基金微访谈长城基金魏建重视周期理论对投资的指导不会犯大错

　　6月3日，长城基金固定收益部基金经理魏建做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》， 分享＂固收+＂投资策略。#对话魏建# @长城基金魏建
　　嘉宾介绍：魏建，南开大学经济学与天津大学管理学双学士、南开大学经济学硕士，13年证券从业经验，其中有8年的企业年金和专户管理经验和5年公募基金投资管理经验；曾就职于博时基金管理有限公(2008年7月-2020年2月)；2020年3月加入长城基金，曾任固定收益部研究员，现任固定收益部基金经理。
　　问：欢迎长城基金固定收益部基金经理魏建老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，请先向头条的朋友们介绍一下自己。
　　魏建： 头条的朋友们大家好，我是长城基金固定收益部基金经理魏建，2008年毕业于南开大学，本科和研究生都是保送，就读于保险系精算专业。本科阶段，我同时辅修了天津大学的工商管理双学位。按正常的职业发展路径，我们精算专业毕业生的就业方向一般是去保险公司精算部，负责产品设计或者精算相关工作。因为机缘巧合，我毕业后去了基金公司，从信用研究、宏观研究做起，后面开始做投资，管理企业年金，其中管理年金的时间比较长，有8年之久。2020年3月，我加入长城基金，现任固定收益部基金经理，主要负责纯债、二级债基等基金产品的投资。
　　问：从2008年毕业开始，今年是你入行的第13年，请跟我们分享一下，这一路走来，有哪些印象深刻的事件或者投资案例，这些又给到你怎样的思考？
　　魏建： 入行以来印象最为深刻的主要有以下事件：
　　（1）2013年市场资金极度紧张。2013年6月，我国金融机构发生严重资金紧张，大型商业银行纷纷加入借钱大军。像当年的6月20日，如果一家银行向另一家银行借钱，1天的利率，按年折算最高达30%，相当于1年期贷款基准利率的5倍，这已超过央行规定的正常贷款利率的最高限。这次的市场资金极度紧张跟基本面的关系不大，主要是政策方面的强力措施影响比较大，并不是经济过热，所以市场的变化是超预期的。当时我做投资的时间还不长，经验相对欠缺，所以在减仓、调仓上稍微慢了一些，虽然也有惊无险的过来了，但是当年下半年压力确实比较大。这段经历对我的重要意义在于，让我在投资体系当中，更加重视政策周期和市场应对。
　　我比较注重周期理论对大类资产配置的指导意义，经济周期一般比较规律，但政策周期的不确定性很高，尤其中国的货币政策、财政政策需要考虑的因素比较多，并不是完全跟随经典周期理论的逻辑而变化。2013年市场资金极度紧张，更多是来自政策超预期变化的影响，因此也让我在以后的投资当中更加重视对政策的预判。
　　（2）2015年股票市场大幅下跌。这一年，＂千股跌停，千股停牌，流动性枯竭＂的下跌行情，只有经历过的人才能体会到底有多么触目惊心！其实，2015年的股票市场大幅下跌和2013年的市场资金极度紧张有类似的地方。基本面的变化是缓慢的，但是监管政策的变化有时会比较超预期，做投资总不能每次都做左侧，应对比预测重要。在经历了2013年之后，2015年的应对速度就比2013年要快一些。在调仓的过程中，肯定要忍受一定的成本，但投资必须看长远一些，在那个时候就不能犹豫。
　　（3）2018年信用债违约事件。2018年，债券市场信用风险事件频发，大型民营企业暴露出很大的经营及流动性风险，同时，股票市场也在走熊，由于股票质押出问题以及公司本身经营不好，又导致更多的债券违约事件。此前2013年的市场资金极度紧张以及2015年的股票市场大幅下跌，面临的困难主要集中在市场价格波动方面，而2018年可以说是信用风险大爆发的一年，一旦出信用负面，相关资产可能就完全丧失流动性。
　　这一年，我一方面严控信用风险，另一方面也可能是运气比较好，所管理组合没有出现信用事件，但也不可避免地受到了一些影响，在跟踪研究、跟风控以及客户沟通过程中也有压力很大的时候。在我看来，经历过2018年信用违约爆发的市场是好事，这段经历会时刻提醒你注重防范信用风险，不会做无序的信用下沉，这对做好投资还是比较关键的。
　　问：请介绍一下你的投资理念？
　　魏建： 刚前面有跟大家介绍，我做投资是从管理企业年金开始的，风格比较稳健。企业年金有点像现在大家非常关注的＂固收+＂基金，在资产配置上以固定收益类资产为主，权益类资产占比一般不超过30%，总体来看，企业年金业绩较为平稳，符合其谨慎、长期和分散风险的特点。但是，企业年金不完全是纯粹的绝对收益产品，有点像绝对收益指导下的相对收益，有很强的相对收益要求，不过整体投资风格还是偏绝对收益。从这个角度看，企业年金有点像早期的＂固收+＂，也给我现在做＂固收+＂基金投资打下了非常好的基础。
　　我的投资理念是，以绝对收益为主，兼顾相对收益。投资框架上，我采用＂安全垫+收益增强＂的方法，简单来说，就是用固收构建安全垫，用权益实现收益增强，在安全垫的基础上做足加法。
　　首先，以固收资产来构建组合的安全垫。一方面，结合国内外宏观经济指标和金融数据，通过自上而下的分析，确定主要资产类别的投资比例、久期和杠杆比例，另一方面，运用信用分析系统、数量分析模型、行业分析等方法，自下而上精选信用风险较小、流动性较高的信用产品。两者相结合，在控制信用风险的前提下，充分利用固收资产积累收益。
　　其次，在安全垫基础上通过转债和股票来实现收益增强。主要遵循自上而下的分析框架，采用定性分析和定量分析相结合的方法，精选具有持续竞争优势和增长潜力、估值合理的上市公司股票，以此构建权益资产组合。
　　投资管理中，我还会根据不同投资组合的要求，在收益性、流动性和安全性之间寻找最佳平衡点，在兼顾当期收益的同时，注重整体组合的长期回报。
　　问：请分享一下，你关于转债的投资思路？做转债投资的时候，会跟负责股票投资的部门讨论吗？
　　魏建： 转债跟股票的投资逻辑差不多，一般先看宏观，再看行业，在这一思路的指导下找到资产配置的方向，然后再自下而上精选个股。在具体投资过程中，股票的投资范围比较广，市场上几千只股票从行业到个股可以随便选，但转债其实是有一些约束的，可选范围会少很多，行业主要集中在周期，比如银行、有色、钢铁等，可选品种少。另外，转债标的质地越好，退市越快；而质地一般的转债，可能好几年不转股，反而变成机会。
　　在转债的选择上，我肯定是尽量选择好的品种，这样带来的结果就是没有办法做时间的朋友。好的转债，快则几个月，慢则半年、一年就会转股，所以转债投资要更加注重择时，投资难度比股票高。相对而言，我投资股票可以拿的时间更长一些，比如半年、一年、两年……很多大蓝筹长期回报都是不错的，但转债比较难，要做择时交易，有时也会做错。
　　从个人能力圈的角度，我对宏观和行业的把握还不错，在大类资产配置、仓位控制、行业景气度等方面都有一定的研究，但在自下而上选股方面并不具备优势，所以在转债投资的时候我会更多借助公司的力量，和股票基金经理及研究员充分沟通。而在选股方面，肯定要尽量选择公司研究比较透彻的标的，做最优的选择。在配置方面，主要基于两个维度，即市场关注度高的蓝筹白马；或者市场关注度不算太高，公司内部研究比较深入有潜力的标的，这样获得超额收益的概率相对大一些。
　　问：你曾说过，会＂注重周期理论对大类资产配置的指导意义＂，能否展开谈一下你对周期理论的理解以及它在你投资中是如何体现的？
　　魏建： 一般来说，经济周期分为四阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏。在投资中，我确实非常注重周期理论对大类资产配置的指导意义。在我看来，长期优秀的业绩来自于正确的大类资产配置，而成功的资产配置则来自于对周期的深刻理解和把握，包括经济周期、政策周期、金融周期、配置周期等，要在不同的经济发展阶段，选择不同的资产配置策略，进行全天候大类资产轮动。
　　对经济周期的把握，一方面要考虑经济周期的波动，另一方面也要考虑政策周期，比如货币政策和财政政策。按照经典理论，货币政策一般是逆周期调节，跟经济周期有时滞。衰退时有可能买债；从衰退到复苏，一般来说货币政策要放松，流动性比较充裕，这一阶段往往是股债都表现最好的时候；但是复苏到后期，货币政策会逐渐收紧对债市构成利空，债券收益率也会逐渐走高，在这一阶段权益市场还是有一些机会，不过慢慢会发展到股债都走熊。
　　此外，政策周期也是需重点关注的方向。因为政策周期经常跟经典理论会有一些差异，中国的货币政策受到约束比较多，要关注通胀、就业、经济增长、汇率、杠杆等，需重点关注政策周期的变化与波动，在此情况下再去定大类资产配置。
　　周期是偏长期的东西，有人觉得它对投资的指导意义不大，但实际上，从长期业绩来看它还是蛮重要的。在我看来，重视周期理论对投资的指导，至少不会犯大错，也许你不会每笔钱都赚到，或者每一次下跌都能规避，但至少长期来看它能让业绩走得更稳。或者换句话说，通过周期理论至少有一个锚，知道在这个阶段到底应该高配债券还是高配股票，或者什么都不配。
　　另外，做投资，要有平和的心态，不要想着鱼头鱼尾都要吃。周期向上时，照理说什么资产都可以，但是很多东西已经上涨很多的情况下，到底还要不要追？如果已经配置的话，要不要把仓位降下来？周期理论没有办法告诉你，因为它可能涉及到两年、三年甚至更长时间，但你至少知道在这个位置80%都赚到了，假如把仓位减了，有可能这20%赚不到，有可能正好减在比较合适的位置。从我的经验来看，没必要做得太极致，尽量把大头赚到就可以。
　　问：在具体可选的投资品种中，你比较擅长哪一类？
　　魏建： 长期来看，做固收投资肯定是以信用债为主，信用债是每年都要配的资产，区别在于配置半年、一年还是五年。信用债在我的框架中占绝对主导，可以提供票息、杠杆收益。
　　利率债长期的收益率远远低于信用债，因为票息太低。利率债的价值在于交易，久期比较长，流动性比较好，市场有机会时通过它做波段，价值很高，但是长期来看，利率债配置价值较低，不适合长期持有。
　　转债和股票都是交易品种。对债基来说，也许可以对股票做稍微长期的配置。但是，对于＂固收+＂基金来说，因为要控制回撤，转债和股票就都是交易品种，没有办法长期配置。
　　从以上角度来看，信用债才是可以长期配置的品种，再加上我做信用债的研究和投资已有多年，有相当长时间的信评研究经验，所以在投资中我会重点关注这一方向。
　　问：在投资过程中，如何控制波动率，给投资者比较好的体验？
　　魏建： 按照我的经验，一般每年年初，我会对宏观、对投资组合做收益预判，对股债的配置比例会有一个大致思路。我会在市场的变动中去执行、更新完善这个框架，如果市场跟我的预期一致就严格执行，如果市场有变化，我会不停更新框架去应对。
　　实际操作过程中，最大的难题就是止盈和止损。对于追求绝对收益的产品，我们会制定一些规则与细节，一般来说会设置止盈与止损线，自己会设定一个目标，公司也有系统，到某个时点会提醒你做止盈和止损的操作。当然，止盈止损每个人都会说，关键是制定的规则与细节最后能不能执行。
　　公募基金的投资与年金有很大区别，年金投资涉及的投资品种很多，除了股票、债券之外，还要研究ABS、信托、债权计划、私募债、甚至公募基金等各类资产，年金是可以做对冲的，能平滑净值的波动。公募基金不能买私募债，但也有其它方法来控制回撤。整体来说，可以通过配置一部分估值波动比较小的资产作为底仓，尽量选择负相关或者零相关的资产做对冲。这种对冲一方面是股债之间的，另一方面是股债内部不同资产的对冲。举例来说，在某些市场阶段，为了降低组合净值波动，我会选择相关度比较低甚至是负相关的行业进行配置。尤其今年是震荡市，指数波动比较小，但是结构分化很大，那我可以选择在周期股和成长股之间做对冲，因为在目前的市场环境下它有跷跷板效应，可以降低波动，平滑收益。
　　问：你对股市、债市后续行情怎么看？现阶段对投资者资产配置有哪些建议？
　　魏建： 今年经济增速大概率是前高后低，但是下半年又不会特别低，经济和股市都有可能是双顶。对于股市，有如下两个背景：一是经济复苏中后期，预计各国的宽松政策将根据自身复苏节奏逐渐退出；二是经历了前两年的连续大涨，股市整体估值已不便宜。在我看来，除非美联储或国内很快加息，否则股市不太可能是单边熊市，而应该是宽幅震荡格局，其中不乏结构性机会，看好低估值顺周期品种。
　　春节以来，在配置力量参与和资金面配合的情况下，债市收益率已经明显下行。我认为今年三季度可能是债市配置比较好的时间窗口，主要原因如下：一是社融增速在一季度已经见到高点，这可能预示未来一个季度左右债市收益率见到高点；二是PPI大概率本月见到高点然后逐渐回落或震荡，如果PPI上行依然没有明显带来CPI上行，那么债市收益率预计也将冲高回落；三是按历史规律，本轮债市调整的时间和幅度可能较为充分，配置的安全边际已经较高。
　　在当前市场环境下，通过投资单一资产赚取收益的难度越来越大，我建议投资者关注＂固收+＂策略的二级债基。一方面，在目前的低利率环境下，货币类产品和纯债类产品的整体回报有所下降，而＂固收+＂产品能够通过权益类资产增厚组合收益。另一方面，二级债基由于有股票仓位20%的上限，因此理论上波动和回撤将小于股票型和偏股型基金。
　　问：这几年，＂固收+＂基金非常火，请你给大家分享一下，到底什么是＂固收+＂基金，有哪些特点？常见的＂固收+＂基金类型有哪些？投资＂固收+＂基金有哪些需要注意的地方？
　　魏建： 目前，市场对＂固收+＂基金并没有明确的定义。事实上，＂固收+＂是一种投资理念，从字面上可以从＂固收＂和＂+＂两个层面来理解。固收，就是固定收益，指用风险较低的固定收益类资产作为底仓，以获取基础收益并且控制投资风险。＂+＂，是指在固定收益类资产的基础上，适度配置风险较高的权益类资产、另类资产，或采取定增、对冲等策略，在控制波动与回撤的前提下增厚收益。
　　从基金类型上来看，传统的一级债基、二级债基、偏债混合型基金，都可以算作是广义上的＂固收+＂基金。通过＂固收＂和＂+＂的巧妙搭配，＂固收+＂基金可以做到净值波动小于股票、收益高于纯债基金及货币基金，大致呈现出较好的平衡稳定性与收益性、回撤较小、弹性较大的特点。其优势表现在如下方面：
　　（1）申赎灵活，流动性好。＂固收+＂基金相比银行理财，申购赎回更为方便，目前市面上大部分＂固收+＂基金为开放式基金，每个交易日都可申购赎回，满足理财需求的同时也能保持较高的流动性。
　　（2）股债聚力，攻守兼备。＂固收+＂基金既可投资债券等固收类资产，又可投资股票等权益类资产，股债聚力，能涨抗跌，是震荡市有望＂稳中求胜＂的投资利器。
　　（3）风险可控，体验更佳。长期来看，＂固收+＂基金因为有固收类资产打底，权益仓位控制在一定范围，产品的波动性相对可控，投资体验相对更好。
　　对于＂固收+＂，需特别跟各位投资者朋友指出的是，＂+＂不仅是加收益，同时也加了风险。采用＂固收+＂策略，可以让＂固收+＂基金的收益拥有更大的弹性，但相应也抬升了风险，所以，对于＂固收+＂，加什么、加多少、怎么加，这些都非常考验投资团队功力，投资者在选择＂固收+＂基金的时候，要注意投研团队实力的考察。
　　另外，还需要提醒投资者注意的是，＂固收+＂基金虽然往往以绝对收益为目标，但并不意味着没有风险，带有波动性，不过坚持长期投资，还是大概率能战胜货币基金和纯债基金，实现长期收益。
　　问：请再给我们介绍一下，＂固收+＂基金，一般适合什么样的投资者？
　　魏建： 对于想要投资＂固收 +＂基金的个人来说，首先还是要注意投资者适当性，根据自身的风险测评结果，选择适合的产品理性投资。一般来说，＂固收 +＂基金适合以下几类投资者：
　　第一，整体风险承受能力比较低，厌恶高风险的投资者。在这也要再次提醒广大投资者朋友，＂固收 +＂基金风险相对较低，但并不是完全没有风险，也有亏损的可能。
　　第二，目前投资于一些货币型基金或者银行存款，但感觉收益偏低，正在选择收益稍高的替代产品的投资者。
　　第三，不过分关注短期业绩表现，投资时间偏中长期的投资者。
　　第四，注重资产配置，但缺少时间研究市场，缺乏专业知识的投资者。如果你希望自己的投资组合比较均衡，持有体验比较好，＂固收+＂基金会是比较好的投资选择。
　　问：一般来说，好的＂固收+＂投资团队，除了经验和风险控制能力之外，最理想的情况是同时具备优秀的权益和固收管理能力，以及更高视野的宏观分析能力，才能够通过稳定的配置比例获得好的投资回报。在投资过程中，公司跨部门能给到哪些支持？
　　魏建： 目前公司＂固收+＂基金的投资由两个部门在运作，一是我所在的固定收益部，二是多元资产投资部，两个部门的产品特点各不相同，固定收益部的产品以债券型基金为主，多元资产部的产品以偏债混合型基金为主，定位有差异，投资策略和理念也都有所区别，便于不同风险偏好的投资者进行投资配置。但在团队协作上，两个部门所享受的公司支持是一样的。
　　公司是五大平台共同支持＂固收+＂基金的发展，一是固定收益部，主要提供信用分析支持；二是多元资产部，提供大类资产配置建议；三是研究部，分享股票研究成果，提供股票配置方面的建议；四是国际业务部，因为我们部分＂固收+＂基金可以投资港股，所以也会借助国际业务部在港股市场方面的研究力量；五是量化投资部，提供多因子选股、量化对冲等数量模型，五大平台共同为＂固收+＂基金投资提供专业有力的支持。
　　基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。