
　　靶机模拟威胁目标的逼真程度，从根本上决定了训练效果和战场效果的一致性程度，进而在一定程度上决定了对空部队实战化训练水平。近年来，部队训练的强度和频次都有所加强，实弹打靶训练的比例大幅提升，作为训练用的无人靶机消耗量也逐年增长，预计未来无人靶机市场具有较大的增长空间。
　　无人机属于高新技术行业，存在较高的行业壁垒。
　　无人机行业属于技术密集型行业，技术壁垒相对较高，行业参与者的技术研发水平最终决定市场份额的大小，需要持续不断的研发投入，而且无人机产业技术链长、技术面广，在产品的研发、设计、生产、制造过程中涉及学科多，对人才的专业技能要求高。
　　此外无人机对可靠性和品牌认可度要求高的特点也决定了客户和无人机企业形成合作关系后一般会长期合作，对新进入者存在较高的品牌壁垒。
　　无人靶机行业格局清晰，公司与总参60所属于第一梯队。
　　总参60所是国内最早研制军训模拟装备的科研单位，直属于中央军委训练管理部，上世纪60年代已开始生产S-70靶机，主要从事无人机、实兵对抗训练、模拟仿真训练和靶标靶场四大系列产品的研发与生产，广泛应用于陆海空三军、预备役、公安、武警、民兵训练等领域。
　　中国靶机市场规模约20亿元，全球靶机行业需求持续提升。
　　中科院工程热物理所专家介绍，靶机属于耗材，空军、二炮和陆军航空等每年训练消耗量都很大，同时像沙特等国外贸出口需求也不小。
　　根据新思界发布的《2019-2023年中国无人靶机市场可行性研究报告》，2018年中国无人靶机行业市场规模为19.5亿元，年增速在15%以上。据asdnews网站2020年6月报道，有关机构发布＂全球靶机市场2025年预测＂报告，预计2020年全球靶机市场价值为44亿美元，到2025年预计将达到63亿美元，2020年至2025年的复合增长率(CAGR)为7.6%。
　　2.2.2.公司靶机谱系最全，具备拓展品类的潜力
　　公司无人靶机在国内谱系最全，已广泛用于部队重大演习。公司无人靶机已形成系列产品，具有国内最全的无人靶机产品谱系，速度覆盖70m/s～310m/s，高度覆盖5～10000米。
　　公司高性能靶机隐身机动性能优良，具备实时数据共享，多机组网编队能力，且有较成熟应用，可逼真模拟3代、4代战机及巡航导弹等威胁的目标特性。
　　公司无人靶机已累计销售了上千套产品，亚音速机动隐身无人靶机已广泛应用于部队重大演习活动，并多次完成10机以上密集编队飞行保障任务。2021年度，公司无人靶机保障部队任务飞行超过800余架次。
　　公司无人靶机除发动机外各部件均自研自产，技术优势有望推动产品谱系延伸至各类无人机。
　　公司当前无人机产品主要是军用无人靶机，除发动机之外均为自研部件，是国内少有的产品从核心部件到任务设备直至无人平台的全产业链无人系统公司，且目前公司已做出了自主研制专用发动机的计划，已经完成方案论证，后续随着研发的开展将逐步选用自研产品。依托公司的自主研发能力和多年的惯性技术优势，无人机产品谱系未来同样有望拓展至巡飞弹、空射诱饵、箱式蜂群无人靶机等装备产品。
　　公司预计23年无人系统有30%以上增速，国际客户也有望形成订单。
　　据证券时报报道，22年12月公司表示无人系统是公司的主要发展方向，根据规划优先发展无人机，并将人力、物力等资源向无人机方向倾斜。除发展系列靶机外，将进一步完善产品谱系，研发巡飞弹、空射诱饵、箱式蜂群无人靶机等装备产品。
　　预计2023年无人系统方向将有30%以上的业绩增速。公司已在对接无人机的相关国际需求方，目前正沿着相关需求开展研发工作；2023年有望形成订单。
　　无人机作为信息化战争中的利器，存在广泛市场需求。
　　在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。
　　根据蒂尔集团的报告，2020年-2027年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2027年产值预计达到143.99亿美元，市场保持可持续的稳定发展。
　　国内市场来看，根据中研普华产业研究院数据显示，2020年我国军用无人机市场规模达到209.1亿元，预计2025年将达到400.47亿元，CAGR达13.88%。
　　无人机为主，无人车、船为辅，打造智能无人产品体系。
　　除无人机外，公司在无人系统板块同样了布局无人车和无人船，2021年与战略合作方合作完成了某型无人车的定型和无人船的开发。
　　公司无人车具有500kg、300kg、50kg、高速水陆两栖、无人靶车等系列化产品，支持遥控、班组跟随、自动驾驶、编队四种模式，可满足战场侦察、火力打击、补给运输、输送伤员、巡逻监控等多种场景使用，2021年已实现5套交付量。22年11月公司在投资者关系平台表示，某军本次无人靶船需求大约2亿元左右，公司正在积极准备应标。
　　公司自主研发的高速无人靶艇主要用于承担导弹、舰炮、鱼雷等武器对水面目标实弹射击中供靶检靶任务。无人靶船与无人靶机的应用场景有高度相似性，后续市场应该有比较好的成长空间。
　　无人车具有明确应用场景，市场需求稳定增长。
　　在功能上，军用无人地面车有两大类：一类是支援保障功能，第二类是作战功能，其中80%以上的军用无人地面车执行的是支援保障功能，仅有少数军用无人地面车具备作战能力，这主要是由于用于作战的军用无人地面车对车辆系统的感知能力、协同能力等要求较高，技术难度大。
　　根据荷兰专家3月发布的名为《2031年全球无人地面车辆市场》的市场分析报告，预计从2022年到2031年，全球无人驾驶地面车辆(UGV)业务的总价值将增至107亿美元，UGV市场将以年均4.29%的增速发展。
　　2.3.卫星通信：技术优势突出，连续七年保障海军演习
　　在卫星通信领域，公司的主要产品是＂动中通＂天线。＂动中通＂是指通过天线基座对天线进行动态调整，使平台保持和通讯卫星相对稳定的状态，从而保证通讯质量。
　　＂动中通＂天线通常安装在移动载体上，如汽车、舰船或飞机等，在载体移动的过程中＂动中通＂系统可以通过调整天线的方向，自动跟踪卫星，使通信不被中断。
　　＂动中通＂的原理就是通过惯性产品感知载体的状态，再通过稳控隔离运动的影响，其核心技术是惯性测量和稳定控制。
　　公司卫星通信产品性能突出，部分产品已实现批量交付。
　　2014年公司Ka/Ku双频段动中通天线参加总参信息化部全国招标测试取得第一名；相关产品连续七年成功保障海军实弹射击重大军事活动70余次0失误；宽带卫星通信系统成功保障中央军委XX平台级、系统级对抗，部分产品已实现批量交付。
　　3.股权激励提供业绩指引，供需两侧均显著改善
　　3.1.股权激励提供业绩指引，三年CAGR有望达44%
　　股权激励提供业绩指引，三年净利润CAGR达44%。公司2021年3月发布股票股权激励计划，同年5月31日完成了本次激励计划，共授予登记工作拟授予公司董事、高级管理人员和其他核心人员146人合计541万份期权。
　　本计划授予的股票期权等待期分别为自授予登记完成之日起12个月、24个月、36个月，三个行权期内行权比例分别为40%、30%、30%，行权价格为28.25元。
　　该计划的公司层面考核要求为，以2020年净利润1.1亿元为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于50%、100%、200%，即2021-2023年净利润分别为1.65亿元、2.2亿元、3.3亿元，年复合增长率达44%。
　　3.2.需求端在手订单大幅增加，供给端产能扩张加速在即
　　在手订单大幅提升，大额订单持续落地。公司近年来以军用无人机和训练产品为主的大额订单充足，且单个订单执行周期较短。2020年公司无人机产品投入市场以来，2020和2021年均有多个订单。
　　2022年4月15日公司披露在手订单4.52亿元，与上年同期在手订单约2.69亿元相比大幅提升68%。5月份公司再次签订两个合同订单，总额达2.33亿元。
　　截至22年6月底，公司在手无人机订单2.98亿元。2023年1月12日，公司公告中标某型军用无人机，合计金额约5138万元。
　　无人机产能利用率保持90%以上，产销率95%以上。
　　公司于2020年开始实现无人机批量销售，2020年至2022年1-6月无人机产能利用率及产销率均保持高水平。产能利用率均保持90%以上，20年和21年产销率均在95%以上。
　　21年产量和销售收入下降主要系下游客户招投标时点滞后、公司订单交付延迟所致。
　　22年上半年产销率较低主要系公司当期针对新增无人机重大合同提前备货，且部分产品已交付客户，但由于尚未完成验收，未能确认销售收入所致。
　　公司发布增发预案，产能有望进一步扩张。
　　2022年5月份公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过6亿元用于无人机产业化项目和无人机系统研究院项目，通过本次募集资金投资项目建设，公司可进一步提升无人机产品技术水平，并将无人机产品从亚音速靶机领域拓展到训练用超音速无人机（包括超音速靶机和亚超音速靶弹）、装备用集群无人机（包括车载箱式发射蜂群巡飞弹和空射型集群无人机）和垂直起降无人机领域，为公司后续发展提供有力支撑。
　　产业化项目满足临时性采购增多情况，预计第二年投产，第五年达产后新增年收入5.14亿元。随着部队训练模式的转变，无人机临时性采购和应急化采购不断增多，该等采购模式下，无人机企业需具备快速生产能力方能满足部队需求。
　　通过开展无人机产业化基地建设，公司无人机生产效率将得到提升，对部队临时性采购和应急化采购订单的承接能力不断增强，无人机产业化项目预计开工后第2年建成并开始生产运行，在第5年达产，达产后预计新增年收入5.14亿元。
　　4.报告总结
　　受益于蓝军装备市场需求旺盛，公司在相关领域具备核心技术优势且处于龙头地位，股权激励计划注入内在增长动力，公司有望随产能扩张加速实现盈利进一步提升。
　　下面对公司各项业务进行拆分预测：
　　收入方面：受益于下游对演习训练产品的旺盛需求，公司产能有望进一步扩张，预计2022-2024年无人系统收入增速分别为45%、40%、35%；卫星通信收入增速分别为15%、15%、15%；信息感知收入增速分别为15%、15%、15%；其他收入增速分别为5%、5%、5%。
　　毛利率方面：考虑到公司产品类型变动不大，预计各板块毛利率相对稳定。预计2022-2024年无人系统毛利率分别为47.50%、48.00%、48.50%；卫星通信毛利率分别为45.00%、45.00%、45.00%；信息感知毛利率分别为49.00%、49.00%、49.00%；其他产品毛利率分别为50.00%、50.00%、50.00%。
　　基于上述假设，预计公司2022-2024年实现营业收入10.21亿元、13.40亿元、17.27亿元，归母净利润2.22亿元、3.31亿元、4.40亿元，EPS分别为1.44元、2.14元、2.85元，对应2023年1月11日34.96元/股收盘价，PE分别为24倍、16倍、12倍。
　　5.风险提示
　　市场开拓不及预期的风险：公司市场开拓需要相应人员和渠道，若进展较慢可能导致市场开拓不及预期；
　　竞争加剧的风险：公司各项业务均存在竞争对手，竞争加剧可能导致公司业绩不及预期；
　　订单低于预期的风险：公司订单主要取决于下游客户需求，若需求低迷，订单可能会低于预期。
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