市场本无标，有非标才有标非标和表外融资深度解析

　　深度解析非标和表外融资大致比较常见的包括融资租赁、基金/资管类融资、明股实债、关联方借款融资、ABS融资、信托融资等几种形式
　　□益辉（财经金融评论员）
　　（一）在现在的金融体系中，经常会听到＂表内＂、＂表外＂、那么，什么是表外融资？什么是标？什么是非标？标和表什么关系？
　　2019年8月2标与表，是理解中国金融市场形势的关键。前五年，银监监管着力标与非标，混沌初开之时，市场本无标。
　　银监8号文说：非标！于是世间便有了何者为标？本无定义。银监只是定义了非标即非标准化债权资产，是指：未在银行间市场及券交易所市场交易的债权非标的创立，本意在于约束银行借助表外载体银行理财进行的信贷扩张，要求＂商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资。因为市场产生了＂非标转标＂转非所谓非标转标，就是改变产品的形式，使得理财投资的标的由原先的被认定为非标比如，原先银行理财标与表，是理解中国金融市场形势的关键。
　　前五年，银监监管着力标与非标，本末颠倒。后五年，央行监管关注表与表外，直指本质。标与表，是理解中国金融市场形势的关键。前五年，银监监管着力标与非标，本末颠倒。后五年，央行监管关注表与表外，直指本质。
　　所谓非标转标，就是改变产品的形式，使得理财投资的标的由原先的被认定为非标的产品转变成标准化的产品。比如，原先银行理财通过信托计划或者资管计划，为某企业发放贷款。这种情况下，银行理财的这个投资被认定为是非标准化投资，其规模受到限制。非标转标的模式下，银行理财转而投资于该企业在交易所或者银行间市场发行的债券或者中票，或者将资管计划在沪深交易所挂牌。这样，银行理财就不再受到非标额度的限制。由于在交易所市场发行债券等操作存在政策上的一些限制。市场还出现了非标转非非转的创新。所谓非非标，就是在银监认定的非交易所的特定场所挂牌的产品，这些产品不被认定为非标，因此，银行可以不受到非标投资额度的限制。
　　标、非标、非非标，这是理解过去金融市场形势的关键。依其形式，标非非标，标非非非标。依其本质，标即非标、非标也是非非标。正如佛经所云，凡所有相，皆是虚妄。标与非标，本是执念，对于监管银行理财毫无意义。银行理财问题的本质在于表外并表。在事实上没有打破刚性兑付的情况下，银行理财与表内的存贷款，没有本质的区别。
　　马或时为鹿，名相实非相。那么，所谓表外，其实也就是银行借助自身的渠道，销售与不受自身控制的资产管理人管理的产品。比如银行代销信托产品、私募基金产品；或银行通过特殊目的载体进行资产证券化，将资产支持证券出售给保险或者公募基金，实现出表。之所以被称为表表外，正是因为银行非常明确的理解，这类产品与名表外实表内的银行理财的差别。从表到表外，再到表表外。这是理解金融市场未来形势的关键。金融中人，或懂或不懂，或以不懂为懂，或懂为不懂。两个名词，而这里的＂表＂指的就是＂资产负债表＂，所谓的＂表内＂就是指这项经济活动反映在资产负债表之内的；＂表外＂就是指这项经济活动不反映在资产负债表之内。故而，＂表外融资＂就是不计入到资产负债表之内的＂融资＂。这个时候可能很多人比较疑惑的是，按照我国会计核算制度，企业发生的涉及资产负债的经济活动不是都必须要计入资产负债表吗？为什么还会有＂表外融资＂？表外融资比较火爆的一个金融词汇，不少负债率高的企业和房企纷纷试水表外融资，并且将表外融资作为投融资部门的日常考核任务。
　　那么，非标其实和表外异曲同工。城投＂非标＂融资并不是一个严谨的监管的定义，而是通俗成的说法。2013年银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，非标准化债权资产是指在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。
　　据《非标黄昏》文章：近日江苏盐城国资委的一纸公文刷屏，《关于报送成本8%以上债务融资清退工作方案的通知》，号令各市属企业迅速开展融资情况自查自纠工作，并制定成本8%以上融资清退工作方案，原则上要在今年年底前全部完成。常州武进区去年11月份的一份政府性债务管理工作文件又被挖出，称＂部分债务融资成本过高，综合利率7%-9%的债务16笔，按照上级要求，信托融资方式一律停止。货币宽松预期，地方专项债输血。江浙一带的平台无疑成为商业银行投放的重点；而＂大基建＂拉动的期待，不可避免带来政府平台的新一轮融资热潮。对于地方平台而言，动辄10%以上的高成本资金原本就不是地方平台融资的长久之计，想要实现债务置换和化解，压降成本是必经之路。借着政策的春风加速调整债务结构，摘掉网红区域的帽子，在此一举。
　　本文的非标与此监管定义有所出入，主要是不包括银行信贷，我们通常认为城投的非标包括融资租赁、基金/资管类融资、信托融资等表外融资，其在报表中反映在负债类科目或者是权益类科目，少数股东权益，明股实债类融资。
　　（二）表外都是不合规吗？非标都是洪水猛兽么？
　　谈起非标，一部分行业人士觉得做非标的城投肯定有问题。其实非标和其他融资方式一样，只是一种融资方式的称呼，本身和债券、银行贷款并没有什么差别。就像常说的工具本身没有对错，关键是看使用的人。做债券投资、信用分析的人会比较关注非标，关注过度使用或者说过于依赖那些高成本、期限短的非标融资的主体，像国开基金、农发基金的明股实债，期限基本都是10年以上，成本一般不超过2个点，这样的非标满足了融资需求。只有高成本、期限短的非标才是＂不好＂的，过度依赖这类非标可能反映出融资主体信用资质一般，只能接受高成本融资，且非标受政策影响较大，未来接续发展不确定性，容易导致其发生信用风险的可能性更高，对于那些期限长、成本低的非标融资产品并不反映融资主体信用资质较弱的事实。
　　谈谈表外融资。可能在很多人的眼里融资就向金融机构融集资金，到期还本付息的过程，这是大家对融资的刻板印象。这其实也对，但这只是狭义概念上的融资。广义上的融资，泛指企业向外部一切筹集资金的行为。就房地产行业而言，提前收取购房款，总包单位的垫资，合作单位的借款都是属于融资的范畴。表外融资指的是对企业的经营状况、财务状况、现金流产生重大影响，而又不体现在财务报表当中的融资行为。表外融资对当下高周转、高负债的房企来说，好处多多，主要表现在三个方面：
　　一是使得债务隐形化，大大优化了财务报表，使得市场投资者对公司的认可度大大提升；
　　二是使得房企在信用评级时占尽优势，会导致投资者对房企的偿债能力进行高估，增强表内融资的能力，降低融资成本。
　　三是扩大经营成果，表外融资不体现在房企的资产负债表里面，但是经营的成果却体现在了损益表当中，体现出房企的资产收益率相当不错。
　　比如，2017年某头部房企，在7月的年中业绩公报中宣称，一口气提前偿还了所有的永续债，将综合负债率由113%降低到61%。立即引发了资本市场的积极响应。其中的操作，无非就是把表内融资负债转变为了表外融资负债，该房企一直热衷推行表外融资。
　　大家知道，绿地控股是一个大企业，他的净负债率超200%，负债总额近9000亿。8月26日，绿地控股（600606.SH）发布2019年半年度报告。数据显示，该公司报告期内实现营业收入2014.46亿元，同比增长27.59%；归母净利润为89.87亿元，同比增长48.40%；净资产收益率达12.04%，较去年同期上升2.81个百分点；资产负债率为88.3%，较上年度末减少1.19个百分点；总资产规模同比小幅下滑3.35个百分点至10018.06亿元。对于业绩增长的原因，绿地控股在半年度报告中解释称，报告期内公司房地产主业保持稳步发展势头，共实现营业收入900.91亿元，同比增长25.58%；大基建产业保持快速增长态势，共实现营业收入1077.46亿元，同比增长39.47%。
　　举个简单的例子。众所周知，银行是典型的高负债企业，我们假如一家银行总资产为100亿，其中负债90亿，其资产负债率为90%。然后现在这家银行看中一个很好的投资项目，但是这个项目总价值是900亿，也就是说如果银行自己一力承担的话，就会在资产负债表中增加900亿的融资负债，这样一来银行的资产负债率就会变成990/1000*100%=99%，这对于一家金融机构而言已经很高了，不符合监管的要求，也不利于之后经营融资。这个时候就会出来一个第三方，成立一个特殊目的公司（SPV），由SPV融资购入这个资项目资产，银行作为中介机构，将项目资产＂证券化＂，由这家银行出头寻找投资者，投资者直接投资这个项目，银行从中收取代理费，当然了，银行自身也可以用其资产投资该项目获取投资收益，这样一来银行不但完成了这笔投资，而且还获得了一笔代理费，而且这900亿的负债不会被体现到银行的资产负债表中。这就是所谓的＂表外融资＂。事实上，严格来讲，表外融资也是财务操纵的一种，只不过目前是＂合法的＂、＂有限制的＂操纵而已。目前来讲，＂表外融资＂从传统的银票、信用函证之类的融资行为逐渐扩大到现在我们常见的银行代理理财等理财融资，甚至ABS等融资行为也逐渐被划归到＂表外融资＂中。只不过投资者需要注意的是，＂表外融资＂相对于＂表内＂而言，其透明度不足，投资的风险也较大，当然了在收益上相对也高一点。可以说，＂表外融资＂是目前融资产业链衍生出来的被承认了的＂灰色地带＂。同样的负债，但是恒大和万达人们的看法不一样。首先说万达的核心问题不在于负债，钱万达还是还的起的，但资本市场恐慌万达是干预不了的。投资者对万达股票的严重不信任，造成了近三个月的三次股价暴跌，对比同期其他地产巨头们股价变化，这个差别就更明显了。恒大，恒大的负债确实非常高，但很多人没有注意到，其土地储备总面积高达2.78亿平方米。居行业首位。 恒大资产万亿的神秘面纱：负债八千亿，每天还利息七千万。16年不论是资本市场还是房地产市场，最耀眼的一颗明星恒大可谓是当之无愧。恒大用39.39亿元购入险企新大东方50%股权，成立恒大人寿。新收购的险企，让恒大在今年的资本市场得以叱咤风云，疯狂买买买，卖卖卖。实力雄厚企业万亿资产背后重要支撑又是什么？恒大前十个月的销售额已达3167.1亿元，同比增长104.9%，提前超额完成全年3000亿元的销售目标。恒大已超越万科成为中国乃至全球第一大房企。万科连续8年销售冠军宝座在今年被恒大取代之。恒大年报显示，14年恒大总资产为4740亿元，现金为595亿元。15年年底，恒大总资产达到7570.4亿元，而手头的现金上升了175.7%，达到1640.2亿元，较14年增加超过1000亿元。2016年年中恒大总资产已飙升9999.15亿元，不到两年的时间就实现资产翻番。恒大已成为房地产界航母级的公司。地产公司的基本模式就是： 借款—拿地—买房—还贷，通过这样来实现现金流的循环，所以土地储备越多的公司，其负债率往往越高。资本市场反应和万达相比也完全不同，恒大交出了上市以来最好的半年报，股价累计涨幅高达350%以上。这就表外融资给企业地负债情况下的高效融资带来的效应。
　　三、非标表外融资大致比较常见的包括融资租赁、基金/资管类融资、明股实债、关联方借款融资、ABS融资、信托融资等几种形式：
　　1、基金/资管类融资：第一种是政策性的，一般就是由国开行基金、农发基金等政策性机构提供的融资，往往是以明股实债的形式，这类资金期限非常长，成本极低，因此我们实际上也就将其当做一种＂股权＂性质的资金；第二种可能是一些地方政策性基金，比如一些政府引导基金、扶贫基金等，这种基金政策属性很强，主要是为地方基建、经济发展提供资金，不以盈利为主要目的，往往成本也比较低，期限比较长，如果属于这种情况，也需要将其从＂坏非标＂里剔除；第三种是我们关注的重点，也就是一般的商业性的基金、资管类融资，这种一般表现为（有限合伙）或者证券公司资管计划等，这种非标一般来讲成本高，期限较短，属于我们重点关注的对象。比如说房地产发展到现阶段，土拍金额越来越大，很多房企都采用合作开发的模式，注册的合资项目公司融资成为普遍现象。 A房企与B房企合资成立了一个项目D公司，用于合作开发某新项目，由于A房企在股权比例和控制力上没有对项目公司D构成控制权，因此对项目公司没有并表权。但是A与B公司约定D公司在开发过程中的融资，按照股权比例进行同比例分配。由于D公司属于A房企的非并表企业，因此其融资性负债就不体现在A房企的财务报表中，但是实际上A房企对相应的债务还是负有偿还的义务。
　　2、融资租赁。这是最传统的表外融资的方式。租赁又分为经营性租赁和融资租赁两种，一般来讲只有经营性租赁才被视为是合法合规的表外融资方式，融资租赁包括了金融租赁公司和商业租赁公司（原来归商务部管，目前也统一划到银保监会管辖，相比于金租，数量众多，进入门槛低）。通常金租的实力更强，有银行背景，可以进行拆借，其提供的融资租赁相较于商租期限更长、成本更低。因此，在分析融资租赁类的非标时，区分资金提供方是金租还是商租是必要的。当然，核心还是找出那些成本高、期限短的。但是只有融资租赁对房企来讲才是最切合实际融资需求的。所以很多有物业出租的房企拼命地想把融资租赁在合同中变现为经营性租赁行为，从而表现为表外融资。
　　3、明股实债。具体操作方式表现为，投资者首先对相关的资管计划进行认购，如集合信托计划、私募基金等。资管计划对房企下属的项目公司进行融资，与投资者约定了固定的投资回报或者优先分红权利。房企对该项融资计划进行了担保（没有股权抵押或质押的保证担保不体现在表内），最终由房企或者是项目公司对投资者持有的股权进行回购。随着银保监会23号文的发布，明股实债目前在地产融资端可操作的空间基本不大了，未来做真正的股权投资才能行得通。
　　4、关联方借款融资：有的房企采用向关联方或者上下游合作伙伴借款的方式，用经营性负债代替金融负债，概念听起来有点云里雾里。比如从去年开始流行的各大房企的商票，还有要求总包单位垫资到主体建筑封顶的某房企的＂骚操作＂，都是属于广义的关联方借款行为。这部分负债通常表现为＂长期应付款＂，但房企确实要在这类行为当中承担一定的融资成本。
　　5、ABS融资。ABS融资将原始资产权益人将一些流动性较差或者较难变现的资产，通过资产支持计划变为现金。地产类的ABS因为种类的不同，可以实现部分或者全部地出表，有的项目主体因为本身就不在表内，不构成房企的有息负债。主要类别有供应链ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、REITs、CMBS、物业租金ABS融资等七种。
　　6、信托融资：也分为两种，一种是通道型事务性信托，这种主要是银行出于额度等原因，不能直接给融资主体放贷，就通过信托走一个通道，一般而言和同等信贷相比，就是多了一个信托的通道费；另一种是关注的重点，也就是信托公司主动管理的项目，这类政信项目往往具有＂坏非标＂期限短、成本高的特点，是需要重点关注的。
　　目前，作为稳增长的重要抓手，基建投资步入＂快车道＂。据不完全统计，截至目前，全国31个省份宣布的投资总额已经超过40万亿。不过，这并不是2020年一年内的投资金额，而是地方政府开出的多年投资计划清单。信托融资一直是基建投资的重要资金来源，根据中国信托业协会发布的2019年第三季度数据，基础产业信托存续规模为2.86万亿元，仅次于工商企业投向，占比为15.45%，呈现持续上升态势。基建投资也是信托公司主要业务之一，近几年成为信托公司的主要收入来源。在当前全国上下抗击疫情，复产复工的形势下，信托公司利用其灵活的制度优势、专业的操作能力，为基础建设投资引入长期资金，从而在基建投资大潮中分得一杯羹。 ppp业务模式也是信托公司进行基础设施投资的重要手段，截至2018年，信托业参与PPP项目融资规模为325亿元，转型发展成效显著。信托公司相比于其他金融机构具有明显的制度优势与工具优势，可以利用其灵活性和创新性选择适合的方式参与PPP项目。
　　资产证券化也是一个重要的融资手段，作为非标融资产品也好，作为表外融资渠道也好，信托公司也可以参与发行产品，盘活存量，盘活资源，提高资金周转效率。信托制度具有显著的破产隔离效果，信托公司可以作为基础设施证券化分销商、投资人，发挥一二级市场联动的效应，提供基础设施证券化业务的全链条服务。